清华金融评论

股指期货是成熟的风险管理工具。当前推出上证50、中证500股指期货，能够进一步完善A股的全面避险机制。

股指期货是成熟的风险管理工具，对于改善股市运行机制、提供保值避险工具、完善投资产品体系和促进多层次市场稳定发展具有重要意义。沪深300股指期货上市近五年，运行安全平稳，功能积极发挥。但是随着多层次资本市场的发展，单一的股指期货产品已经难以满足投资者精细化、多样化的风险管理需要。当前推出上证50、中证500股指期货，能够进一步完善A股的全面避险机制，拓展风险管理市场的深度和广度，促进股指期货与股票现货市场协调健康发展。

股指期货市场运行平稳，功能逐步发挥

2010年4月16日，沪深300股指期货正式挂牌交易。上市以来市场总体运行平稳，交易秩序良好，对证券市场的积极功能逐步发挥。主要呈现以下特点：

开户数稳步增加，实际参与交易户保持稳定

截至2014年12月31日，股指期货市场开户数207819户，其中自然人197169户，一般法人4111户，特殊法人6539户，法人开户比例逐渐上升。实际参与股指期货交易的客户数保持稳定，尤其在2014年第四季度股市快速上涨的情况下，没有出现实际参与交易人数激增情况。以2014年11月和12月为例，日均参与交易客户数和隔夜持仓客户数分别为33968个和19247个，比之前两个月（9月和10月）的29589个和19091个分别上升14.80%和0.82%；比本轮上涨行情启动时两个月（7月和8月）的28896个和19449个分别上升17.55%和下降1.04%。没有出现散户大量涌入股指期货市场的情况。

市场交投适度活跃

截至2014年12月31日，累计1144个交易日，沪深300股指期货成交6.11亿手（单边），累计成交金额464.52万亿元，日均成交53.43万手，日均成交金额4060亿元。

2014年，沪深300股指期货成交量为2.2亿手，成交金额163.1万亿元，比上年增加14.2%和15.9%；日均成交88.43万手，日均成交金额6659亿元，比上年增加9.2%和12.6%。从单个产品的交易量和成交金额来看，沪深300股指期货已经是全球第四大和第二大股指期货产品。

运行质量不断改善

市场成熟度逐步提高。上市至今，沪深300股指期货与现货高度拟合，价格相关性高达99.9%，收益率相关性也达到94.5%，基差率处于1%以内的交易日占96.1%。持仓规模放大，成交持仓比持续下降，从2010年上市初期的26.68下降到2014年12月的7.08左右，逐步向境外成熟市场水平靠拢。2014年日均持仓量16.42万手，12月15日创出24.9万手的历史新高。交割日合约价格始终围绕交割结算价微幅波动，走势平稳，交割顺利，没有出现对到期交割合约的炒作。

市场运行规范有序

严格实施投资者适当性制度，积极采取包括持仓规模、大户报告等风控制度，投资者交易行为规范、理性，没有发生一起会员结算风险、市场操纵等事件，也没有投资者上访。五年市场运行实践表明，股指期货市场防范风险控制措施完备有效，市场风险点“看得见，说得清，管得住”，可以牢牢守住不发生系统性风险的底线。

