作者：清华金融评论
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标签：降息
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5月10日，央行发布公告，自2015年5月11日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.25%，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍;其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。我们对此点评如下：
降息的最根本原因在于，经济下行压力较大。经济下行压力的两个直观指标是，扣除金融业后的GDP实际同比和GDP名义同比。
扣除金融业后的GDP实际同比是指，将GDP累计同比减去金融业对GDP累计同比的拉动，用来衡量金融业之外的实际经济增速。扣除金融业的原因是，金融业受到股市等短期因素影响极大，在股市上涨、成交量放大时，金融业对GDP能够额外贡献0.5%以上，而这并不反映实体经济好坏。2013、2014年扣除金融业后的GDP实际同比分别为7%和6.65%，而2015年一季度扣除金融业后的GDP实际同比仅为5.65%，较去年四季度下降幅度达1%。
GDP名义同比是GDP不扣除价格因素的同比，与GDP实际增速的差异在于是否减去GDP平减指数。2013、2014年GDP名义增速分别为10.1%、8.2%，而2015年一季度GDP名义增速仅为5.8%，较去年四季度下降幅度达2.4%。2015年之前，名义GDP均高于实际GDP，而2015年一季度名义GDP低于实际GDP；2015年一季度实际GDP7.0%中，有1%是价格下跌的贡献。
综上所述，尽管一季度GDP实际同比7.0%符合政府预期，但是如果扣除金融业的额外贡献，或者不考虑物价水平，一季度GDP是低于政府预期目标的，也低于李克强的7%底线。这是4月30日政治局会议和一季度央行货币政策执行报告中，首次强调经济下行压力较大的原因，也是近期降准降息的根本原因。在经济下行压力面前，“保持定力”已经成为过去式。
降息的其他主要原因还包括，降低融资成本、加速利率市场化、化解地方债务问题。降低融资成本方面，李克强4月调研银行时表示，贷款利率普遍在6%以上，而企业利润平均只有5%，融资成本仍然需要降低。利率市场方面，本次降息将存款利率浮动区间上限放宽至1.5倍，多数银行不会用满上浮空间，存款的利率市场化已经基本完成。地方政府债务方面，通过降低全社会利率水平，为银行体系提供充足流动性，有助于推进地方政府债务置换。以稳增长为主要目的，混合其他多重因素，是本次降息的原因。
到目前为止，“基建+地产+降准降息”稳增长组合拳已经全面出台，新一轮经济刺激已经基本成型。中国经济刺激始于2008年金融危机，此前已经进行过两轮：第一轮是2008年四季度开始的“四万亿”，以政府拉动基建、大幅增加信贷额度、宽松货币政策、大量新建产能为主要特征。第二轮是2012年GDP至7.5%以下时，以降准降息周期、放开地方政府平台融资、基建投资拉动为主要特征。
前两轮经济刺激对于稳增长都产生了积极的作用，但是两轮刺激的副作用也很明显。第一轮刺激的主要副作用是，2010年-2011年高通胀、长期的产能过剩、房地产价格泡沫。第二轮刺激的主要副作用是，地方政府债务风险急剧增加、房地产价格泡沫、“非标”泛滥导致“钱荒”、错失经济结构调整的机会。在两轮刺激退出之后，均出现基建投资和房地产投资双下滑，导致经济再度回落，以至于新一轮刺激政策不得不出台。
为何刺激总会出现各种副作用，且效果无法持续？关键问题在于长期维持高于经济潜在增长率是不可能的。西方经济学的一个基本理论是，经济长期增速应当在潜在增长率附近，如果偏离潜在增速，则市场会自发调整。刺激政策可以短期影响经济增速，但是无法阻止经济回归至潜在增长率，而且还会导致通胀或者资产价格泡沫。前两轮刺激都出现了房地产价格的大幅上行，第一轮刺激还出现了严重的通货膨胀，且最终都以刺激效果难以维持，经济结束告终，表明前两轮刺激可能都将经济增长刺激到了潜在增长率之上。
