清华金融评论

作者：清华金融评论

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文/国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任陈道富

资产泡沫，是一种特殊的经济失衡现象。本文从经济运行的正常波动和结构调整入手，对资产泡沫重新定义。本文分析了引起资产泡沫的原因，将典型的资产泡沫演变归纳为五个阶段，并给出不同阶段防止资产泡沫向不良方向演变的关键控制要素。

什么是资产泡沫

资产泡沫是一种特殊的经济失衡现象。传统上是通过对该经济现象的价格演变过程描述来定义它的。如《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，把泡沫定义为一种或一系列资产在一个连续过程中涨价，随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最终爆发金融危机的过程。这样，只有经历了完整的资产泡沫生成、发展、逆转和破灭过程，才可能严格判定为资产泡沫。资产泡沫成为事后的识别，无法事前判定并有效应对。为此，有必要创新资产泡沫定义。

经济波动是经济循环中的常态。经济的发展，从自给自足逐步演化成分工越来越细的社会化生产交换系统；从“起点即是终点”的“合一”状态，到多环节相对割裂的“投资——生产资料生产——生活资料生产——收入分配——消费——储蓄——投资”的循环过程；在物质生产过程，逐步引入国家、货币等外在媒介工具。这样，内在的波动、割裂产生的结构失衡和激励约束扭曲，外显为经济波动。经济循环过程中，既存在特定经济结构下的经济周期性波动，表现在数量（经济周期）和价格（相对价格和绝对价格）波动上；也存在随着生产技术、欲望变动而产生的结构变迁，如典型的三大产业变迁、国际经济格局变化，甚至大国（世界经济中心）更替（如历史上的西班牙、荷兰、葡萄牙、英国、美国等）。

资产价格波动，是以货币价格表达的人类对经济价值认知的波动。资产（某种程度上被等同于财富）是便利经济运行的工具，大部分资产是过去经济活动形成的存量，但对资产价值的评判，高度取决于人类社会对当前及未来一段时间经济运行逻辑，以及经济实际运行阶段和运行状态的认知。资产价格的波动，既是技术（含制度）、欲望、经济周期性波动的货币反映（含货币工具本身的变动），也是人类基于当下对未来的一种认知反映。当对未来的认知被证明是不准确时，资产价格就会发生变动以纠正这种认知偏差。当这个过程能顺畅进行时，资产价格能及时波动，较准确反映经济真实运行的状况。当由于某些原因，人类认知无法及时反映经济运行现实逻辑时，资产价格就会与真实经济运行出现持续偏离。

资产泡沫，是国民经济运行失衡的一种特定表现形式。不论是通胀，还是资产泡沫，事后都表现为货币的超发，两者的产生过程都是由相对价格调整引致的。当这种相对价格调整能最终传递到所有商品和服务（相对价格体系可以发生变化，也可以不发生变化），即最终产生绝对价格上升时，特别是低收入群体的消费服务篮子价格上涨时，就被定义为通胀。当这种相对价格调整没有广泛波及其他领域，而是主要在某些领域持续上升，尤其是构成自我循环时，就可能演化为资产泡沫。

不论是正常的经济波动，还是资产泡沫，最终均会产生真实的资源重新配置，从而在结果上都是真实的，并且是相互影响的。相对价格的调整，既可以是正常的产业和经济结构演化，可以是由规模经济产业在竞争过程中形成的一种过渡形态，也可以是以认识为基础的恶性通胀、资产泡沫和产能过剩。任何基于真实因素产生的生产（产业）结构、消费结构，都是具有真实基础的，其将随着真实因素的变化而演变，一般可归于正常的结构调整。资产泡沫与其他经济失衡相比，其本质区别在于事后证明是错误的，且这种错误能长时间持续，即将错误锁住（自循环）。

可见，资产泡沫的本质，是基于“非真实”因素国民经济在局部领域形成与更大系统不协调的，但又能在相当长时间内维持的自我循环系统。其中，“非真实因素”包括未来价格上涨等预期以及某些资产价格评估理论、不以真实储蓄为基础的派生货币、政府不合理的隐性担保等，这是一种与现实的割裂。产生自循环的，根本上都是由于认识上的自我锁定，现实上通过自我实现机制反映这种认识上的锁定，如运用政策、设计制度和设立组织等方式固化。

自循环系统过度膨胀，挤占了系统其他结构的资源，最终威胁整个系统的稳定运行。这种过度膨胀，在国际上通常表现为价格超过支付能力的持续上涨（价格型泡沫）。对于一些发展中国家（特别是中国）而言，也可表现为供应量超过需求的持续增加（数量型泡沫）。后者既可能由规模经济效应导致（在实现市场均衡的过程中，暂时性出现过剩产能），也可能由政府的不当干预、过度追求投资的短期需求刺激而引发。

