清华金融评论

当前，我国金融衍生品市场发展正面临难得的历史机遇，须牢牢把握服务实体经济发展和金融改革这一根本目标，明确思路，抓住机遇，加快发展。本文审视金融衍生品市场在现代金融体系中的角色和定位，分析金融衍生品市场发展与金融改革之间的关系，并提出了对我国发展金融衍生品市场的几点思考。

1995年因“327国债期货事件”，我国关闭了金融期货市场。2010年4月，沪深300股指期货成功上市再次拉开了我国场内金融衍生品市场发展的序幕。几乎与此同时，以银行间市场、金融机构柜台为代表的场外金融衍生品市场也开始快速发展。

目前，我国已初步形成了涵盖股权、利率、汇率、信用，有远期、期货、期权、互换等多种类型，场内、场外互为补充的金融衍生品市场体系。十八大以来，党中央、国务院一直强调要通过深化金融改革，疏通金融服务实体经济的“血脉”。李克强总理在今年的政府工作报告中明确提出，要发展金融衍生品市场。在此背景下，认真审视金融衍生品市场在现代金融体系中的角色和定位，思考金融衍生品市场发展与金融改革之间的关系，具有重要意义。

“三足鼎立”：金融市场新结构

金融的核心功能是资金融通和风险管理。传统看法里，根据金融机构在资金融通中的不同作用，金融市场可以分为间接金融市场和直接金融市场。其中，间接金融市场以商业银行存贷款为主；直接金融市场则主要是资本市场，投资银行是最主要的金融中介机构。无论是间接金融还是直接金融，伴随着资金的融通，风险在相关市场主体之间转移或分散。金融机构也正是通过不断地寻找他人不愿承担的风险，有效地去管理这些风险，获得相应地报酬。

进入20世纪70年代，随着全球经济一体化的不断加深，经济活动的广度和深度得到前所未有的拓展，转移到商业银行、投资银行的信用、市场、经营等各类风险越来越多，越来越难以管理，迫切需要有一个专业的市场来吸收和分散这些风险。在金融工程技术的推动下，以金融衍生品为代表的风险管理金融市场应运而生。

正如施泰因赫尔所言，金融工程将基础资产中的风险剥离和转移出来，设计成新的商品—衍生品—进行买卖与交易。金融衍生品市场包括场内和场外两个部分：在场内，期货交易所开发标准化衍生品以满足市场参与者的流动性和风险定价需要；在场外，金融机构开发定制式衍生品以满足市场参与者的个性化需要。

经过40多年的发展，风险管理金融市场已经成为现代金融体系的重要组成部分，与间接金融市场、直接金融市场“三足鼎立”，相对独立而又相互关联、相互作用。2014年，全球金融衍生品市场规模超过700万亿美元，全球主要金融机构和500强企业中大部分都已参与其中。在金融市场新结构中，间接金融市场和直接金融市场为企业进一步发展带来了资金，而风险管理金融市场则给企业大胆创新发展提供了信心。

全面深化金融改革的支点：金融衍生品市场

回顾美国、日本等主要经济体金融衍生品市场的发展历程，金融衍生品市场的发展与一国金融市场化改革的进程紧密相关。20世纪70年代初期，布雷顿森林体系瓦解直接催生了外汇期货市场；美国和日本也均是在逐步放开利率管制、利率市场化改革的过程中，分别于20世纪70年代和80年代中期推出了利率期货产品；场外金融衍生品（如信用违约互换等）市场的大发展则主要源于资产证券化的需要。

总体而言，一方面金融市场化改革产生的庞大风险管理需求，为金融衍生品市场的诞生与发展创造了客观条件；另一方面金融衍生品市场的完善，也进一步促进了利率、汇率市场化改革的进程，并为更大范围、规模和程度的金融创新打开了空间，提高了整个金融市场的弹性。

与其他国家类似，我国金融衍生品市场经过短短几年的发展，也已经显示出了巨大的发展潜力。目前，我国场内金融衍生品市场中，仅沪深300股指期货一个产品，交易额就占到了整个期货市场的半壁江山，成为全球第二大股指期货产品。另外，5年期、10年期国债期货，上证50ETF期权等场内金融衍生品市场新品种在最近两年中相继推出，市场处于逐步培育中。场外金融衍生品市场虽然总体规模较小，但近年来利率互换、外汇掉期等产品发展迅速。

古希腊学人阿基米德有一句名言：给我一个支点，我就能撬起整个地球。全面深化金融改革是一项复杂的系统性工程，找到牵一发而动全身的突破口是改革成功的关键。无疑，金融衍生品市场的特性决定了其能够成为我国全面深化金融改革的支点之一。

