作者：清华金融评论
分类：消息汇
标签：降息
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从去年11月启动降息以来，到目前为止的7个月内有过3次降息、两次降准，平均一个多月降息、降准一次，上次降准在4月20日，而且由于降幅比较大，相当于两次降准一起用。似乎大家对央妈降息已经司空见惯、习以为常了！果真如此吗，这次降息有啥不一样吗？本文作者将通过市场数据和过去两次降息的影响来分析这次降息的深层次内涵，以及他对股债市场的影响。
周末再一次迎来了央妈降息，也成功地在母亲节证明央妈才是亲妈，研究猿们再次被央妈喊回来加班，我们也为侥幸再次猜中了央妈的心思并暗自窃喜，在第一时间发布了降息点评、开了电话会议，核心主题是论证央妈的爱还有多深、有多少爱可以再来！却总感觉缺了点啥，都比不上隔壁“匹凸匹”的刷屏来的亮瞎眼，似乎大家对央妈降息已经司空见惯、习以为常了！果真如此吗，这次降息有啥不一样吗？
为了搞清楚这次降息的作用，我们试图用问答体来做仔细研究。
首先第一个问题是，这次降息有哪些不同之处？
仔细琢磨一下，发现至少有这么几个地方和以前不一样：
一是宽松进度在加快。从去年11月启动降息以来，到目前为止的7个月内有过3次降息、两次降准，平均一个多月降息、降准一次，上次降准在4月20日，而且由于降幅比较大，相当于两次降准一起用，那么按照1个多月平均间隔来预测，市场普遍预期在6月份才会再次降息。而这次降息与上次降准只隔了22天，创下了本轮宽松以来的最短记录，从这个角度理解虽然再次降息符合预期，但这么快就降息从时间来看确实有点超预期。
二是利率市场化在加快。虽然这次降息把1年存款基准利率下调10%到了2.25%，但上浮比例从30%直接提高到了50%，而不同于以往每次上浮比例只提高10%，意味着存款利率市场化进程在加快。而且按照这个架势，保不准下次降息的时候存款利率上限就完全放开了，兑现去年周行长两年之内实现利率市场化的诺言，对这个市场感觉压力还是蛮大的，不知道完全利率市场化以后是个啥结果！
由此出发，我们会问另外两个问题：一是为什么这么着急，二是如果存款利率上浮比例扩大甚至放开、降息是否还有效？
先来回答：为什么这么着急降息？
一是因为经济实在太差，眼看就要不达标了！1季度GDP增速只有7%，已经滑落到了全年目标增速附近，而从4月以来的经济数据来看，目前公布的外贸数据全面负增，4月PMI也位于历年同期低点，意味着2季度经济仍有下行压力，如果不能及时出政策扭转经济下行的趋势，年度GDP目标任务恐怕要完不成了。
二是因为通缩加剧，导致贷款实际利率太高了！央行公布1季度金融机构一般贷款利率为6.78%，貌似低于7%的GDP增速，但是同学们，这两个数的口径是不一样的！这个7%叫做GDP实际增速，其实已经把物价剔掉了，大家不要忘了中国目前其实已经通缩了，CPI虽然是正的1.5%，但只代表一半的消费物价，而另一半的工业品价格PPI是-4.6%，两个平均下来的物价叫做GDP平减指数，目前是-1.2%，所以估计很少有人知道1季度中国GDP名义增速只有5.8%。
所以我们如果用相同口径比较，看实际增速，贷款实际利率其实是8%，高于7%的GDP增速；如果看名义增速，6.78%的贷款利率也高于5.8%的GDP名义增速。这就是为什么央妈最近每次降息都要强调物价太低、实际利率远高于历史平均水平！
再来回答降息政策是否有效，事实上这个问题的答案存在着巨大的争议。
首先，过去两次降息其实并不太有效，否则也不会这么快就来了第三次。无效的原因就在于利率市场化，银行们不爽不太肯配合。之前每次降息的幅度都在10%左右，而同时往往再伴随上浮10%，所以存款降息的幅度都被上浮回去了，因此我们观察到之前两次的贷款利率降幅远低于基准利率降幅，因为银行的存款成本其实没有下降，也就意味着没有银行有动力主动大幅下调贷款利率。
那么问题来了，既然前面只上浮10%降息都没效，这次多上浮了20%岂不是更没效？从逻辑上说，有这个担心，因为按照以前2.5%的存款基准利率，上浮30%封顶是3.25%，而现在按照2.25%的基准利率，上浮50%是3.375%，貌似还更高了，这也是有些点评说央妈“变相加息”的原因。
但是我们坚决不同意这个所谓“变相加息”的观点，因为50%只是上浮的上限，银行未必会用足。就好比目前贷款利率下浮已经没有下限了，但几乎没有银行愿意打七折去放贷款一样，存款利率之前30%的上浮上限其实银行也没有用足，央行刚刚发布的货币政策报告中给出了详细的统计，此前全国性大银行一般上浮10%，股份行一般上浮20%，部分城商行上浮20-30%，这就说明存款利率上浮到顶的只是极少数金融机构。而这次的上浮50%几乎可以肯定绝大多数银行不会用足。
而如果降息且上浮之后的存款利率能比之前有所下降，就能真正激励银行降低贷款利率。在我们看来这一拐点已经越来越近，因为纵观各国利率市场化的历史，存款利率的放开都经历的先升后降的过程，上升的过程是金融抑制的恢复，而之后的下降是和经济通胀基本面接轨，而我们认为中国的存款利率已经越来越接近这一拐点。