资产泡沫的产生原因

寻找资产泡沫产生的原因，并不是寻找一般的经济周期性波动和正常经济结构调整产生原因，也不是寻找一些短期认知偏差引发的“啤酒花式泡沫”，而是寻找持续偏差引发的具有宏观影响力泡沫的认知性和机制性原因。市场经济中的错误是合理和正常的，但长时间犯同一方向的错误（错误锁定）却是不正常的。资产泡沫就属于这类错误。

持续的认知偏差

资产泡沫在某种程度上是人性弱点在经济运行上的体现。不论是微观领域的投资行为（实体投资和金融投资），还是宏观政策选择（相机抉择，或者基于规则、原则），都是基于对经济体过去运行的感知、解读和评判，形成对经济未来运行逻辑的预判，采取具有相当时间影响力的行为。随着经济运行的展开，经济主体不断觉知经济的实际运行，并调整其原有的决策和行为。但由于各种主客观原因，经济主体没有及时觉知到认知偏差，有意无意将自己锁在偏差的认知中。仅微观主体的认知偏差影响有限，最多产生“啤酒花式泡沫”，但微观主体往往通过制度、组织、投资等方式，宏观管理部门通过宏观政策和宏观调控，改变微观主体的风险收益平衡，将这种认知偏差固化和累积，最终产生巨大的割裂和偏离。

国际资产泡沫史充斥着人类对过去经济运行、当下经济运行状态及未来经济运行逻辑的认知偏差。这是导致资产泡沫的根本原因之一。其主要表现在三个层次上：

一、使用有缺陷的指标，错误判断经济形势

1. 使用不全面的局部指标。如日本央行以消费者价格指数（CPI）为操作目标，但20世纪80年代日本的CPI相当平稳，忽略了资产市场的波动。货币当局仅关注有限的信用扩张指标，如信贷、货币供应量等，忽略了金融创新、企业财务结构等信用扩张，尤其是政府、银行、国有企业等具有政府隐性担保的高信用等级机构，滥用国家安全网加大杠杆产生的信用过度扩张。又如微观主体根据销售波动确定投资决策，供给的迂回和黏性导致这个短期的销售指标与未来的销售情况之间出现巨大差异，从而出现错误。

2. 使用自我论证型的指标，这是较为典型的情况。投资的增加，本身就会产生需求，引发销量上升，从而证明投资的正当性。扩张性财政和货币政策，直接增加了市场主体的利润，从而证明了扩张的有效性。资产市场资产价格的上涨，改变了市场参与主体的预期，加剧了资产购买行为，进而证明了资产价格上涨的合理性。

二、情绪、信念等主观因素影响认知

1. 不愿接受变化的形势。宏观上主要体现在对潜在经济增速的错误估计上，特别是在经历高增长后，实体经济的竞争力已下降，但各参与主体仍将高增长作为常态，没有及时调整目标和政策，政府过度刺激经济，企业过度运用杠杆扩张，“脱实向虚”，依靠经济虚拟化制造虚假繁荣，推高资产价格，最终产生资产泡沫。如日本80年代末的经济泡沫。

2. 过度自信。经济运行是多维度的，从预设的结论出发，总能找到相应的证据。市场即使发现了一些不利因素，也会积极寻找支持自我正确的证据，并通过各种途径放大这些证据，一叶障目，达到影响市场并延缓调整的目的。“赢者通吃”的逻辑以及“击鼓传花”式的“博傻”游戏，进一步支撑了掩盖错误的正确性。

3. 以信仰代替分析。市场主体完全接受短期的经济事实。当经济现实与理念持续偏差到一定程度后，市场就不再坚持原有地理念，不再进行艰苦细致的分析，而是接受现实并成为预设。如相信政府干预的无所不能，如“太大不能倒”，又如政府隐性担保等。在微观上，也表现为人类的非理性行为，特别是群体的非理性，如羊群效应等。

三、创新和信息不透明等客观因素影响认知

历史上的资产泡沫，相当部分与创新相关，如有限责任公司、铁路、新兴市场、信息革命等。人类的知识，是建立在过去的基础上，一旦引入创新，人类依靠原有知识已无法有效评估，反映未来价值的资产价格就随着人类想象和情绪波动。当然，由于信息不透明（历史上的空间距离原因，近期的场外交易等），影响了人类对经济运行的感知，决策者与市场直接参与者相分离，产生割裂（一个组织内部的割裂，政府和市场的割裂）。

