作者：清华金融评论
分类：消息汇
标签：地方债
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经济下行压力之下，为市场注入流动性显得很有必要。如马骏所言的一系列流动性调控手段中，央行近期到底会采取哪一种，不禁引发了市场的猜想。
“中国版QE(量化宽松)是不实之词。”上个月，财政部副部长朱光耀刚作了澄清，近日又有媒体报道称：“中国将很快宣布新一轮量化宽松政策，中国央行将通过直接购买地方债的方式投放基础货币，以此撬动信用投放，缓解通缩压力，推动经济增长。”
昨日，中国人民银行研究局首席经济学家马骏接过朱光耀的棒，向《第一财经（微博)日报》记者澄清道：“所谓中国版QE是没有根据的。”
马骏对本报记者表示，《中国人民银行法》规定，央行不得直接向政府提供融资。何况，央行手中还有定向再贷款、利率、存款准备金率等各种流动性调节工具，足以维持合理的流动性，保持货币和信贷的平稳增长，没有必要以直接购买新发地方债的QE手段来投放基础货币。
中国社会科学院教授、博导刘煜辉(微博告诉本报记者，直接购买地方债并非央行的“角色”，但央行可以通过很多技术手段“变通”。
“地方债置换有具体安排”
如果3月中旬的“中国版QE”传言，是对“1万亿规模地方存量债务置换”的误读，那近日的说法就是无中生有。
按照国际上的定义，QE主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性货币的干预方式。因此，被视为一种非常规的工具。
马骏对《第一财经日报》记者说，今年我国将维持稳健的货币政策，这一基调在2015年中央经济工作会议及今年3月的《政府工作报告》中已经明确和重申。
3月29日，在博鳌亚洲论坛2015年年会上，中国人民银行行长周小川也曾表示，当前中国采取的货币政策还是常规的货币政策。并指出，中国人民银行在非常谨慎地关注和追踪全球经济走势，当前中国的货币政策要支持中国经济的结构性调整。
招商证券首席宏观分析师谢亚轩对本报记者称，目前来看，中国的利率还有调整空间，简单把一些基础货币投放的调控手段比作“中国版QE”，值得商榷。
今年，在有力度的积极财政政策背景下，国务院给地方政府批下了5000亿元一般债券和1000亿元专项债券。此外，今年还有约1.85万亿元的地方债到期，为处理好化解债务和稳增长的关系，财政部年初给地方下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度。
根据财政部测算，1万亿元的置换债券能让地方政府一年减轻利息负担400亿元~500亿元。获得置换债券最高额度(810亿元)的江苏省也测算过，过去每年利息负担在80亿元~100亿元之间，通过发行置换债券能减少一半的利息支出。
马骏称，对地方政府债务置换会有具体安排，这些安排不会导致市场流动性的紧缩。
央行在地方债置换中的角色
地方财政部门在分到置换债券额度后，积极开展发债工作。
《第一财经日报》记者了解到，江苏、天津、重庆、安徽、贵州等地已招标信用评级机构和组建债券承销团。其中，发债最积极的江苏曾计划于4月23日在北京公开招标发行首批648亿元的一般债券。
但江苏最后推迟了发行时间，有媒体称安徽也可能推迟发债。江苏财政厅一位人士对媒体称，推迟是因为要等一些方案措施完善到位。一位地方财政国库人士告诉本报记者，当地还在积极准备发债工作，并没有收到财政部要求推迟发债的相关文件。
市场分析认为，此次江苏延迟发债原因之一是发行人(地方政府)和承销商对于发行价格存在较大分歧。但上述财政国库人士认为，财政部已经明确了按市场化原则确定发行利率，发行利率要求在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定，上浮的幅度由各省根据市场来定，发行价格分歧或许不是延迟发债的主要原因。
接受本报记者采访的多位市场人士均表示，目前由财政部主导的地方政府债务置换，希望通过低息地方债来置换此前的高息短期债务，如果单纯依靠市场，没有来自央行的货币信用支持，直接找商业银行等金融机构“埋单”有点难。
刘煜辉告诉本报记者，央行并不能直接购买地方债，但央行可以通过很多技术手段“变通”。“如公开市场操作的手段，也可以通过再贴现，商业银行用债券或者其他资产做质押，央行提供再贷款，来增加货币供应量。此外，还可以通过降准的方式，释放冻结的流动性。”他说道。
事实上，央行4月19日已宣布下调各类存款金融机构人民币存款准备金率1个百分点。不过，上述财政国库人士称，央行降准之后市场利率并未有明显下降，“政府一直希望降低企业融资成本，由于此次发行债券比较急，政府担心巨额地方债供给会推高利率，所以很谨慎。”
未来流动性调控的猜想
经济下行压力之下，为市场注入流动性显得很有必要。如马骏所言的一系列流动性调控手段中，央行近期到底会采取哪一种，不禁引发了市场的猜想。
摩根士丹利华鑫证券宏观经济研究主管章俊认为，当前有两种模式可能性较大。
一是类似欧洲的LTRO(长期再融资操作)模式，通过购买银行持有的高等级可变现资产(包括债券)来实现。
二是通过信贷质押再贷款，也就是目前PSL(抵押补充贷款)的适用范围从国开行扩大至普通商业银行。去年，央行曾对国开行进行1万亿规模的PSL再贷款，用于棚户区改造。
马骏对《第一财经日报》记者表示，再贷款是中央银行的货币政策工具之一。按照国际惯例央行提供流动性一般都要求金融机构提供合格的抵押品。为解决中小金融机构从央行获得流动性支持面临的高等级债券质押品不足问题，人民银行开展了信贷资产质押再贷款试点。但他强调，从目前来看，地方政府平台贷款暂不在质押品的考虑范围之内。
章俊认为，信贷质押再贷款的实用性较差，即便实施,规模也很难做大。这是因为信贷资产是非标准化的资产，因此央行对质押率很难有统一的标准和界定。同时，从银行角度来看，目前信贷资产证券化的推出，为银行盘活存量信贷资产提供了一个很好的市场化解决方案，注册制的实施也极大地便利了银行从事这方面的资产运作，因此没有必要向央行申请门槛较高的信贷质押再贷款。
他更倾向于类似欧洲央行LTRO的模式，认为通过向商业银行开放质押贷款的通道，不失为一个折中的解决方案，其效果可谓“一石二鸟”。
“一方面，可以解决新增外汇占款大幅下降造成传统意义上的基础货币投放渠道收窄的问题;另一方面，可以绕开央行不能直接购买政府债券的限制，从而有效解决地方政府存量债务化解和增量基建投资资金来源的问题。”章俊认为。
谢亚轩则表示，PSL(抵押补充贷款)和降准比起来，更有价格指导作用。
PSL作为一种储备政策工具，有两层含义，首先量的层面，是基础货币投放的新渠道;其次价的层面，通过商业银行抵押资产从央行获得融资的利率，引导中期利率。
谢亚轩认为，地方债的收益率应该是介于国债和政策性金融债之间，如果通过PSL的方式，对国债和政策性金融债都给出合适的利率水平，自然地方政府债券的价格或者收益率也就比较清楚了。
（来源：第一财经日报）