清华金融评论

文/鹏睿金融集团（Promontory Financial Group）大中华区主席 法兰克·纽曼 (Frank Newman)

关于中国未来几年经济增长率预测的话题一直争论不休。本文打破传统思维的桎梏，以一种全新的视角来探究备受关注的经济增长态势背后的深层逻辑。本文的结论是：中国经济能够继续保持多年的强劲增长。而如果过度遵守西方经济教条，中国经济所面临的最大风险将悄然降临。

关于中国未来几年经济增长率的预测的话题一直被争论不休。许多评论员认为，受国内外各种因素以及当下正进行的经济改革举措影响，中国经济增长不容乐观。

然而有充足理由相信，中国经济能够继续保持强劲增长，屹立于世界之林。如果过度遵守西方经济教条，中国经济所面临的最大风险将悄然降临。如果强行将适用于西方大国的经济思维嫁接于中国经济，结果只能是南辕北辙。在过去的30多年里，中国经济态势虽然遭到西方世界的种种质疑，但仍以其自己独特的方式出色保持了经济增长劲头。近年来被西方国家普遍认为“不能做”的本本主义观，目前看来中国没有充足的理由去全盘接受。中国勇于尝试的思维将继续服务于国家的良性发展。

国内生产总值（GDP）增长要求供需同步增长。因此若要从整体上理解经济增长，要兼顾供给与需求两方面。近几十年来，中国在这两方面的增长以及二者之间的合理平衡上都做得十分出色。如果深入研究供需两方面，就更加能领会到GDP增长目标的意义。

供给方面

生产力的增长：每个经济实体都将面临的旷日持久且举足轻重的挑战

各大头条报道的诸多评论员有关GDP的个位数增长率预测本身并不具有多少启发性。尽管已有一些相当复杂的预测公式，但是如果利用GDP等于劳动力人数乘以每名工人的平均产量的关系，再深究一步，将大有益处。

GDP增长的百分率恰好略高于劳动力增长与每名工人生产率的增长两要素之和。例如，如果工人人数一年内增长2%，每名工人的平均生产率增长5%，那么这一年的GDP增长将略高于7%。

由此，如果工人人数无法更快增长，而且生产率也没有得到相应提高，实际GDP也不可能更快增长。这种限制是客观绝对的，它不以财政和货币政策的改变而改变。相反，如果生产率和劳动力同时强劲增长，只要需求能赶得上供应，GDP也能且一定会保持强有力的增长态势。

影响中国供应能力增长的关键因素

中国劳动力增长受各方多种因素影响，其中政府扮演了“执牛耳者”的角色。政府可以通过支撑总需求等方式来维持低失业率。其他的项目举措可在此基础上开展，包括劳动力转移，把农村地区上百万失业人口和等同于失业人口转移到城市从事生产性工作、普及教育程度以及延迟退休等。尽管劳动力老龄化趋势无可避免，但未来多年内，中国劳动人口总数仍有很大潜力持续增长。

随着时间的推移，各商品生产商、服务商的创新和有效管理，生产率会有所提高。生产能力则会受到技术、设备和基础设施方面的经济投资，以及其他诸如教育与培训、平衡的劳动力流动性、适当的监管、创新环境等因素的影响。其中，投资所指的是用于未来商品生产和服务所使用的经济资源，并不仅限于纯粹的金融投资。

放眼全球，充满朝气且富有竞争力的私营企业是上述大部分因素最有效的推动者。而政府的最大价值在于为私营企业提供支持，保证其高效运转。如建立一个公平、可靠以及透明的法律体系，遏制腐败，维护安全与和睦，促进专项研究、扫除阻挠创新的障碍，改善教育以及提供基础设施等等。在中国，私营企业发挥的作用日益彰显，但政府和国有企业的作用一直且将继续举足轻重。

基础设施对生产能力有极大的促进作用。中国在建设现代化世界级公路、桥梁、隧道、铁路、港口、机场以及电网方面取得的成就举世瞩目，由此支持运输和生产的高效率运转，实现成绩斐然的经济增长。尽管中国在这一方面已经遥遥领先于其他许多国家，它所花费的时间却相对较短，因此，幅员辽阔的中国有望采取更多措施，进一步拉动未来的生产率增长。未来几轮基础设施建设可能涵盖诸多重要项目，包括清洁水供应、环境改善、西部大开发、城市交通、教育与卫生保健设施等方面，以及现有基础设施的扩展、升级和维护等。诸多此类投资势必将带动中国未来几年生产能力提升。