持续偏差的机制性原因

资产泡沫形成的关键，是这种“事后”显而易见的错误在“事前”是合情合理且可持续的。在市场用事实证明这种错误之前，缺乏足够强大的发现、纠错机制，反而存在大量正反馈和固化（通过政策、制度和组织等）机制，产生自我循环。

一、扭曲的激励约束机制

经济中存在大量的具有正反馈性质的机制，理论上抽象为“乘数效应”“金融加速器”“规模和范围经济”“存货、设备周期”等。这些正反馈机制，是经济主体在相对合理的激励约束机制下，由于“迂回生产”（生产资料和生活资料生产间的链条越来越长）、“响应时滞”（存货、流动资金等各种缓冲装置）及“震荡响应”（收入与支出之间多次反馈）形成的。资产泡沫与这些正反馈机制都相互联系，但仅此不足以产生资产泡沫。历史上重大资产泡沫事件，往往都存在导致风险、收益承担不一致的激励约束机制扭曲，特别是由市场主体获取收益，但由抽象的政府部门承担大部分风险的激励约束机制。政府行为的“越位”和“缺位”都会扭曲正常市场机制，造成资源错配，从而导致资产泡沫的产生和集聚。历史上，主要表现为政府及政府部门（或政府官员）的隐性担保，或者政策上对经济增长、稳定的追求产生事实上担保。如欧洲早期的三大经济泡沫，都与当时政府的支持、预期误导或不作为有关。

扭曲的激励约束机制，不仅导致本国参与主体的疯狂，往往也吸引着境外机构参与。在经济全球化的背景下，外部泡沫的传染性和大国货币政策外溢性明显增强。

二、现有的负反馈机制不发生作用

经济中虽然存在大量正反馈机制，但为了促使经济体系稳定，各国均发展了一套维持经济金融体系稳定的“负反馈机制”。特别是货币金融体系，由于采取有限责任、部分存款准备金制等，具有内在的不稳定，各国均通过货币当局的货币调控、金融管理当局的金融监管，抑制金融体系的负外部性和正反馈机制。各国往往都建立了经济、金融稳定机制，如存款保险制度、金融救助机制和金融破产，甚至社会救助体系等。但世界的资产泡沫史显示，这些负反馈机制在预防和抑制资产泡沫过度膨胀方面作用有限，但有助于减轻资产泡沫破灭可能产生的负面冲击。货币调控、金融监管和金融市场发展越健全的国家，越能有效切断资产泡沫破灭时产生的金融自我坍塌二次冲击，越能平缓资产泡沫破灭带来的经济社会不稳。

到目前为止，国际社会缺乏在泡沫形成、壮大过程中的有效制动机制。通胀目标制或以一定规则为基础的货币政策机制、累进税率的财政机制、国际短期资本流动的托宾税等，有一定缓和作用，但与资产泡沫产生的收益相比，微不足道且时常受到人认知错误的干扰。

经济转型阶段是资产泡沫风险的易发期

具有全局性意义的泡沫，往往发生在经济转型期。经济转型期较容易导致非真实因素长期发挥作用。不论是先行的发达国家，还是跟随发展的后发国家，其经济增长并不是沿着一条平滑曲线演进的，而是存在中心国家的轮换（从近500年资本主义的演变历史看，中心国家往往先经历商品和服务的扩张阶段，尔后在金融扩张阶段逐步衰落，发生不同中心国家之间的轮换），存在若干次阶段转换和转型。在转型期间，经济增长动力发生切换，社会的主要矛盾出现转变，要求增长机制等相应调整，但人们的认识、宏观政策、经济制度和组织仍停留在原有的增长轨迹上，或借助某些领域（如某些工业投资领域、房地产，甚至消费领域），将经济增长人为维持在上一阶段的水平上，容易产生非真实因素持续作用。代表性的追赶型国家，在经济增速从高速转向中速及从中速转向低速的转换过程中，较容易产生泡沫。

资产泡沫的演变过程及应对

资产泡沫作为一种特殊的经济现象，也存在产生、发展、衰弱和灭亡的过程。人类的无知、贪婪和恐惧在这个过程中扮演着重要角色。是否存在某些政策扭曲市场中的风险收益结构，是否通过信用扩张等手段，人为支持不合理的自循环膨胀，是从一般经济周期性波动和经济结构调整是否转向资产泡沫、推动自循环阶段演变的关键。

