作者：清华金融评论
分类：消息汇
标签：量化宽松
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央行抵押补充贷款(PSL)的启用，意味着中央银行终于开始走上前台扮演最终贷款人的角色，将市场的尾部风险移除。在中国式量化宽松的带动下，中国股市绝地反弹的时机已经到来。
中国经济第二季度的回暖是建立在财政与货币双重刺激的基础上。中央财政支出在过去两个月同比增幅保持在20%之上，而货币供应量与社会融资总额均从第一季度大幅反弹。一般来说，这样的反弹是不可持续的，并且很难有助于解决经济的结构性问题。
然而，笔者逐渐开始看多中国股市的原因，并不是出于反弹的经济数据，而是出于央行[微博]开始启用抵押补充贷款(PSL)为国家开发银行提供融资，并可能用于回购过剩住房的消息。抵押补充贷款实质上是央行的量化宽松政策–通过资产负债表的扩张代替或部分代替财政职能支撑实体经济。
要扭转经济下行的趋势，媒体报道中的一万亿贷款恐怕还远远不够。然而，PSL的启用传达了一个清晰无误的信号–中央银行终于开始走上前台扮演最终贷款人的角色，切断金融风险蔓延的链条，并移除市场的尾部风险。中国央行有足够的政策灵活度和实施空间，想要随时扩张资产负债表并不存在困难。
这不禁使笔者想起了2012年7月欧洲央行主席马里奥。德拉吉发表的“不惜一切代价保卫欧元区”的演说。当时欧元区面临着债务高企，经济下滑，银行脆弱等重重结构性问题，而结构改革带来的短期阵痛可能会引发风险的蔓延。德拉吉以欧洲央行无限印钞权为保证，遏制了国债收益率这一风险传导链条核心的上升趋势，从而成为了欧债危机的转折点，并开启了欧洲股市持续至今的大牛市。
中国目前的状况与那时的欧洲也有不少类似之处。削减产能、允许债务违约、消除地产泡沫等实施结构性改革的必要条件必然为经济带来显著的下行压力。而鉴于影子银行、房地产、以及地产政府债务之间彼此交织的联系，坦若操之过急，恐将引发金融危机并加重实体经济“债务-通缩-去杠杆”的恶性循环，重蹈日本九十年代的覆辙。
经济目前虽然回暖，但主要工业品价格显示反弹依然脆弱。同时房地产数据表明房地产全国范围内的衰退可能还要持续相当一段时间。这意味着要达到全年经济7.5%的增速，下半年政策将会继续放松。而鉴于财政支出的增速目前已显著超过收入，未来继续扩张的空间有限，央行的货币政策势必将扮演更加重要的角色。
若经济下行压力继续加重，笔者预期央行的PSL或其他类似的量化宽松政策可被用于收购坏账、重组银行和国有企业、购买政府债券以压低收益率曲线，以及效仿英国央行的Fund for Lending Scheme (FLS) 或欧洲央行的Target Long-Term Refinancing Operation (TLTRO)为中小企业提供便宜的融资。
可能有观点认为目前宣称的“定向宽松”并非大规模放松货币政策，无论是基准利率还是名义存款储备金率都还没有全面下调。但是一方面货币政策需要保持“定向宽松”的曲调以避免给市场留下“四万亿2.0版”的负面印象。但实际上定向投放的资金在实体经济中的流转同样会使其他部门受益。
另一方面，中国正处在利率市场化的转型时期，以往的利率传导机制已经逐渐失效。决定银行资金成本的，早已不再是3.0%的一年期存款利率。而是银行间拆借利率、回购利率、甚至是无风险理财产品的收益率。央行的PSL也可被用来压低实际市场利率，尤其是在总理誓言出台硬措施降低中小企业融资成本之后。
这样大规模的流动性注入通常意味着通胀会在一两年后大幅上扬。然而笔者认为如若宽松政策实施得当，高速通胀并不会马上出现。中国正面临越发严重的通缩风险，尤其是在供给端。由于产能过剩不断加剧，生产品价格指数(PPI)已经连续十个季度处于通缩状态。如果政府能在有效提振需求的同时消减企业的债务负担，即使在通胀上升后收紧货币政策也不一定会引发大面积系统性的金融风险。
可以预见，央行印钱会被悲观主义者等同于“改革失败论”。但实际上中国式QE与结构改革并不存在根本矛盾。决策者们完全可以坚持结构性改革，并将QE作为一种保险政策减轻改革带来的阵痛并防止系统性风险的爆发。
从美国、欧洲、和日本的实践来看，量化宽松对实体经济的效果不一，但都无一例外的大幅拉升了金融市场。在笔者给公司的内部研究中，曾经列出了上证指数要进入牛市的三个必要条件。第一是结构性的改革以提高“旧经济”企业的竞争力;其次是资金成本，尤其是理财产品无风险收益率的显著下降;第三是经济和企业盈利的企稳。
如果中国式QE能顺利实施，后两个条件将会很快达到。而若能将PSL用于收购坏账，也将显著改善企业盈利的可持续性。诚然，想要有持续多年的大牛市行情，结构性改革必不可少。但即便是过去几年中那些加剧产能过剩和债务负担的短期刺激，都给上证指数带来了10%以上的涨幅。
最后，从估值角度上来说，中国股市和俄罗斯股市并列全世界最便宜的位置。估值洼地的优势在全球利率不断下降的背景下更加吸引人。最近一个月，美国十年期国债收益率重回2.5%以下，而德国十年期国债收益率更是跌到了1.17%。非洲国家如肯尼亚、科特迪瓦以及塞内加尔新发行的垃圾级主权债券收益率都落至6%区间。
相比而言，上证指数过去十二个月的盈利收益率(Earnings yield)高达10%。在中国资本管制的大门外，有无数外资机构正盯着中国股债的高收益率而无从下嘴。如果中国进一步放开外资入市，资产价格有望继续大幅走高。在股票估值已经低无可低的情况下，市场的绝地反弹，需要的只是一个契机。
来源：商会网
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