作者：清华金融评论
分类：消息汇
标签：P2P
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1.P2P的本质是金融机构
对于P2P这个行业，笔者很多年前写过几篇文章，然后投资过十来家平台之后就关注不多了。我个人一直认为P2P在中国本质上就是金融机构，无非只是没有获得官方认定的金融机构。从这个层面上说，P2P在中国可以定义和理解为大量的民间金融通过互联网的方式进行自我优化和升级，并且它们优先于传统金融机构实现了这种升级。从现实角度来看，它给了相关从业者两方面的机会，一方面是给了很多之前无法进入金融行业的非金融机构或个人一个进入金融行业的机会；另外一方面是给了大量无法通过传统金融机构融资的个人或机构一种获得资金的现实可能性。
这恰恰反映了我国金融监管之下金融压抑的现实环境。我国由于相对较为严格的金融管制从而催生出了一个极为庞大的民间金融市场，P2P的出现反映出这个市场的许多从业者或外部从业者用互联网的方式来改变过去传统的借贷方式。从金融运作的本质来看，P2P并没有改变任何金融运行的基础性逻辑，它还是由两个核心的基础特征构成——资金融通以及风险控制。
从这个角度来看，我国P2P行业大发展，很大程度上反映出我国的金融监管急需调整，而这个过程恰好给了大量从业者一个逆袭和超越的机会。过去三年多来，我们看到不少P2P公司都已经实现超十亿美金的估值。在估值完成的过程中，互联网展现出一种更具想象空间的商业模式。而现实的情况是，如同我过去一直所说的，互联网这种乐观且带有预期的现实可能性正在被打破。问题的核心在于，就互联网技术本身而言，无法解决风险控制这个命题。
2.P2P的风险与困境
全球金融体系走到今天，形成的基本共识是风险不可规避。单纯要规避风险其实并不现实，从而出现了风险定价理论，也就是承认风险无法规避，但可以被合理定价，然后通过一定的交易进行对冲或者转移出去。这其中的核心都是承认风险规避本身是不现实的，对风险这个命题，更多的不是技术规避，而是是否可以被对冲或转移。传统上认为的对冲，很大程度上是指风险可以通过体系和规模以及期现来对冲，例如各个国家的商业银行就是典型的通过建立资金池的方式进行期现和规模对冲。这样做的本质并没有消灭风险，而是让风险在更大的周期里进行平滑，最终使风险在长周期里相对稳定。对冲的核心是建立在银行是特许经营机构，它可以建设资金池的基础上。风险转移则一般都理解为证券化交易，把一个风险节点打成无数个小风险节点，使其在各个空间或者主体之间可以被交易，然后让交易主体自己去承受这种风险，从而实现在空间体系里的相对稳定。
单纯追求风控的技术目前为止还未被发现，而且我国的P2P机构无论是运行方式还是内在逻辑，与传统的金融机构相比都无独特之处，那么就意味着只能从两种方式中择其一。由于政策明确规定P2P不得进行资金池操作，也就意味着P2P只能进行风险转移。那必须要有参与者实现有效违约，才能不断释放风险。但是现实情况是我国的P2P都进行了风险兜底，这种不发生违约，又不能建设资金池的商业模式，就让P2P陷入了极为艰难的境地。
我认为凡是由第三方实现的风险定价模式可能都无法长久维系，因为其面临着与传统金融机构相同的风险定价问题，却又无法获得传统金融机构的制度性优势。我们看到今年大量的金融机构坏账率之多，达到历史巅峰；较之五六年前，坏账率有了近十倍左右的提升，难道说是银行业的风险控制能力变弱了？其实不是，实质情况是实体经济在进一步恶化，经济形式变差了。所谓借贷交易的核心其实无非就是借款人通过借贷资金，创造高于利息收入的利润，然后归还借贷资金。企业赚钱才是借贷交易的核心，只有企业实现了盈利，才可能归还借贷本金和利息，如果企业无法通过借贷交易实现盈利，那么绝大部分借贷交易最终都会以违约收尾。
在经济大面积下行的过程中，我们会发现，金融其实是无助于企业实现盈利的。我们很难说是给企业借钱了它就能盈利。现实恰恰相反，企业盈利了才会跟你借款。所以在企业无法大面积盈利的情况下，出现的困境就类似“好人不借钱，借钱都是坏人”的现实情况。在这个过程中，风控就难以实现了。
为什么今年基本上各知名P2P都爆出违约，本质不是因为他们风控能力出现了问题，而是在现实经济形式不断恶化的大背景下，风控能力在这种形式下毫无用处。我们最基本的逻辑是，传统金融机构都无法在当下保证低于3%的坏账水平，P2P如何来保证这个坏账率？能力更强？机制更好？其实都很难经得住推敲。今年经济形势如果进一步恶化，我相信大量的P2P还会不断爆出违约事件，谁都有可能，无论是大P2P还是小P2P。