2015年1月，国务院总理李克强在一次讲话中明确提到，中国基础设施的人均占有量远低于美国和西欧的水平，中国“将致力于增加公共商品和服务的供应”，特别是基础设施。其已意识到这些项目“也是扩大内需的重要途径”。

中国正在继续努力向产业链上游转型。随着工人制造出越来越多构造复杂、具备高价值的零件和成品，中国的生产率会得到真正提高，体现在GDP中就是实际GDP的长足增长。

在中国庞大的经济链条上，还有一个重要的生产率因素—就业。中国相当大一部分人口尚未充分就业，特别是在西部和农村地区。这些工人的生产能力远不及南部、东部和北部城市地区的平均水平。得益于针对发展落后地区的教育、培训以及专项项目，这些群体向产业链上方移动，由此带动人均生产率的提高。这一原理虽然同样适用于其他经济体，但对中国这个人口大国而言其意义尤为重大。这一举措将持续推动年生产率的提升，同时，工人收入的增加又反过来增加了经济需求。

通过这些举措的合力作用，中国在过去数年间取得了经济发展的巨大成功。中国大型国有企业在政府支持下作为投资的主力军，这一投资和融资方式独具中国特色，贴合国家经济结构实际情况。如果没有大手笔投资，中国整个经济体将会大幅变小：GDP、消费以及经济储蓄会大大降低。如果没有投资所带来的收入，中国也不可能会有如此巨大的储蓄量。

经济改革的中流砥柱

经济改革方案的主要动力来自通过对资源进行调配提高经济活动的效率，换取更高平均投资回报，从而实现生产率的提升。

改革的一个重要方面是鼓励消费增长，尤其是服务业的消费增长。有观点认为这种转变会造成未来几年总体增长的缓慢态势。但消费份额的增长并非一定会导致今后几年GDP的减少。反而消费的增长将会催生更多产品和服务，也会有更多的投资涌入生产环节。服务增多带来的挑战是如何提高生产率和科技水平。增加服务业在GDP中的份额的过程虽然旷日持久，可能历经数年甚至数十年，但同时也会伴生更多增长机遇。

数年来，私营份额在中国商业活动中所占的比重日渐增加，而经济改革方案也有意延续这一趋势。加上积极的经济结构调整，加大国有企业主导的部分关键行业的市场竞争力度，这一形势有助于盘活生产资源，减少闲置资源，从而实现整体生产率的更大提高。

在融资发展方面，若干以促进融资向高生产率的经济活动倾斜为目标的措施正在起草当中。利率限制已大幅度放宽，进一步放宽可能收效有限。但仍有许多定性的措施可以采用，如改善信贷政策和贷款发放手续，以及构建更成熟的资本市场等，这些措施都将逐渐推动融资向前景广阔的高产经济活动聚拢。

其他诸多关键改革方案，包括遏制腐败，改进法律、教育以及医疗保健体系等，也有助于实现生产率的整体提高。

需求方面

生产率增长固然重要，但对于一个经济体来说，有足够的需求来消化增长量也不容忽视。需求增长是GDP成因中一个更易于调控的要素，当然这需要用到一些分析能力和配套的调控机制。

与生产能力相比，需求量在经济发展中可能长时间处于过低的水平。在这段时期，政府应适当介入来填补需求的不足，而私营企业则继续承担着推动经济发展的主要工作。

当前，许多经济实体都在拉动内需使其与生产能力持平上步履维艰。积极的货币政策有助于提高私营产业需求。为解决供需矛盾，中国有极其丰富的手段来促进信贷总量，而有些手段在大部分西方国家都不具备，这其中就包括放宽存贷比率的刚性限制和对单家银行贷款增长率的行政限制。

在多数情况下，采用更为直接的形式来刺激消费，尤其是在经济投资方面，显得尤为必要。对此，政府可以启动和资助大量的基础设施建设投资，从而达到两个目的：其一，为经济发展提供更多需求和就业机遇；其二，促进生产力不断提高。中国已通过一系列的经济投资项目成功实现了消费和需求的大幅度增加。前期的成功经验表明，中国有能力在适当的时候用适当的方式继续推进类似项目的建设。基础设施的建设一般交由工程类、建筑类、施工类等企业来完成，而政府则常常是以直接或间接的项目资助方式参与其中。基础设施建设增加了数以百万计的生产性就业岗位。随着工人的大部分新增收入投入消费，更多的消费需求也由此产生。

