作者：清华金融评论
分类：消息汇
标签：地方债置换
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在评论存量债务置换的方案时，我曾使用“有券无钱打鸡血”的比喻，事情的关键在于，这1万亿地方债，最终是否会曲折地成为央行定向政策工具的质押品？银监会是否支持存量债置换？如果不是，那么债务置换仍然是财政部的独角戏。现在看，这种情况没有根本改变。
1、现在的置换方案，是财政部缺乏部委协调能力和地方诸侯协调能力，自导自演的独角戏。财政部不能创造流动性，只能后置风险。
2、存量债中的构成，我们猜测大概可以分为三部分：一是国开行为主的平台债，3000亿；二是商业银行的质押贷款，3000亿；另外4000亿的债权人，不是政策性或商业银行。这使得置换非常棘手。
3、就涉及国开行等政策性机构的存量债置换看，国开行等应该会和财政配合，置换难度最小，但除非这些存量债可以获得央行的PSL等定向工具的支持，否则国开行的流动性没有改善。
4、就涉及银行的存量债置换看，本质上是即将到期有兑付压力的地方债，更换成为久期更长、收益糟糕、流动性基本没有的新债，仅是质押物从短旧债换新长债而已，是银行资产端信用风险的后置。除非央行愿意对银行的此类地方债提供定向流动性，或者除非银监会将此类地方债的信用风险权重定义为零，否则银行资产端的流动性没有任何改善。
5、就涉及非银行的存量债置换看，非常艰难。政策性金融机构和大的商业银行不敢和财政撕破脸皮，但这4000多亿的债权人，都是追求高收益、中高流动性的投资者，财政拿存量债去和这些债权人进行强制交易，困难重重。
6、在万亿地方债的债权人当中，我们甚至怀疑商业银行为名义债权人的那部分，很大部分的最终债权人也可能是私人投资者，银行只是做了产品和渠道的对接。如果这样，置换难度更大。
7、央行现在的态度没有根本转变，唯一的变化是允许使用国库现金去置换存量债。关于国库现金，请参阅我们写的国库现金管理的国际比较、中国现状两篇长文（关注本公众号，回复“国库现金”即可查看）。实际上，我们曾投入了两年的时间去做国际比较中央国库，地方库款的管理研究。应该说，地方政府几乎没有库款了，中央财政还有一些，但下降得非常快。目前从央行资负表上体现的国库现金不足3万亿。央行现在的松口是，如果存量债置换进程中遇到资金障碍，那么中央财政可以拿出这部分存放在央行的钱，来解决中央财政和地方政府之间就债务置换发生的流动性困难。
8、关于地方债是银行可接受的质押物，这是必须的，但央行说了不算，需要银监会来认定。如果这点都做不到，财政部试图通过省政府和商业银行做债务置换，就失去了可能性。但银监会会降低新长债的风险权重吗？
9、关于存量债务置换的1万亿的新长债发行，从央行现在的表态看，财政进入银行间市场、进入交易商协会去发债的可能性几乎为零。因此这些新长债最终可能还是财政部国库司以国债和地方债的发行平台去发行，这将是一种假发行，因为其本质上是强制交易的真摊派。
结论：
1、目前地方存量债务置换的僵局没有根本打破，财政部仍在演出独角戏，央行和金融监管部门的配合协调非常弱，这反映了部门利益冲突，以及财政部金融司和国库司对金融体系运行的陌生；
2、央行和银监会的介入仍然是关键；
3、地方政府在今年全年的财政压力非常沉重，处于生死一线的边缘；
4、存量债置换和QE没有什么直接关系，其推进将异常艰难，可能一直到9月份才会有实质启动。
（来源：宏观经济评论）