作者：清华金融评论
分类：消息汇
标签：股市
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快牛到慢牛的逻辑——
股权时代下拥抱资源的内涵
1、现实周期运行——美国与非美主要国家短周期从分化到收敛
对于大类资产配置而言，对世界主要国家经济周期运行时时刻刻的紧密跟踪至关重要。进入2014年下半年之后，美国与主要非美国家的短周期运行出现了明显分化，美强欧、日弱的特征非常明显。因此美元指数加速上行，同时冲击了以原油为代表的大宗商品的价格，中国的短周期也在二季度的稳增长政策企稳之后，迎来了短周期下行过程中的量价齐跌阶段。可以说，美国和非美主要国家在短周期运行上的差异决定了美元指数的快速上行。而如果从大周期视角来看，这是金融危机后，全球从流动性宽松到长波主导国收缩流动性所面临的必然，本质上在于美国向上的中周期和房地产周期决定了其相对的复苏强度，而大宗商品的暴跌也是康波衰退期的当前短周期下行期对于供需不匹配的集中修复。
如果沿着短周期的运行规律我们可以发现，2015年上半年美国和非美主要国家短周期运行的收敛将孕育重要的投资机会：1)对于欧洲来讲，2012年四季度开启的第二库存周期在2014年3月以来出现了阶段性调整，2014年四季度已经出现继续向上信号。按照库存周期运行规律，欧洲短周期高点至少要在2015年中期，2015年欧洲经济将继续运行在短周期的上行期。2)2013年三季度开启的美国库存周期第二周期在2014年都处于主要上升阶段，上行期维持了17-18个月左右，在2015年上半年有可能出现调整。去年10月份回落的PMI数据是征兆，但是这个短周期调整是较为短暂的。3)中国库存周期自2013年四季度后，随着中国房地产大周期的回落开启了库存周期下行模式，并在2014年7月份后开启下行模式，将调整五个季度左右。在稳增长政策下虽不是新周期开启，但是会出现企稳反弹。
基于这样的判断，我们认为一到二季度市场将会观察到由于美国短周期和欧日与中国短周期的收敛而出现的美元指数阶段性高点，尽管这个高点只是美国加息周期开启前夕的阶段性高点，这个高点在金融因素上将给予大宗商品价格以企稳筑底的支撑。而随着二季度中国经济在政策呵护下出现企稳回升，中游行业的补库存可能在需求层面对于商品形成进一步的支撑，而这将是资源股的投资机会所在。
根据一季度以来全球经济运行的结果来看，这一逻辑随着经济周期的运行被证实。欧元区从2014年12月到2015年出现了明显的反弹，消费信心指数和投资信心指数在今年一季度大幅回升，PMI指数也从去年1月份开始大幅回升，同时日本的产出缺口和消费者信心指数同样出现了回升。相比之下，美国短周期在一季度出现了明显回落，美国与其他OECD主要国家短周期收敛，美元指数在100左右出现阶段性高点，并在高位出现了震荡。
2、历史比较研究——流动性宽松行情由金融股向资源股切换
在周期框架下进行逻辑推演后，我们渴望在历史实证中找到金融股估值带动市场从估值低位进行修复之后牛市接下来的运行脉络，从而可以对于逻辑推演形成进一步的支持。2014年7月份之前上证指数处于筑底过程，7月份之后随着货币政策走向宽松信号愈发明朗，A股走出了一波由金融股引领的估值快速修复行情。2014年上证指数上涨超过50%，估值水平提升了45%。对于短周期下行期由金融股带领的估值修复大牛市，我们发现，美国曾在里根时期的1984 年7月-1986年9月的库存周期下行期同样经历过，彼时标普500指数上涨了51%，估值提升了58%。
这两轮可比牛市有三大主要逻辑是极为相似的，所以在结果上才表现出了较为明显的特征：1)改革开启了对于无效凯恩斯主义的纠正，市场化、限制政府无效支出等供给学派改革不断落实;2)市场信心重塑，在系统性的流动性拐点后，股市迎来了估值修复的拐点;3)原油价格在短周期大幅下跌60%，两国分享原油及大宗价格下跌带来的成本红利和货币宽松红利。