一些评论者认为对生活质量的日益重视将导致GDP增长速度下降，但经济增长放缓并不一定是通往更好未来的唯一途径。很多重要目标都与GDP的增长存在千丝万缕的牵连。

例如，环境改造项目：用以改善空气质量、水质、水资源分配、城市交通等重大改造项目在建设的同时也会使GDP增长。最终生产率得到显著提高。地方政府在力求实现GDP增长目标的同时，需要兼顾强制性的污染防治指标，这就需要用到现代化技术。世界各地的GDP增长都应当与时俱进。防治污染新技术的研发能带来更多的投资和更高的生产效率。对环境保护重视不等同于降低GDP增长率这一观点，在诺贝尔经济学奖得主迈克尔·斯宾塞新近发表的《新环境下的经济增长》一文中得到了很好的论证。

基础设施

在拥有独立本国货币体系和中央银行的美国及其他大型发达经济实体中，以中国为最，中央政府总能通过发行政府债券或实行政府担保的方式在经济不景气时为基础设施项目提供资金保障。事实上，除了中国以外，其他大多数国家并不愿意做这样的付出。很少有国家在需求持续低迷时期有能力对实际消费需求与充分就业需求之间的鸿沟给予足够规模的支持。当然这在美国、英国、日本以及其他可以使用本国货币提供融资的发达经济体中应该可行。

美国与中国的总需求增长潜力是巨大的。在美国，工程师们单是维修和维护目前的基础设施就需要大约2万亿美元，此外对基础设施的改进和现代化建设还需要更多的投资。中国经济建设领导人非常清楚，国人收入较大一部分都用于储蓄，然而这种储蓄偏好不会为经济发展带来任何好处，并且加大了挑战难度，因为国家供应能力提高了，但消费需求的增长依然缓慢。中国或许比西方国家更加清楚储蓄不能带动经济投资，相反还会抑制投资。因此政府采取积极措施鼓励公民消费的方式推动GDP的增长。

多年前，中国制定了今天看来无比睿智的经济战略：供给和需求要两手抓，两手都要硬。该战略主要集中在能够为中国提供绝佳发展机遇的两个领域：一是基础设施建设和生产能力投资；二是出口。为了鼓励投资，中国政府采取促进私营企业发展和其他机制互相配合的双重并进思路，其中包括对大型工业企业的建设提供支持帮助其提高产能、将农村剩余劳动力转移到城市地区等。交易链的繁荣最终让政府机构的每项投资都带来消费者的消费与储蓄，同时也让私营企业的商品与服务产业沿着链条持续发展。中国对那些推动生产力持续增长的项目给予了极大的发展空间，让它们以各种新形式在尽可能大的范围内尽其所能地演绎经济增长新态势。

投资质量

在中国，一些效率低下或持续亏损的投资项目一直饱受争议，但这一说法没有从全局着眼，夸大了事实。总体而言，中国的投资项目是非常成功的。尽管现在中国净出口在总GDP中所占比重与最高水平时期相比要低得多，最近数据显示为大约3%，但经济投资却仍在阔步向前。

当然，在进行项目投资的过程中难免存在一些失策、效率低以及资源分配不合理的个案。但总体上看，投资的确大大提高了实际的、有价值的生产力。对于上述投资中存在的问题，中国已越来越关注，并且越来越注重更有效地利用市场力量来鼓励更明智的投资决策。这样的改革带来的是整体成效的提升。

过去的错误未必一定会成为将来发展的负累。对于已经失败的投资，付出的经济成本已经发生。问题是由谁来为这些经济损失买单，以及如何买单。正如本文第三部分所阐释的，中国有多种手段来处理此类问题，并且不会对金融体系造成重大影响。

当然，这并不是鼓励不经过深思熟虑和平衡利弊就轻率地进行投资或投资不好的项目，而恰恰在于鼓励明智投资基础设施建设。中国很多的改革方案都旨在改善决策过程，从而加快生产率增长、实现实际GDP增加以及改善国民实际生活质量。

金融体系的作用

要解决供需因素相互作用的问题，需要了解其是如何在金融体系中运行。正如前文所言，改革能够促进经济体中的财政和实体资源的有效分配，久而久之这一过程对生产率和实际GDP的增长将大有裨益。此外，以下两方面也不容小视：一是为投资提供资金支持和拉动需求的能力；二是规避或限制经济危机对经济活动影响的能力。