所以就我国目前的现实情况来看，过去的这种第三方主体设立的P2P模式在2015年可能会走向绝境，绝大部分将出现重大违约然后结束，屌丝逆袭的P2P故事基本告一段落。大机会其实已经丧失，只要是兜底的P2P平台，都会在未来几年陷入较大的生存危机。问题的核心在于他们无法拥有足够的风控能力，而且永远也不会有。
3.P2P突围之路
1、力挽狂澜——大资本入场
那么今年的P2P的机会还会有吗？我倒恰恰认为今年的P2P其实进入了一个新阶段。P2P归根到底是归于大资本的，事实上金融业的核心一定也是比拼资本实力。在金融的大格局里，小打小闹总归上不了台面。我们看过去的P2P平台，就余额而言平均一家不到2个亿的规模，扣除规模最大的宜信、陆金所，其他P2P规模都不到三十亿。而且P2P规模化的难度也很大，因为风控的成本极高。从这个角度来看，过去的P2P，更多只是屌丝试水的模式而已，真正的意义在于测试出P2P的现实可行性。未来，待政策明朗之后，大资本或将集中进入P2P。
很多人可能会问，为什么屌丝无法实现的风控技术性难题，大资本就可以解决了呢？这里就涉及到第三方和第二方的问题。事实上我们发现过去包括银行在内的金融机构都是第三方交易，由于是第三方，从而无法介入企业之间的交易，A企业和B企业进行交易往来，银行作为其中的第三方，很难做出客观具体的评价，从而极大推高了风险定价成本，最终导致无法实现合理的风险定价。而互联网出现之后，给了很多交易主体更多的机会去介入金融，这些交易主体过往都需要通过银行去解决资金融通问题，而现在他们有了通过P2P方式直接获得融资的可能性。由于他们自己是第二方，是交易的主体方，从而对风险的认定，比银行更为合理，成本更低。对于这些大资本而言，本身就是进行正常业务运作的公司，是通过P2P吸储，还是银行借贷，其最终的风险是一致的，只是融资渠道来源不同而已，这就降低了风险认定的成本。
这种通过大资本降低风险认定成本的P2P模式在2014年已经比较频繁地出现了：大量的上市公司、国有企业等资本实力雄厚的企业，都设立了P2P公司。这可以理解为，很多大资本通过P2P变相获得了银行的牌照。国外有专业性银行，尤其在大宗商品领域，专业性银行可以直接介入交易，从而更好的进行风险定价。而为什么我国在国外大宗商品领域没有定价权，很大程度上是因为我国没有属于自己的大宗商品银行，不能介入交易的风险认定，往往只是走马观花，给不了切实的风险评估。实际上，金融一定是大资本的天下，大资本快速起规模，且规模本身具备对抗风险的可能性。从这个角度来看，过去小打小闹的P2P模式，会在今年终结，大量实力雄厚的公司进入到P2P模式，最终对过去的P2P模式形成挤压。
最近，大量的上市公司开始联合组建P2P公司，然后把这些上市公司日常需要通过银行解决的部分资产，直接通过P2P平台来实现直接融资，这种模式其实就更大程度上类似于国外的发行企业债行为。这可能会在今年成为市场较为主流的一种形式，这种模式在大资本的自身优势范围内，会快速形成规模，估计数量不会少，但是能形成多大规模，会是个问题。
2、另辟蹊径——专业化P2P
除了引入大资本，还有一种P2P模式或许在未来还可以生存下去，就是专业化、差异化的P2P。在今年，我们发现股票配资领域的P2P特别活跃，我从2013年7月起开始投资大量的股票配资P2P，从中看到P2P如果在风控上无法解决批量化、规模化问题，那一定是死路一条，由此设想出专业化P2P的方向。
专业化P2P有两个逻辑：第一，是否存在风险可被标准化的资产端。如果有，切入这类资产端将很容易做大规模。为此，股票配资P2P呼之欲出。股票配资这个相对可被标准化、规模化的资产业务，在一年不到的时间里规模超越了绝大部分的P2P。第二，存在一些专业领域，其风险能被有效控制，但是需要极强的专业性且准入门槛较高，一般人无法轻易挤入。例如汽车抵押、房屋租赁、大宗商品、供应链融资等等。由于专业门槛的存在，通过较为专业的培训，可以将此类业务一定程度上可以被批量化、规模化，从而也可能会给P2P一条新的出路，估计在2015年还将涌现出一批此类的P2P公司。
4.P2P监管模式畅想
最后谈谈我对政策的一个简单想法。我个人感觉今年对于P2P的监管，即使最终出台也未必会是主体监管的模式。所谓主体监管，必然不会对P2P进行归类处理，将其归结为某一种类，然后特定监管。其原因在于过去的实践证明，这种主体监管思维，基本上是失败的。监管无法对一类特定主体进行有效且良好监管，担保、小贷、信托不会因为归类为主体监管，就不会出问题。问题依旧产生，银行也一样。政策监管估计最终会走入特定的底线监管或者行为监管，明确了最终的行为方式后，各类主体只要不触碰这些行为底线，都可以允许业务操作。这个思路可能会是最终出台的监管思路——把各类从事本质为金融的金融机构或者非金融机构放到一个水平线上来统一监管，才是相对靠谱的监管思维。
（来源：恒生网络）