从库存周期下行期角度来看，在1984年7月到1986年9月的库存周期主要下行阶段，原油价格和通货膨胀大幅走低，基准利率和十年期国债利率不断下行，彻底告别了滞涨期的通胀困扰。在短周期下行期股市整体上涨了51%，其中估值推动了58.4%，业绩推动了-4.67%。在这一阶段银行股涨幅排名第一，保险、金融服务等非银行金融业同样涨幅可观排名靠前;因周期下行和资源价格下跌明显，有色、石化、铝和采矿等资源股涨幅靠后。
从1986年10月到1987年9月，美国经济短周期触底反弹，主要OECD国家经济复苏，需求好转。对于原油来讲，在价格低位供给侧出现了改善，主要产油国产量收缩，油价低位反弹，主要大宗商品价格也出现了反弹，不过这个反弹仅仅是上世纪80年代通缩过程中的一次中级反弹而已。在这样的背景下股市运行逻辑发生了改变，由短周期下行期的宽松逻辑转化至经济企稳后的风险溢价下降逻辑。美国估值修复延续，从1986年经济企稳回升到1987年9月份美国股灾之前出现牛市第二阶段：股市涨幅39.13%，估值贡献40.2%，业绩贡献-4.67%，其中资源类股中采矿类涨幅第一，有色、铝、油气等资源股涨幅靠前;而银行、保险、券商以及房地产信托等金融股表现落后于市场，没有相对收益，牛市完成了从金融股向资源股的逻辑转换。
3、看清1-4月份市场运行逻辑——估值中枢抬升，普涨格局形成
1)热点扩散期(1-2月份)：成长白马与产业趋势股
1-2月份市场进入了牛市热点扩散期，在之前牛市第一波金融股领先的蓝筹股快速上涨之后，市场将进入更可操作的热点扩散期，也是牛市从“快牛” 回归理性之旅。而在这个过程中，围绕着新主导产业特别是信息产业对于传统产业的改造，譬如互联网金融、互联网医疗以及互联网汽车等将会重新得到市场较高的关注。从风格角度来讲，创业板中的成长白马是领涨板块，这些公司从2013年的概念题材经过2014年业绩增长对于估值的消化已经转化为新的白马股。
对于成长股而言，在宽松和平稳的过渡期，中国的经济结构调整，以及新主导产业对于传统产业的改造仍然是最主要的看点。无论是宏观层面的观察，还是微观层面这些公司业绩趋势的延续性，在市场估值提升基础上，成长白马股迎来了阻力最小的配置良机。本轮牛市中的转型和改革基因决定了其趋势的实质，而对于节奏的把握才是关键。
2)普涨阶段(3-4月份)：均衡配置
进入3月份市场逐渐进入了牛市新阶段，随着全国两会期间及之后有关部门表达了对于当前经济下行和通缩预期的担忧，也增强了市场对于二季度政策发力宽松持续的预期。同时高层对于调结构力挺的表态，对于“互联网+”、高端装备制造和能源革命的支持也达到了新的高度。经过去年11月底到12月蓝筹股修复的指数行情，以及今年1-2月热点扩散阶段成长白马股领先的成长股行情，3月份之后市场对于牛市的理解更加理性。随着支撑牛市的三大逻辑：改革深化、流动性和稳增长在这一阶段同时出现了明显改善，3-4月份的市场呈现以下特质：普涨之下均衡配置——政策护航下，牛市的三大逻辑共振向上;金融股和资源股的关系——宽松与企稳逻辑的共生与更替;关注经济弹性和国家战略——存量经济打开估值想象空间的重要支点。
政策加码护航经济企稳
全球短周期共振向上
1、存量经济做活，稳增长政策加码
1)经济形势严峻，逼近增长底线
一季度受地产周期调整继续和内外需同时陷入低迷等方面的影响，中国经济持续下滑态势进一步延续。多项重要指标均已回落到了2008年危机的最低点，且有些指标已经远低于2008年危机最严峻的时刻。
2)7%增长具有较强刚性
党的十八大提出了两个“翻一番”目标，即到2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。按照到2020年GDP比 2010年翻一番的要求，在2011年至2014年已有增长基础上(分别增长9.5%、7.7%、7.7%和7.4%)，从2015年起至2020年 GDP年均增速需达到6.6%。考虑到中国的人口老龄化问题随着时间的推移，其对经济增速的拖累效应将日渐明显，若我们在当前阶段不能守住年均6.6%的底线，后几年面临的难度将会更大。