第一，“优胜劣汰”阶段。起初，这些自循环在国民经济循环中是一个“优胜劣汰”的过程，代表着经济发展的方向。在同一个市场机制下，不同领域相互竞争，这些部门和领域获得了竞争优势，资源向这些优势产业和部门集中。政府认识到这些部门和领域的作用，出台各种鼓励政策，甚至制度化、部门化，固化了这些理念。

第二，不同机制在一个市场竞争的“劣币驱逐良币”阶段。正常的经济结构调整和泡沫经济型经济结构调整，一个重要区分就是是否出现“劣币驱逐良币”的资源竞争阶段。前者基于真实因素的资源配置，后者部分基于“非真实因素”的资源配置。资源转移到一定程度后，这些部门和领域的优势不再明显，甚至出现一些劣势，但由于各类制度、政府的各类政策、隐性担保，给它们增加了额外的优势，不同的机制在同一个市场竞争资源，出现“劣币驱逐良币”现象。同时，这些部门和领域的快速扩张成为其优势的来源，增长本身成为增长的原因。

第三，自我维持的“庞氏骗局”阶段。这是泡沫性经济结构调整属于良性肿瘤还是恶性肿瘤的分水岭。当资源争夺进一步加剧后，这些部门和领域的优势不足以覆盖成本，需要降低增长速度时，受“速度效益型”模式的制约，不得不进一步快速扩张。超出真实资源水平的需求，挤干了“真实储蓄”，不得不借助虚拟货币，从而开始出现庞氏融资，泡沫化特征明显化。虚假的需求，却产生了真实的资源配置，并通过产业结构的延伸和拓展，强化并固化了这种错误的资源配置。人们在事实面前，不再相信抽象的原理、理念和逻辑，“理念”演变为“信仰”，并主导着人的行为。

第四，自循环的停滞、逆转阶段。自循环是从合理的经济结构调整中演化而来，但一旦自循环演化到不可持续阶段，其对国民经济的运行就带来负面作用。不可持续阶段的自循环对国民经济其他部门的作用，主要是通过虚假繁荣，在需求方吸引社会资源，并导致各类社会资源的供应紧张，产生商务成本（劳动力、租金、资金价格如利率和汇率、原材料、环保）等全面上升，通过成本推动型通胀挤出了其他行业。资产价格的上涨与真实经济运行割裂越来越明显，维持自循环的一些虚假因素陆续暴露，维持人们幻想的故事不断破灭，先知先觉者已退出市场，狂热开始降温，后知后觉者已大量入场。丑闻、震惊充斥着市场，华尔兹舞曲戛然而止，舞台中央的人茫然四顾。

第五，自循环自我萎缩的雪崩阶段。恐慌开始蔓延，信任和信仰突然蒸发，流动性冻结，风险溢价和实际利率迅速大幅攀升，负债紧缩链条启动，挤兑成为时尚，投资者对金融机构挤兑，金融机构对企业挤兑，企业间也相互挤兑，企业更加困难，进一步加剧挤兑行为。市场失去甄别功能，泥沙俱下。政府开始采取非常规政策，大量介入市场，市场逻辑让位于救助逻辑，金融危机往往演化为经济危机、财政危机，甚至社会和政治危机。先知先觉者又开始入场，低价收购被错杀的优质资产，为下一轮的经济复苏做好了准备。经济进行着主导国家、主导行业、主导企业之间的更替，通过生死循环，实现永恒。

总之，资产泡沫肇始于合理的创新和经济结构调整。人类认知偏差和情绪波动，使资产价格时不时偏离真实价值。当不把资产泡沫作为一种孤立的经济现象时，其演变和影响，高度取决于对其变化的觉知和政策应对，其负面影响与所处的制度、体系和政策应对有关。在不同阶段、从不同环节用不同类型的政策介入，其效果完全不同。在第一阶段向第二阶段转换过程中，及时去除鼓励政策，发挥市场机制作用，可将资产泡沫的负面影响扼杀在摇篮。在第二向第三阶段转换时，及时暴露问题，去除政府隐性担保等不合理信用支持，可避免其“挤出”效应。在第四阶段，能不受市场原教旨主义的禁锢，及时介入债务链条，分离好资产和坏资产，及时进行流动性救助和债务重组，则可减少损失。在第五阶段，及时分离实体和金融反馈链条，让实体经济充分调整，金融体系不受历史制约正常发挥作用，可避免金融紧缩带来的“二次冲击”和“错杀”。在所有过程，借助市场压力进行制度、市场体系层面的建设性应对，可将市场力量重新引向正确方向，即使是避免负面影响上，仍优于简单的逆周期性政策应对。

(本文编辑/孙世选)

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资产泡沫形成演化规律初探

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