2008-2009年的刺激过度是市场公认的，2008年金融危机之后，中国经济潜在增速已经下降至8%附近，而当时政府并未充分认识到这一点，将GDP刺激到金融危机前超过10%的水平。2012年的刺激存在争议，刺激出台时GDP增速为7.4%，刺激目的是防止进一步下滑，保持GDP增速高于政府目标7.5%。刺激后GDP增速为8%，刺激幅度远小于第一轮刺激。但是，事后来看，2012年7.4%的GDP水平并不低，因为当时基建投资增速已经下滑至个位数，且房地产投资亦严重下滑，即经济增长动力已经不再是“基建+地产”，能够维持7.4%已实属不易。当时经济增速基本处于潜在经济增长率附近，因此进行刺激的意义并不大，刺激之后反而使得经济“重回老路”，错过了经济结构调整的最佳时机，并产生了地方政府债务问题。
回顾此前的经验，刺激经济实属危险的游戏：尽管正面作用不应否认，但是一不小心就会引发严重的副作用。本轮刺激与前几次刺激有很多不同，前两轮刺激的一些副作用有望避免：一是降准降息周期叠加利率市场化，金融抑制因素降低，降息的效果低于以往，更符合市场起决定性作用的要求，副作用较小。二是地方政府负债约束增强，再度出现地方政府债务风险急剧增加的可能性较小。三是到目前为止央行并未出台“四万亿”式的全面宽信贷措施，信贷额度没有明显扩张，产能过剩加剧可能避免。
但是，本轮刺激仍然有一些潜在风险，需要引起高度重视。主要风险点包括：7%底线是否还合适、政治任务与经济可能出现冲突、低通胀并非常态、货币政策传导存在时滞、房地产泡沫死灰复燃、股市泡沫风险等。
7%底线是否还合适？实现全面建成小康社会、控制失业率是7%为底线的主要依据，但是现在可能已经发生变化。2013年7月，新华社在《正确看待中国经济的下限、上限和底线》一文中给出了“底线7%”的依据：“要确保2020年全面建成小康社会，实现GDP比2010年翻一番的目标，今后几年经济年均增长速度至少要达到6.9%以上，对于中国经济而言，增速低于7%这个‘底线’是不允许的”。此外，文中指出，“据权威部门测算，我国现阶段要保就业，使城镇调查失业率控制在5%左右，经济增速就不能低于7.2%”。但是，我们认为上述数据可能需要修正。文章发表时为2013年，采用了2011和2012年的实际GDP增速，计算2013-2020年GDP实际增速底线为6.9%；但是如果采用2011-2014年的实际GDP增速，可以计算2015-2020年GDP实际增速底线为6.6%，短期低于6.6%都是可以承受的。控制失业率方面，目前的就业与GDP的关系已经发生系统性变化，服务业对GDP贡献较小而对就业贡献较大，因此7%的底线可能已经不再符合现状。
政治任务与经济增长出现冲突怎么办？如前所述，经济潜在增长率是国家能够维持的健康经济增长水平，如果中国经济潜在增长率低于目前政府的底线7%，或者低于前面计算的6.6%，则政治任务与经济增长出现冲突，政府是否仍然坚持底线不变？这一问题比过去经济刺激更为复杂。过去政府发现经济潜在增长率下降后，可以积极接受现实，因为政治压力较小。而现在面临的是“全面建设小康社会”这一长期政治任务，经济问题一旦参杂政治因素，则将变得异常复杂，如果经济潜在增长率真的低于实现“全面建设小康社会”的底线，那么将出现刺激过度的风险，类似“四万亿”的副作用不可避免。
通胀受外部冲击所致，不应将低油价当做常态。本轮通胀下滑的重要原因之一是2014年原油价格出现“腰斩”，而2015年至今原油价格已经反弹30%-40%。此外，猪肉价格反弹压力仍然存在，仔猪价格已经暴涨100%，如果传导至猪肉价格则会导致“猪周期”再现。2015年以来，目前通胀已经进入上行通道，在不刺激的情况下，维持1.5-2.5%的概率较大；而一旦刺激过度，则进入高通胀的风险仍然存在。
货币政策传导存在时滞，高频数据表明目前经济已经企稳，叠加政策刺激可能导致经济反弹过度。受基建、房地产、股市、农业等多重因素影响，二季度经济将企稳回升，三季度开始，经济增长的基数将大幅降低，经济自然回升幅度将加大。而三季度将是货币政策效果最大时期，经济自然回升叠加政策刺激，可能再度出现经济回升幅度过大，经济结构调整机会措施的风险。
房地产泡沫死灰复燃。目前市场主流观点认为房地产进入长周期调整，主要依据是人口拐点，但是这一观点的前提是房地产以刚需为主。但是，目前多数城市限购已经取消，且政策方面对于“投资投机需求”抑制态度可能已经出现变化。投资投机需求并不受到人口拐点的影响，即房地产价格将脱离一般商品的供需定价，成为资产价格泡沫并自我强化。2012年刺激时房地产仍然有限购政策，2013年房地产仍然出现了大幅反弹；现在取消限购之后，一旦投资投机需求再度进入房地产市场，则房地产反弹幅度可能超过2013年。在经济结构调整期，房地产是新经济的“克星”，将严重阻碍经济转型升级的进程。
