作者：清华金融评论
分类：消息汇
标签：国债期货
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加快国债期货市场的发展，仍需加速银行、保险等大型机构入场的步伐
10年期国债期货上市平稳
2015年3月20日，10年期国债期货正式上市交易，金融衍生品市场又迎来一大创新品种。10年期国债利率是利率市场的风向标，10年期国债期货的上市，将进一步提升反映市场供求关系的国债收益率曲线的准确性和有效性，有助于进一步完善债券风险管理体系，丰富机构投资者的套期保值和套利策略。
10年期国债期货可交割国债范围宽度为3.5年，与国际经验较为一致。成熟市场国家的中长期国债期货产品可交割国债范围通常比短期产品更宽，因为随着期限延长，收益率曲线形状趋于平坦，各期限之间的利差也逐渐缩小，适当放宽可交割国债范围不会削弱可交割国债之间的替代性。
最低交易保证金与涨跌停板幅度的设置与5年期国债期货初始上市时一致,均为2%，梯度保证金水平为2%—3%—4%，梯度限仓标准1000手—600手—300手。
根据中金所发布《关于10年期国债期货合约上市交易有关事项的通知》，10年期国债期货初始上市的合约是2015年9月、2015年12月及2016年3月合约，而5年期国债期货可交割券范围的调整从新上市合约开始，即从TF1512合约开始，调整为剩余期限为4—5.25年的记账式附息国债。而TF1506合约及TF1509合约对应的最便宜可交割国债现券仍是7年期国债，期限上将与10年期国债期货接近，或将对上市初期的流动性产生影响。但长远来看，待TF1509合约交割后，长期利率的避险需求将体现在10年期国债期货上。10期国债期货期限长、波动性大，相比5年期国债期货，未来有望成为更活跃的交易性品种。
10年期国债上市首日实现开门红，早盘均以高于挂盘基准价开盘，随后市场成交量逐步活跃，持仓规模稳步增加，各合约价格均有所回落。截至3月20日收盘，10年期国债期货共成交3417手，持仓量862手，主力合约T1509收于97.090元，较挂盘基准价上涨0.940元，涨幅0.98%。运行平稳，成交持仓比在3.96左右。10年期国债期货将进一步丰富机构产品的策略，在当前债券收益率曲线有增陡倾向的背景下，利差交易存在一定的空间。
中期看来，利率下行的趋势仍未停止，宏观弱势和货币宽松将继续为债市营造良好的环境。短期资金面仍偏紧，但随着打新资金陆续解冻，加之MLF的释放和财政存款的投放，流动性紧张有望逐步缓解，逆回购利率的下移有望引导货币利率下行。而经济数据低迷、通缩风险上升、社会融资成本仍高将继续营造货币宽松大环境，利好债市。
5年期国债期货平稳运行
机构参与程度加深
进入2015年，5年期国债期货成交量进一步放大，日均成交量近万手，日均持仓量超过22000手。机构参与程度逐渐加深，中金所数据显示，截至2014年12月31日，共有19340名客户参与了国债期货交易，其中自然人客户18544名，法人客户796名，法人客户成交占比为25%，持仓占比为62%，市场机构为主的特征逐步显现。目前，证券公司成交和持仓占全市场比例分别达到20%和42%。
机构参与形式中，公募基金以专户参与为主，私募开始独立发行产品。目前，参与国债期货交易的公募基金产品约130只，以专户形式参与，并且多数为私募基金通道。私募基金参与形式主要包括一般法人、自然人、资管产品。部分私募机构通过基金专户、证券集合理财、期货资管等通道发行产品参与交易。自私募基金登记备案制度实施以来，部分私募开始独立发行产品参与国债期货交易，目前私募独立发行的产品约50只。
国债期货的上市促进了现货市场发展
一级市场上，国债期货为国债招标发行提供了重要的定价参考。国债期货上市以来，国债发行中标价格与国债期货价格之间的基差最低为0.07元。国债期货价格发现和避险功能发挥，提高了承销团成员认购国债的积极性。以130015、130020两只最便宜可交割国债的发行为例，两只国债的平均发行认购倍数为2.06倍，比同期其他付息国债的平均发行认购倍数高25%。
二级市场中，国债期货的上市明显提高了其可交割国债的现货市场流动性。国债期货上市后，7年期国债明显活跃，目前已经超过10年期国债，成为最活跃的国债品种。2012年1月至2013年8月，7年期国债与10年期国债成交量比值为0.97，2013年9月至2014年8月，比值升至2.65倍。受国债期货影响，国债130015在上市一年后持续交易活跃，2014年7月以来，日均成交金额仍保持在15亿元，是市场交易最为活跃且活跃时间最长的券种之一。