对于实现城乡居民人均收入比2010年翻一番的目标，就城镇居民人均可支配收入来考察，在2011至2014年已有增长基础上(8.4%、 9.6%、7.0%、6.8%)，从今年起至2020年需保持6.7%的平均增速才能完成。农村居民人均纯收入翻番目标实现的难度相对较小，在已有增长基础上从今年起至2020年只要达到5%的平均增速即可完成。因此，保增长需求愈发体现出刚性。
3)稳增长政策持续释放，确保经济不失速
高层对经济形势的关注在加大，今年2月4日、2月28日、4月19日，中国央行先后进行了降准、降息，旨在“稳住住房消费”的政策也接连出台，3月30日五部委联手出招降低二套房首付比例，并下调了售房免征营业税门槛。
4)“政策工具百宝箱”，核心利器在“路”上
李克强总理在今年全国两会答记者问时提出：“这几年没有采取短期强刺激的政策，可以说运用政策的回旋余地还比较大，我们‘工具箱’里的工具还比较多”。对“政策工具百宝箱”的解读包括三个层次：其一，政策调整工具尚有较大空间;其二，对冲经济下行工具持续加码;其三，稳增长的大战略在“路”上。
当前经济政策的核心是放在稳增长上，而稳增长的大战略则在“一带一路”上。目前“一带一路”投资持续加速，项目覆盖区域或远超预期。而国企改革作为今年重头戏，改革方案有望在近期出台。国企改革未来将分为三个阶段，每个阶段历时2-3年，第一阶段(2013年-2015年)：1)基本完成国有企业公司制改造，实现股权结构多元化，有条件的可直接上市，为下一步国有资产资本化创造条件。2)明确不同行业国有资产的职能分类，在职能分类基础上制定国有资产经营模式和治理方式改革方案;第二阶段(2016年-2018年)：1)实施新的国有资本运营模式和治理结构。2)编制各级政府资产负债表，将国有资产和财政收入合并，研究两者间的转化关系;第三阶段(2018年-2020年)：形成在职能重新界定基础上的国有资产运营模式和治理结构，实现提升国家能力和社会利益最大化的目标。目前来看，国企改革有两个关键环节：一是加快国企股权多元化改革，积极发展混合所有制经济;二是深化国有企业管理体制改革，健全完善现代企业制度。
2、欧美景气将延续回升，海外市场频送春风
1)美国经济复苏基础稳固，短期扰动因素正在消除
去年12月以来美国景气态势出现了显著回落，直接原因是库存回落和出口萎缩。从房地产市场以及居民就业、收入和消费情况和信贷市场来看，美国经济复苏基础依旧牢固。我们认为，随着短期库存再次进入回补状态，以及在欧洲经济回暖、中国经济底部将现情况下，导致美国经济景气回落的因素将逐渐消散，景气再度回升指日可待。
2)QE助推下欧洲景气回升态势还将延续
去年12月份以来欧元区景气指数结束了此前两个季度的持续回落态势转而震荡攀升。2月初欧盟将欧元区2015年GDP增长预期从1.1%上调至 1.3%，并预计2016年欧元区GDP增长1.9%。欧盟经济事务专员莫斯科维奇称，QE足以对宏观经济构成影响。由于QE仍有很长的实施期，负利率刺激下欧洲房地产市场正温和复苏，虽然由于结构性痼疾制约其景气复苏势头仍然难以强劲，但未来一两个季度欧洲景气维持震荡回升的可能性较大。
3、美元盘整还将持续，国际市场震荡渐趋缓和
从3月中旬开始，随着美联储对加息时点与节奏的表述低于市场此前的预期，以及年初以来欧美景气分化态势不断收敛，美元指数在触碰100高位后结束强势攀升进入阶段盘整。我们认为当前的美元阶段性盘整持续到三季度的可能性较大，而在此期间全球经济延续景气回升的概率却比较大，因为除了欧美景气将大概率回升之外，经过稳增长发力之后的中国经济也将大概率出现景气回升。因此，我们预计二、三季度的国际市场将呈现出景气回升和美元持续盘整的乐观态势，在此相对乐观的宏观环境下，商品市场有望迎来阶段性反弹，新兴市场的风险水平将会得以缓解，全球股票市场有望出现共同上涨。