股市泡沫风险极大，这是与前两轮刺激最大的不同之处。尽管2008年和2012年刺激政策出台后，股市均出现了短期上涨，但是无论幅度还是估值都较为合理。2014年开始的股市上涨与基本面基本无关，其中有多少泡沫成分难以估计。刺激的必然会进一步加剧股市泡沫，而资产价格泡沫的风险是远高于通胀或者地方政府债务：政府对于通胀或者地方政府债务有较强的控制能力，即通过收紧货币政策可以有效抑制通胀，通过硬化地方政府债务约束可以有效控制债务风险，而对于资产价格泡沫政府却无能为力，往往只能任由其放大，或者打压导致崩盘。国际经验看，股市泡沫破裂对于经济的打击是非常大的。中国现在面临的一个严重风险是，经济转型升级能否在股市泡沫破裂之前完成。
在经济潜在增长率下台阶之时，政府走的每一步都至关重要，财政部长楼继伟表示，“中国在未来的5年或10年有50%以上的可能性会滑入中等收入陷阱”。一旦出现政策失误，则中国滑入中等收入陷阱的风险将大大增加。
一个失败的例子是日本。尽管日本已经跨过中等收入陷阱，但是日本政府的错误导致日本陷入长达二十年的经济停滞。日本在80年代中后期，油价大跌导致了日本低通胀，同时也出现了经济增长下滑，日本采取了宽松的货币政策，导致房地产和股市双泡沫；而随着央行逐渐意识到资产价格泡沫问题，再叠加海湾战争导致油价暴涨通胀抬升，日本央行不得不加息，导致房地产和股市泡沫崩盘，日本也由此进入了长期的经济停滞。
回到中国，本轮刺激具有一定的合理性，但不应将低油价下的低通胀看做常态，需要避免刺激过度、重回“旧常态”老路，需要防范房地产和股市泡沫，不要再度错失调结构的时间窗口，应当尽力实现跨越中等收入陷阱和实现经济长期可持续发展的目标。
对于本次降息的效果，可以参照前两次降息。第一次降息是2014年11月22日，贷款基准利率下降40BP至5.6%，第二次降息是2015年3月1日，贷款基准利率下降25BP至5.35%。我们可以从贷款利率、债券收益率、股票指数几个方面来回顾。
贷款利率方面，第一次降息后，一般贷款加权平均利率下降41BP至6.92%，第二次降息后，一般贷款加权平均利率下降14BP至6.78%，降息对贷款利率的效果边际递减。
债券收益率方面，以10年期国开债为例，第一次降息后，三天内下降30BP至3.85%，之后在一个月内大幅反弹65BP至4.5%，第二次降息后，首个交易日收益率上行3BP，之后在一个月内大幅上行60BP至4.26%，表明降息后可能存在债市交易性机会，但也是一步到位，之后均出现大幅反弹，且收益率上行幅度超过下降幅度。
股市方面，第一次降息后，首个交易日高开高走，上证综指上涨1.85%，并开启了一轮快速上涨周期，一个月内涨幅为25%，第二次降息后，首个交易日震荡走高0.8%，之后经过短暂调整，开始新一轮股市上涨周期，两个月内上证综指涨幅约为40%。
综上所述，按照前两次降息的规律，贷款方面，本次降息仍将降低贷款利率水平，但是降幅将在10BP左右；债市方面，降息叠加银行资产缺失导致的“需求冲击”，存在交易性机会，但是后续反弹压力巨大；股市方面，恰好上周刚进行大幅调整，借此次降息东风，开启新一轮上涨周期概率较大。
对于债券市场，仍然维持“需求冲击”导致利率债交易性机会，刚性配置需求导致信用利差收窄的判断。此外，股权类资产优于债券类资产。
具体来讲，银行资产需求方面，央行降准1%释放大量长期资金，而地方债发行却延后，两者存在时间差，导致银行存在大量资产配置需求；资产供给方面，过去银行大量资金投向房地产和地方政府平台，而2014年开始房地产投资下滑，地方政府约束增强，导致银行无“非标”可配。此外，尽管银行投向股权类资产增多，但是仍然不足以弥补“非标”的收缩，导致银行面临资产短缺，我们称之为“需求冲击”。
对于信用债和利率债，“需求冲击”的影响是不同的。对于信用债，银行更多的是配置需求，出现“被动型刚性兑付”，即银行对于违约严重钝化。一方面是因为银行资金成本约束，对于高收益存在刚性配置，另一方面尽管债券违约已经出现，但是违约率仍然远低于银行信贷违约率。对于利率债，银行更多的是交易性和流动性需求，即短期持有获取资本利得，同时保持资产高度流动性，等待高收益资产供给增加。因此，“需求冲击”将导致债券市场出现交易性机会，并导致信用利差的收窄。
本次降息将使得“需求冲击”加速，很可能一步调整到位。按照我们今年3月提出的“护城河”策略（在十年期国债3.7-3.8%买入，对应国开债4.2%），现在已经到了收获的最佳时机，“接盘侠”已经出现。需要注意进行债券配置结构的优化调整，抓住市场对于高风险、低流动性品种钝化的机会，优先卖出违约可能性较高、流动性较差的个券。更远些看，“修正的泰勒法则”三因子均利空债市，结合此前降息的规律，“需求冲击”结束后，债市面临反弹压力较大。目前已经处于债券市场最好的时光，且行且珍惜。
（来源：华尔街见闻，本文作者中信证券固定收益研究主管、首席分析师邓海清。）