财政能力

由于许多国家对那些拥有本国货币和中央银行的国家的政府财政存在误解，而慎于从事大规模的经济投资项目。他们对利率失控和通货膨胀、市场失灵以及高税收的担忧是没有依据的。很多国家没有把钱花在基础设施建设上，造成重大不良经济后果及社会恶果。

在经济发展缓慢时期，通过发行国债为重大基础设施建设项目融资，利远胜于弊。本文采用的“国债”是从广义上而言的，指由拥有本国货币和中央银行的国家的中央政府发行的本国债券。在这些国家往往不存在较长时间的严重失业问题。

政府财政本质

“国家债务”的表述在诸如美国和中国等国家都存在着一种过时的理解，认为它等同于国债，即在现代金融体系中拥有独特作用的特殊金融债券。实际上，中国还开发了与政府开支或政府担保等基本概念类似的特殊融资方法资助投资活动。

“钱”的主要承载实体是银行，因此实际上是“银行的钱”，受银行风险影响，不如完全由政府提供支持的国债安全。国债的发行为投资者提供限量的新债券，国债购买者得到的是安全和流动性。

在所有可用资源物尽其用时，如果政府还进行大型的支出融资，即使是前景良好的投资项目，也可能会造成通货膨胀压力。但如若此时国家处于经济发展的低迷时期，就不会存在这个问题。

国债并不代表着给后代带来过大的负担，因为从来不需要用税收来清偿全部国债。美国和中国发行的国债不会经历欧元区国家国债所面临的一系列问题。美国和中国的国债发行不意味着增加或减少货币供应量，不会吞噬或“挤占”可用资金用于投资，而只是巨大的现代金融资产市场中的一小部分而已。

明白了这一点，构思建设性经济政策则成为可能。美国、中国和许多其他国家可以采取必要的措施来创造就业机会、修复和改善基础设施、降低税收以及防范经济危机。

规避或阻止经济危机的能力

人们常常担忧包括2009年和2010年重大投资项目产生的债务等问题，给中国金融体系带来的危机会严重破坏经济体。

在中国确实存在信用危机，但这种担心被夸大了，且从本质看是错位的。中国一些地方政府机构面临财政困难，需要探索财政改革；一些新建的建筑利用率不足；银行提供的一些理财产品和“影子银行”等方面会产生问题。

这些风险需要从客观角度去看。美国的金融资产总量已超过200万亿美元（GDP的11倍），其中债务融资总额超过100万亿美元（多于GDP的6倍），而通过银行融资的债务总额只有15万亿美元。相比之下，中国的社会融资规模为GDP的近两倍，且银行体系在其中发挥了更显著的作用。

非银行贷款机构在借贷方面起的作用有所增强值得关注，但毕竟只占金融体系中相对较小比重。中国的银行在社会融资中充当主角，银行系统的健康水平至关重要。自2009年以来，银行业务连年增长，这意味着从2009年起银行资产负债表中负债的比重正逐渐缩小。在中国，大多数房地产开发商是良性发展的，住房抵押条款比美国更加严格。同时，监管者也已经开始收紧理财产品规定。

即使一些问题变得严峻，也不会产生经济危机。中国的银行一般都根据新国际标准维持一定的资本充足率，且在不断吸收新资金。存款储备金数额高，而不良贷款率低。不良贷款率超出表象水平的报道不绝于耳，但鲜为人知的是，在监管机构的指导下，银行已有完备的资本储备，即使问题比现今水平严重两倍甚至更多，银行仍可应对自如，不会进一步损害关键资本充足率。从这个层面上看，中国各银行比很多西方国家的银行采取了更充分的准备措施应对不良贷款率增长问题。

中国政府对潜在的任何重大难题都有很多应对措施。本世纪初开展的银行清理便是一个很好的例证。该项目使主要银行摆脱了不良贷款的负担，为经济快速增长服务。尽管将来或许不需要这样大规模的项目，但政府可以自行决定建立小型、有针对性的资产管理公司，以备不时之需。

中国将面临的最大风险来自过于照搬西方传统的金融教条，这可能对政府政策造成不必要的限制。尽管中国采取的经济举措一直备受西方专家们质疑，但不容置疑，这些举措效果显著。只要中央政府继续积极应对关键问题，中国经济就不会遭受严重的经济危机。李克强总理就曾明确表示：“中国不会发生区域性的、系统性的金融风险。”