作者：清华金融评论
分类：消息汇
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量化宽松政策（QE）会来吗？反正合格个人境外投资者（QDII2）要来了。届时人民币汇率如何维稳？市场又见多空对弈。
4月29日，一位高层接近人士证实推出QDII2的可能性较大。他认为，中国正在下一盘大棋，避免债务危机，稳增长是当下中国决策层的首要目标。
据外媒报道，如无意外，中国即将宣布新一轮QE，即央行通过直接购买商业银行资产的方式投放基础货币，以此撬动信用投放、拉低全社会的长期融资成本、减缓通缩压力并推动经济增长。
而中国央行研究局首席经济学家马骏表示，央行没必要直接购买新发地方债实施QE，今年央行将维持稳健的货币政策。
其实，“不在于央行是不是会直接买债，QE的本质是财政与货币的‘合流’，货币当局为财政行为提供直接或间接的货币信用支持。”中国社会科学院教授刘煜辉称。
无论是QE抑或QDII2都会令人民币的币值承压，但特别提款权（SDR）又要求入篮币值稳定。
既要守住汇率，谨防资本外逃，又要稳增长，还要抑制资产价格泡沫；与此同时，人民币国际化已行至深度发展期；一盘错综复杂的迷局摆在了中国管理层的面前。
一个“做大资产端、管控负债端、权益端承接”的中国“大棋局”或在悄然摆布。
现在，人民币中间价向上，即期价向下。昔日多空博弈再度重演。
4月29日，五连升的人民币对美元中间价报6.1169，较上一交易日上调40个基点，再创1月16日以来新高。
当日即期汇率却掉头向下，最低6.2066，收盘6.1993；27日，收盘6.2190，日跌幅高达0.41%；创13个月以来最大跌幅。
做空的市场与做多的央妈又开始“较劲”。这可以从近期中间价与即期交易价的背离看出端倪。
如4月22日至28日的五个交易日之中间价依次为：6.1290、6.1281、6.1241、6.1220、6.1209。
与之对应的即期价分别为：6.1940、6.1970、6.1935、6.2190、6.2040。
如此，相应的即期人民币对中间价跌幅 为 ：1.06%、1.12%、11.9%、1.58%、1.35%。
一个多月前的3月5日，收盘价6.2687，盘中最低触及6.2760，创31个月以来的新低；当天中间价6.1528，跌幅1.88%。而31个月前的汇率，如2012年10月11日，收盘价6.2770。
事实上，今年1月26日至30日可能是近年中国外汇市场史上最为“惊心动魄”的一周，一周数次接近2%的跌停板。
数据很难“说谎”——人民币汇率贬值压力不言而喻。外管局数据显示，一季度银行结售汇逆差914亿美元，较2014年四季度扩大97%，系2010年以来的逆差最大值。3月份跨境资金流动剧烈波动，暗示当月资本流出趋势明显。
在央行不干预市场的情况下，资本流出与汇率贬值如影相随。
中国官方没有否认存在资本流出压力。4月23日的季度新闻发布会上，国家外汇管理局（简称“外管局”）国际收支司司长管涛坦言，在内外部环境下，中国跨境资金流动振荡加剧，近期呈现一定流出压力，主要体现了境内市场主体本外币资产负债结构的优化调整。
在外管局看来，当前资本流出属于意料之中的调整，不等同于违法违规和隐秘的资本外逃。这种调整反映了市场主体顺周期的财务运作。
譬如，境内的企业和个人延续了去年以来的“资产外币化、负债去杠杆化”的财务运作，导致即远期结汇减少、购汇增加；但绝大部分交易都有合法合规的贸易投资背景。“藏汇于民的效果继续显现。一季度，衡量结汇意愿的银行代客结汇占涉外外汇收入的比重（即结汇率）为69%。”管涛称。结论是“资本流出的主要渠道仍然是藏汇于民和债务去杠杆化”。
但若单看3月份的数据，也许会令市场诧异，当月的结汇率48%，购汇率67%。表明市场购汇意愿强烈，资本流出压力较大。
不过，“如果导致一季度资本流出的因素继续发挥作用，未来可能促使我国延续跨境资本流出趋势。”管涛称，“另外，中国经济基本面没有根本改变，海外对人民币资产配置的需求仍有较大提升空间，这将对人民币汇率稳定和国际收支平衡形成重要支撑。”
外管局称，现在人民币汇率只是双向波动，尚未出现趋势性的调整。人民币仍然是强势货币。
然而，一个浅显的道理，如果市场看空人民币，它自然会贬值，央行的防守线或在6.0-6.3之间，底气是3.73万亿美元中国外汇储备（截至2015年3月）。
“人民币对美元汇率不应大幅贬值，也不会大幅贬值。预测全年人民币即期汇价将在6.00～6.30之间运行，波幅将由去年的不足4%扩大到今年的5%左右。”北京金融衍生品研究院首席宏观研究员赵庆明认为。“经济增长前景向好、国际收支经常项顺差、人民币国际、资产负债表优化”是外管局局长易纲判断人民币汇率将保持稳定的原因。