除了流动性外，国债期货促进国债现货定价效率提高，降低了市场交易成本。横向比较来看，作为发行时间相邻、票面利率相近的两只7年期国债，在剔除税收效应后，国债130015的到期收益率较国债130008的到期收益率低4BP，较国债130020到期收益率低9BP。
国债期货极大地促进了金融机构产品创新。国债期货横跨交易所和银行间市场，服务商业银行、证券公司、保险公司、证券投资基金、私募机构等现货市场各类机构，促进了基于债券市场组合和国债期货的产品创新，提升了金融机构的资产管理效率，增强其服务实体经济的能力。截至2014年12月31日，参与国债期货交易的资产管理产品共343个，证券、基金、期货、私募等金融机构均推出了国债期货资产管理产品。
同时，国债期货促进了商业银行债券借贷业务发展。国债期货上市后，在国债期现货套利交易、实物交割等需求的带动下，国债现货市场融资需求增加，带动债券借贷业务的发展。目前，工商银行(601398)、兴业银行(601166)、浦发银行(600000)等商业银行均推出了债券借贷业务，交易对手包括证券公司、商业银行等主要金融机构。
国债期货产品规则调整以激发市场活力
为进一步深化市场，调动投资者的积极性，符合市场的需求，中金所对国债期货产品规则进行的多项调整，使市场保持活力。2014年，在持仓限额、大户持仓报告制度、交割模式、保证金等方面进行了多项修改。
一是将梯度限仓标准调整为“1000手—600手—300手”，并将梯度限仓的执行时点延后约一旬，调整有助于使移仓更加平稳顺畅，提高交割月市场流动性，便利投资者进行套期保值交易。
二是完善大户持仓报告制度，一方面对相关标准设置了启动阀值，当全市场单边总持仓达到5万手时，启动“单个客户国债期货单边总持仓占市场单边总持仓量超过5%”的报告标准。另一方面，废止交割月合约20手的大户报告标准，新增按照投机持仓限额比例确定大户持仓报告标准。
三是实施卖方举手交割模式，取消交割门槛。实行卖方举手交割模式有助于期现货价格收敛，提高卖方资金和可交割国债使用效率，真正实现滚动交割防范逼仓风险的优势，为未来国债期货市场的大发展打下良好的制度基础。
四是自2015年1月1日起，开展国债作为国债期货保证金业务试点，结算会员提交的国债可作为国债期货的交易保证金。
五是2014年10月27日结算时起，中金所正式实行单向大边保证金制度，主要包括以下两个方面：一方面，对同一客户号在同一会员处的同一期货品种的双向持仓，交易所可只按照保证金金额较大的一边收取保证金。另一方面，对于实物交割合约，在交割月份的前一个交易日收盘后，交易所仍按照买卖双向持仓金额收取交易保证金，从而防范实物交割风险。
今年年初，再度对5年期国债期货产品规则进行了调整，将5年期国债期货合约的可交割券范围由“合约到期月份首日剩余期限为4—7年的记账式附息国债”调整为“合约到期月份首日剩余期限为4—5.25年的记账式附息国债”。
此次调整为中期利率提供更加准确的价格发现和风险对冲工具，与后续即将推出的10年期国债期货共同构成布局合理的产品体系。可交割券范围调整后，5年期国债期货最便宜可交割券将由7年期国债转变为5年期国债。同时，为每档价格的报价深度提升市场效率，将5年期国债期货合约的最小变动价位由0.002元调整为0.005元，将最低交易保证金由1.5%调整为1%，涨跌停板幅度由±1.5%调整为±1.2%。
场内短期利率风险管理工具仍缺乏
我国货币市场利率风险催生了机构对短期利率期货的需求。目前我国管理短期利率风险主要是银行间市场交易的利率互换，缺乏场内工具。利率互换通过金融机构签署的银行间交易主协议进行交易，机构需要承担对方违约的风险，交易前还要相互授信。场内短期利率期货交易便捷，相比利率互换优势明显，能够更好满足金融机构管理短期利率风险的需要。
5年期国债期货推出以来，市场参与主体不断丰富，以机构投资者为主的市场结构开始呈现，证券公司、私募机构、证券投资基金以及期货公司资管产品先后入市交易。截至2015年2月底，证券、基金、期货、私募等各类金融机构合作已发行了超过300个挂钩国债期货的理财产品。10年期国债期货的推出更能满足机构的避险需求，久期长、价格波动大，将为银行、保险等金融机构提供对冲长期利率风险的必要工具。
加快国债期货市场的发展，仍需加速银行、保险等大型机构入场的步伐。在利率市场化进程中，我国商业银行风险管理体系也应随之升级，利用利率衍生品市场管理风险、稳定收益是商业银行的必然选择，应推动商业银行尽快参与利率衍生品市场。从银行角度来看，一些大型股份制商业银行目前准备充分，技术系统和内部风险管理制度已陆续建立，只待监管部门开闸。
来源：期货日报
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