一是有助于直接金融发展。

十八届三中全会提出，要健全多层次资本市场体系，提高直接融资比重。当前，我国已初步建立了包括主板、创业板、新三板、区域性股权市场、证券公司柜台以及私募股权市场在内的多层次资本市场体系，直接融资快速发展，但与间接融资相比较而言占比仍然明显偏低。资本市场和金融衍生品市场关系密切。发展多层次资本市场，需要多样化的金融衍生品市场转移风险增强信心。

在英、美等以直接金融为主的国家，对金融衍生品市场的需求更大，发展更好。金融资源和风险通过资本市场在不同类型的参与者之间高效配置，必然要求充分发挥金融衍生品市场在资产定价及风险管理上的作用。我国这几年的发展实践也证明，股指期货的推出为股票市场的参与者提供了有效的风险管理工具，提升了股票市场的内在稳定性。尤其是在遭遇快速下跌的极端行情时，大型金融机构可以通过在流动性更好的股指期货市场上建仓锁定风险，避免大规模抛售股票对现货市场的压力。

二是推进利率市场化进程。

利率市场化是提高金融市场化程度、发挥市场资源配置作用的重要内容。目前，我国已经放开了除存款利率之外的其他利率管制，市场利率波动的幅度和频率明显提高，金融机构面临的利率风险上升。以2014年为例，有17个交易日银行间市场7天期质押式回购加权平均利率突破了5%，最高达6.6%，远高于市场年平均利率水平。

此外，在利率市场化过程中，构建一条市场公认、期限完整的国债收益率曲线作为定价基准至关重要。在5年期、10年期国债期货成功上市、稳定运行的基础上，建设成熟的国债期货市场，将有助于满足金融机构的避险需求，提升国债现货市场的定价效率，健全国债收益率曲线，从而进一步推动利率市场化进程。

三是服务人民币国际化的需要。

纵观全球，每一个强大的国际化货币的背后无不有一个强大的衍生品市场，拥有国际关键货币的国家或地区都是拥有强大衍生品市场的国家或地区。推出外汇期货，发展外汇衍生品市场，有助于在人民币国际化过程中牢牢把握汇率的定价权，维护国家金融安全，同时也使我国金融机构及实体企业能够更好地应对日益突出的汇率风险，为国内资本“走出去”和国际资本“引进来”提供更多的便利。

四是打开了金融创新的空间。

长期以来，我国金融市场因产品单一、同质化严重而饱受诟病。随着金融衍生品市场的发展，并和传统金融工具的不断结合，基于衍生品的创新逐渐成为金融创新的主要来源。金融机构利用期权、互换等衍生工具能以更低成本、更容易地构建各类结构化产品和指数产品，满足投资者多层次的收益和避险需要。这对盘活存量金融资产、缓解投融资对接中的“两多两难”问题、完善养老退休保障体系等都有积极意义。

关于发展金融衍生品市场的几点思考

当前，我国金融衍生品市场发展正面临难得的历史机遇，必须牢牢把握服务实体经济发展和金融改革这一根本目标，明确思路，凝聚共识，抓住机遇，加快发展。在这个过程中，要着重处理好以下三个方面的关系：

一是处理好借鉴国际经验和立足我国实际的关系。

发达国家金融衍生品市场起步较早，无论市场建设、产品创新还是制度监管方面，都有许多经验和教训，值得我们深入研究和借鉴。但这并不意味着各国发展金融衍生品市场必须走相同的道路和采用相同的模式。

与发达国家相比，我国金融衍生品市场，无论是金融期货市场还是银行间场外衍生品市场，都是在政府的直接推动下发展起来的，监管较严，发展严重不足。不同的国情和发展阶段决定了我国发展金融衍生品市场不仅要借鉴国际成功经验，遵循金融衍生品市场发展的一般规律，而且要立足于中国的实际，使金融衍生品市场更好地为实体经济发展和金融改革服务。

二是处理好场内市场和场外市场的关系。

一个完整的金融衍生品市场由场内市场和场外市场共同组成，场内市场为场外市场提供价格基准和风险对冲场所，场外市场则基于场内市场进行产品创新，为实体经济提供量身定制的服务。因此，要统筹协调推进场内、场外两个市场共同发展。

一方面，加快完善场内金融衍生品市场产品体系，丰富股权、利率类期货、期权产品，推出外汇期货。另一方面，激发金融机构创新活力，支持银行、保险、证券、期货等各类金融机构充分发挥贴近实体经济的优势，开展场外衍生品创新并到场内市场对冲风险。

三是处理好创新发展与风险防控的关系。

金融衍生品是一把“双刃剑”，既能管理风险，使用不当也会引发风险。要进一步丰富产品类型，降低交易成本，提升市场效率，方便更多的金融机构及实体企业参与金融衍生品市场；同时兼顾好风险防控，不断健全金融衍生品市场的法规体系、基础制度和监管架构，强化以“看得见、说得清、管得住”为核心的风险监测监控能力建设，牢牢守住不发生系统性、区域性风险的底线。