为什么我们坚定认为存款利率上浮压力在下降？
首先，我们观察到可以替代存款的金融产品收益率正在大幅下降。以大家都耳熟能详的余额宝为例，在13年钱荒时余额宝的年化收益率一度高达7%，秒杀一切存款。但今天余额宝的年化收益率已经只有4.25%，余额宝其实是货币基金的一种，而我们预测在3个月以内所有货币基金的收益率可能都会降到3.5%以内，对存款利率的替代压力将大大减轻。
另一个重要的替代产品是银行理财，也是银行自己发行的金融产品，和存款在期限上完全类似，但是收益率比银行存款几乎高出一倍，目前全市场3个月银行理财产品收益率依然高达5.2%。
我们预测银行理财收益率也将很快降至5%以内，原因是今年银行理财主要依靠打新股、股票配资等获取超额收益，但是目前打新股收益率已经出现了明显下降，而且其股票配资比例几乎都到了风险资产的比例上限，而银行理财的主要配置在于债券资产，而且目前几乎找不到6%以上收益率的相对靠谱的债券资产了，无论是城投债、券商次级债等等。
由此，就引申出我们认为存款利率上浮压力下降的第二个重要原因，因为经济下行，银行所有的资产收益率都在显著下降，因而必须降低其负债端的存款利率。
有句古话说的好，巧妇难为无米之炊。过去开始降息时存款利率一浮到顶，因为银行在资产端遍地是黄金，无论是贷款、债券、非标等各种资产收益率动辄7、8%以上。现在非标已经没有新增了，债券利率6%以上基本被消灭了，还剩下的主要资产贷款这一块被央妈天天逼着降息，而且要知道现在的不良贷款率已经到了1.39%，所以即便银行贷款利率还有6.78%，真实收益率估计也不到6%了，所以不管怎么看高收益资产都没有了。我所认识的所有银行的兄弟们每天的头等大事就是寻找优质资产，但是优质资产越来越少，因此也就意味着银行存款利率上浮的能力会越来越低。
但还有一个问题是，假如有的银行非要恶性竞争，哄抬利率怎么办？其实这就是成立存款保险制度的初衷，如果没有能力还要哄抬物价，就会收差别保护费。在美国利率市场化阶段也有类似现象，但后来也是依托存款保险制度实现了破产银行的平稳退出。所以我们现在敢于大步放开存款利率上浮上限也是有底气的，有存款保险制度兜底了，大家也不敢乱来。
如果降息有效果，未来还有几次降息可以期待，还有啥别的宽松政策？
我们判断未来应该还有4次以上降息。主要有如下三大理由：
首先是贷款实际利率应低于GDP实际增速，而在本轮降息之前贷款实际利率超出GDP增速1%，而每次降息幅度仅为25bp，意味着至少需要5次以上降息才能实现这一目的，因而未来至少还有4次以上降息。
其次是当前GDP增速位于过去25年最低点，与之相应贷款利率也应降至历史低点，而3月末贷款利率高达6.78%，远高于历史最低的贷款利率5.31%约147bp，对应5次以上降息，也隐含未来还有4次以上降息。
最后是总理此前在两周内视察3家银行，表示银行6%以上的贷款利率远超企业5%左右利润率，其中差距在100bp以上，对应至少4次以上降息。而为了让总理满意，估计央妈得更积极主动一点，至少得降5次以上，也隐含未来4次以上降息。
另外6月或再降准，未来准备金率或有望降至10%以内。目前贷款利率在向历史低点迈进，而18.5%的法定存款准备金率仍远高于6%的历史最低水平，我们预测本轮存准率或有望下调至10%以内。而本轮宽松货币政策体现为降息、降准轮番推进，因而按时间顺序判断6月再次降准可期。
最后，如何判断本次降息对资本市场的影响？
降息完美去杠杆，拥抱股债双牛。从金融危机以后发达国家经验看，为了降低负债率，均采用了降低利率、增加权益的方式，其中美日欧均采用了QE来降低利率，同时其股市均走出了大牛市行情。虽然央行在1季度货币政策报告称不想使用QE，但降低利率的目的与发达国家并无不同，而这也意味着未来在降息降准等传统货币政策上更大的力度，以强化利率下行趋势。股债双牛将成为中国去杠杆的最完美路径，同时当前居民财富正从存款、房产转向金融资产，金融大时代已经来临，也值得尽情拥抱。
但从过去两次降息的经验看，对于我们提出的股债双牛，股市那边一直牛气冲天，但债市却是扶不起的阿斗，每次都是降息后大幅下跌，这次能否更争气一点呢？
货币利率2时代，坚定债市牛陡。我们觉得这次债券表现可以期待，原因在于这次降息之前，央行5次下调逆回购利率+大幅降准，引导短端利率显著下行，泰勒规则回归。
我们测算与当前7%左右GDP增速和1.5%左右CPI对应的货币利率在2.5%以下，而目前R007连创4年新低，正式步入2%时代，流动性极大宽松。货币利率低位有助于债市短端表现，前期短融收益率已大幅下行，预计3-5年期利率债品种收益率有望顺应下行，下调3年期国开债收益率区间至3 %-3.5%。债券长端虽受制于国内地方债供给及油价反弹，但降息才是大方向，下调未来3个月10年国开波动区间至3.4%-3.8%。
所以总结来说，以前降息都是股强债弱，这次有望真正股债双牛！
本文来源：阿尔法工场
本文作者：海通证券首席宏观分析师 姜超
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