市场功能逐步深化

股指期货对股票市场的良性作用日益显现。一是提高股市内在稳定性，股市波动率显著降低。股指期货上市前后对比来看，市场涨跌超过2%的天数分别下降了52%和57%，将股指期货上市前与沪深300成分股波动率、盈利能力、所属行业等相似的非沪深300上市公司构成一个参照系，然后对比股指期货上市后其波动率与沪深300成分股的波动率，发现股市波动率下降了11%，股市系统风险明显下降，单边市特征显著改善。二是增强了投资者持股信心。股指期货上市以来，虽然股市持续震荡下跌，但证券公司权益类证券投资规模始终稳定在1300亿元左右。三是吸引和推动各类机构长期资金入市。截至2014年12月31日，挂钩沪深300的指数产品有40多只，基金规模近1500亿元；投资股指期货的理财产品近800只，资产规模1150多亿元。证券、基金、信托、保险、合格境外机构投资者（QFII）、私募基金和期货公司资管等七大类特殊法人机构已获准参与股指期货交易。四是弘扬了价值投资的理念。沪深300指数换手率由股指期货上市前一年的609.2%下降到最近一年的126.8%，降幅达到79.2%。五是加快机构产品创新和业务创新。证券公司、期货公司、部分私募基金利用股指期货对冲手段，设计基于保本、套利、流动性管理和绝对收益策略的理财产品，广大中小投资者通过机构间接参与并分享股指期货带来的制度创新红利。

从股指期货运行以来的实际情况看，沪深300股指期货到期交割合约持仓平均占比不足3%，现货市场运行与一般交易日没有明显差别，市场涨跌、波动和成交情况如常，没有出现“到期日效应”，跨市场投资者的交易行为相对非交割日没有明显变化，交割日指数涨跌幅绝对值的波动率为0.85%，小于非交割日周五和一般交易日的波动率。

经济“新常态”下，股市发展基础更加稳固，完善风险管理体系需求更加迫切

当前，在党中央国务院“稳增长、促改革、调结构、惠民生”一系列政策作用下，我国宏观经济转型升级势头稳健，已步入以中高速增长为标志的“新常态”。随着新“国九条”的逐步落实以及资本市场一系列改革开放措施的推出，股市发展环境持续向好，投资者信心增强，资金流入明显，市场承载能力显著提高。截至2014年12月31日，上证综指收报3234.68点，比2014年6月底上涨57.92%，深成指收报11014.62点，比6月底上涨50.00%；沪深两市成交金额6404.11亿元，股票指数和成交量创3年来新高，股市总市值已达到37.25万亿元，超过2007年最高的32.71万亿元水平，创历史新高。

在股票现货市场快速发展的情况下，投资者对市场稳定性要求大大提升，避险产品单一的矛盾更加突出。一是市场波动风险加大。截至2014年12月底，证券交易保证金余额达10977亿元，突破万亿元大关；融资融券余额高达10257亿元，再创历史新高。在市场发展的同时，2014年11月至12月沪深300指数的日内波动率较今年1至10月增长85.60%，市场呼吁尽快推出后续股指期货，提高风险管理能力，防止股市“急涨急跌、大涨大跌”，延续市场健康稳步发展势头。二是沪深300股指期货品种单一，覆盖面有限，市值占比只有66%，且呈线性风险收益特征，无法满足市场多元化、精细化的风险管理需求，也迫使股市其他板块现货投资者的避险需求全部集中在沪深300股指期货上，具体表现为沪深300股指期货交易量大幅增加，2014年下半年日均成交量较上半年增长49.46%，屡屡创出历史新高。

上市上证50和中证500股指期货市场时机已经成熟

有利于稳定大盘蓝筹股市场

上证50成分股代表了关系国计民生的大型企业，流通市值约9.6万亿元，占沪深A股流通市值的比重为30.38%，主要集中在金融、地产、能源等支柱性行业，是反映大盘蓝筹股公司业绩的重要指数。推出上证50股指期货，一是有利于增强大盘蓝筹股的流动性，稳定蓝筹股价值中枢，推动蓝筹股市场建设，提高投资者持股信心，实现股市长期稳定发展；二是有利于机构投资者价值投资功能的发挥，目前仅跟踪上证50指数的指数基金资产净值就超过450亿元；三是更好地配合上证50交易型开放式指数证券投资基金（ETF）期权上市，为期权做市商提供有效对冲手段，避免直接现货倒仓、加剧股市振荡，进而提升ETF期权市场运行质量，促进其功能发挥。