“人民币汇率已基本趋于合理水平，并被市场接受和认可；建议从银行实际情况出发，对银行资产负债币种结构重新加以审视并进行调整，制定合理的内部转移价格（FTP）。”一位银行金融市场业务中心总裁说。
无疑，人民币对美元贬值有助于稳增长，但不利于SDR目标的实现。
可能的结论是，“2005年以来，人民币兑美元汇率总体振荡且升值较大，汇率形成机制仍需进一步改革，但这不构成放缓资本项目可兑换和人民币国际化进程的理由。”北京师范大学教授钟伟认为。
此时，放眼当下中国宏观经济与资本市场表现，一个“做大资产端、管控负债端、权益端承接”的“大棋局”或在悄然摆布。
刘煜辉个人认为，目前管理层的大棋路应该是：做大资产端（PSL抵押补充贷款工具+国开行，稳增长），封闭负债端（债务置换滚动运行，避免债务危机），吹大权益端（债转股）。
在瑞穗证券亚洲公司首席经济学家沈建光看来，新常态下的新思路已经成型，短期来看，以居民较低杠杆率帮助企业走出高杠杆困境，以中央政府的低杠杆现状缓解地方政府高杠杆的风险，而这也明显有别于以往刺激措施。
在此过程中，资本市场的作用格外凸显。“人民币可能承诺年底实现可兑换；争取进入SDR，这次不进又要等5年。趋势当中，股票可能不能老用崩溃的想法看泡沫的演化，得整体考虑管理层棋局的进程。”刘煜辉认为。
刘煜辉的话外音是，在这盘大棋中，加速推进的人民币国际化也需要资本市场的配合。
这个时候，改革愈发提速。4月30日，央行金融市场司在上海清算所发布公告称，32家具有QFII、RQFII或人民币结算资质的境外机构获准进入银行间债券市场。
这可谓中国践行推进资本项目开放的具体动作。
再以中国上海自贸区QDII2为例。QDII2与SDR看似偶然，却有其必然性。因为，汇率行至6.0-6.30区间之际，正值人民币国际化关键时点——适逢IMF五年一次对于SDR货币篮子构成的重新评估，中国加速开放资本账户，以满足入篮货币可自由使用的条件。
QDII2试点的即将推出便是一种佐证。它甚至被市场戏称为大妈利器——在自贸区开自贸账户后，提供资金来源合法证明的前提下，大妈们可以借QDI-I2投资包括移民投资、房地产投资、股权投资和实业投资在内的领域。
东方证券首席经济学家邵宇认为，今年在进一步促进资本账户自由化和使人民币成为一种更加可自由使用货币的目标指引下，中国计划开展一系列改革措施，这包括：为个人投资者跨境投资创造渠道，包括开展具有试验性质的QDII2计划；引入深港通；非居民将被允许在中国市场上发行除衍生品之外的金融产品；外汇管理在多数情况将取消事前审批要求；便利海外机构投资者进入中国资本市场，为今年人民币冲刺SDR做最大努力。
可是，“不宜过度解读自贸区资本账户开放政策，这有一定的特殊性。”一位央行接近人士称，“国际金融形势日趋复杂之际，宏观审慎仍是货币当局的不二选择，问题在于掌握好分寸。”“无论从市场还是政策角度看，当前人民币国际化进程并未放缓，而是在加快。”管涛说。
不过，快速推进的人民币国际化也有成长的烦恼。
按照中银香港发展规划部副总经理鄂志寰的话说，香港离岸人民币市场进入深度发展期。她在4月19日的中国人民大学国际货币研究第23期“大金融思想沙龙”上说，香港离岸人民币市场面临三大新挑战：如离岸人民币清算体系覆盖全球、内地自贸区扩容、国内资本账户开放加快；香港离岸人民币市场的成长烦恼是，流动性扩张速度减缓、市场份额下降、市场价格波动上升、市场产品体系尚待完善。
这些烦恼带来的不适应症一度直接或间接导致类“钱荒”。数据显示，去年以来，离岸人民币市场流动性问题开始浮现，隔夜拆息变化明显大于在岸市场，数度出现流动性紧张现象。但目前的情况已有缓解。这得益于离岸市场流动性补充机制。
如，香港金管局指定7家银行为香港离岸人民币市场的一级流动性提供行（PLPs），由金管局向每家PLPs提供20亿元人民币回购协议设施 (repo facili-ty)，支持其扩展离岸人民币市场庄家活动及其他业务，作为另一条向市场提供短期流动性的渠道。
清算行通过拆借、REPO、定期配对等方式向市场提供日间至三个月的短期流动性资金，与金管局流动性工具、市场融资行为共同形成一整套离岸人民币市场较完整的流动性供给机制。
实际上，“操作层面上，资本账户开放之间的机会成本比较高。”鄂志寰说。其潜台词是构建账户风险管理体系的成本较高。
尽管如此，“做大”资产端、“封闭”负债端、“吹大”权益端的大棋局背景下，多数市场人士认为，人民币国际化与资本项目开放的进程正有条不紊地推进，人民币不会出现趋势性贬值，汇率总体稳定将是大概率事件。
不过，所有的宝都押在3.73万亿美元的中国外汇储备上。
（来源：经济观察报）