4、总结：美欧日短周期共振上行推进拥抱资源进入高峰阶段
综上所述，美欧的短周期有望在二到三季度共振上行，因此需求复苏将是重要看点，同时全球经济的阶段性好转又会使美元的冲击阶段性降低。中国经济的“量价齐跌”已经进入尾声，在各种政策发力以及房地产销售回暖作用下，我们认为中国经济的短期低点可能在4月份已经出现，中国经济有可能在未来几个月走出底部缓慢回升，这一特征在三季度将尤为显著。
在这样的背景下，拥抱资源概念将再次得到重视。在2015年3月开始的蓝筹股牛市第二轮，资源股的布局意义已经开始逐渐凸显，相对于金融股的优势已经较为明显。同时大宗商品价格回升趋势已经逐渐明朗，下一步需求回升将是重要的看点，支撑拥抱资源的概念走向高峰。
投资策略：趋势向好
配置资源+成长+国策
1、经济企稳提升风险偏好，趋势向好
1)周期向上共振提升风险偏好，拥抱资源达到高峰
此轮牛市截至目前，政策从总体来看始终是偏暖的，在“人和”的因素之外，对于“天时地利”的分析就有着重要意义。对于从宽松到企稳的逻辑的重要线索，未来依然需要从世界经济周期运行角度去判断。2015年美国处于库存周期的高峰期，欧洲可能在2015年上半年企稳反弹，而中国将出现库存周期量价齐跌之后的短期低点。我们判断，二三季度全球可能出现库存周期短波段的共振向上，全球需求的短期提振可能成为一种复苏预期，从而拥抱资源概念将进入高峰阶段。
2)对成长股的风险偏好不会下降
1986年9月后，美股大盘股除了资源股领涨特征外，市场风格特征依然有重要的启示。在经济复苏达成共识后，代表未来的新主导产业——半导体、软件信息服务业同样涨幅居前，可以看到纳斯达克100指数明显地超越全市场。因此，可以说估值修复的通缩期后，随着经济企稳，市场在风险溢价下行后估值修复依旧，而这个过程中由于风险偏好的上升，代表未来方向的新兴产业有着明显的超额收益。即经济企稳后，合理的策略应为“资源+成长”。
2、配置资源+成长+国策
从趋势来讲，未来在寻求经济企稳过程中市场趋势依然向好。随着政策的不断发力，国家战略的不断推进，围绕着“一带一路”战略对于国内区域自贸区建设的相关主题依然有望反复活跃;配合中国制造业大型化、“走出去”战略，国企改革的加速有望推进，这仍然是存量经济中的最主要看点。围绕着经济企稳逻辑，可以看到随着资源品价格反弹的进一步确认，以及中国经济短周期的企稳回升，拥抱资源股将逐渐走向高峰阶段;对于成长股而言，无论是上世纪80年代里根时期经济企稳后，还是之后90年代的纳斯达克泡沫，都启示我们企稳后风险偏好的上升不会终结成长股趋势。对于支撑中国成长股高估值微观基础的转型并购与业绩高增长，短期内我们仍然看不到终结的趋势。因此，二季度对于成长股而言仍然要围绕信息产业改造传统产业、高端制造业以及能源革命进行精选。
●改革深化、货币宽松与稳增长政策不断释放是支撑牛市的三大逻辑。宽松政策后流动性系统性拐点的共识主导了金融股牛市的第一波，从宽松到企稳的路径以及改革的不断深化是快牛到慢牛的逻辑。
●一季度宏观数据显示当前经济下行压力仍然严峻，管理层多次表示维持经济增速的重要性。近期稳增长政策不断推出，二季度宏观经济将在政策护航下企稳回升;欧洲短周期景气度将在二三季度延续，美国在一季度短暂回落后有望重新上行。届时美欧中短周期有望共振上行，美元指数冲击下降，拥抱资源逻辑进入高峰期。
●牛市第二波趋势向好，配置上，随着主要国家短周期共振向上，美元高位震荡，大宗价格反弹，拥抱资源股将逐渐走向高峰阶段;支撑成长股的宏微观基础不会在当前终结，成长股而言仍然要围绕信息产业改造传统产业、高端制造业以及能源革命进行精选;“一带一路”战略、自贸区建设的相关主题依然有望反复活跃，而配合中国制造业大型化、“走出去”战略，国企改革有望推进加速。
（来源：中信建投证券研究所）
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