有利于满足中小盘市值股票投资者风险管理需要

中证500指数成分股是沪深两市中500只中小市值上市公司，总市值为5.4万亿元，占全市场市值的14.42%。该板块公司数量多、单个公司市值小、行业覆盖面广，是我国经济结构转型、技术升级和创新发展的重要依托力量。近年来，中证500指数走出了与大盘股指数不同的行情。尽早推出中证500股指期货，可以完善这类股票的风险管理机制，提高风险管理的针对性，降低利用沪深300股指期货对冲中小盘市值股票的结构错配，提高资本市场运行效率。

有利于推动资本市场业务与产品创新

上证50、中证500与沪深300指数之间，既高度关联，又有显著区别。推出上证50和中证500股指期货，能够与现有沪深300股指期货发挥协同效应，构建覆盖超大盘、大盘和中小盘股票的风险管理体系，对于降低股市整体波动、促进股市持续稳定发展具有积极意义；也有利于促进金融产品创新和业务升级，提升金融机构创新发展能力，为居民提供更加丰富、灵活的理财产品与金融服务，让更多的投资者分享资本市场改革创新发展的红利。

有利于更好地服务资本市场双向开放

前不久，“沪港通”正式启动，标志着我国资本市场双向开放步伐加快，也激发了境外投资者对A股市场的投资和避险需求。但由于境内金融期货市场发展滞后、产品供给不足，境外相关产品交易十分火爆。例如，新加坡交易所上市的以我国A股为标的的富时A50股指期货，在2014年11月17日至12月12日期间，成交和持仓快速增长，日均成交量达38万手，较“沪港通”启动前增长了112.88%。在此背景下，尽快推出上证50和中证500股指期货，配合沪深300股指期货，能够覆盖“沪股通”70.77%的标的股票，既满足境外投资者对“沪股通”股票的风险管理需求，有利于境外投资者稳定地投资A股市场，避免跨境资金大进大出，还可以增强内地资本市场的吸引力和竞争力，有效应对海外市场竞争。

上证50和中证500股指期货上市工作准备充分

2014年以来，中金所对沪深300股指期货近五年多来的运行情况进行总结和评估，认为目前股指期货相关制度规则符合实际，基本能满足市场需要，使后续股指期货产品的设计运行具备了良好的基础，当前上市上证50和中证500股指期货的时机已经成熟各项条件已经具备。

一是坚持基础制度，加强后续产品风险防范。上证50和中证500股指期货采用沪深300股指期货成熟有效的风控措施，如当日无负债结算制度、限仓制度、大户报告制度、强行平仓制度、强制减仓制度、结算担保金制度和风险准备金制度等，同时利用改进的技术手段配合进一步优化的风险管理制度，进行实时的风险监测和预警，依托已健全的“五位一体”跨市场监管协作机制，能够保障市场规范平稳运行。

二是新产品合约设计科学。上证50和中证500股指期货合约，充分借鉴沪深300股指期货成功经验，在报价单位、最小变动价位、合约月份、交易时间、涨跌停板幅度、最后交易日、交割日期及交割方式等方面，均与沪深300股指期货保持一致。不同点主要体现在合约乘数上，初步设计上证50股指期货的合约乘数为每点300元，与沪深300股指期货相同，而中证500股指期货由于标的指数本身规模较大，其合约乘数设定为每点200元。

三是上述两个品种已经进行了近一年的仿真交易，参与机构和人数众多，市场认可程度高，且均多次模拟过异常情况的处理方案和极端市场环境下的应对方案，运行基础良好。

2015年3月19日，证监会批准中金所开展上证50和中证500股指期货交易，合约将于4月16日正式挂牌，这标志着境内股指期货市场进入了新一轮发展的快车道，中国的金融衍生品市场迎来了百花齐放的春天。中金所将牢牢抓住这一历史机遇，继续加强市场监管，持续优化现有业务规则，扎实开展舆论宣传和投资者教育工作，牢牢守住不发生系统性风险的底线，确保上证50、中证500股指期货的平稳推出和市场功能逐步发挥。