清华金融评论

作者：kouwenhong

分类：总16期, 清华金融评论杂志文章, 资本市场, 资本市场-总16期

标签：股市

评论：没有评论

中国证券市场的机构投资者通常把投资策略分析框架分为超长期（1年以上）、长期（1年）、中期（3～6个月）、短期（3个月）策略。

不同期限的策略分析框架中关注的因素有所不同。例如1年以上的分析框架关注体制改革、人口结构、经济转型、政策取向、股市估值、利率走向等长期因素。1年以下的分析框架还要加入更加细致的因素，如经济增速、具体政策举措、流动性环境等。着眼越短，所需分析的因素越多、越复杂、市场走向越难预测。

在不同市场行情中，同一因素对股市所起的作用可能大相径庭。因此，在同一个相对稳定的策略分析框架下，在不同经济、政策和市场环境下，得出的股市涨跌逻辑可能截然不同。要形成具有可操作性的投资策略，不仅要预判股市走向，还要预判市场风格、行业强弱及个股基本面。

A股前期“杠杆上的牛市”逻辑

A股从2014年5月开始趋势性上涨，当时的原因有：政府稳增长政策消除经济崩盘风险、房地产限购限贷政策放松消除房地产崩盘风险、央行释放流动性缓解信用违约风险并压低无风险利率、沪港通提升大盘蓝筹股估值，以及各行业方面（例如新能源汽车产业链、军工等）的利好刺激等。从2014年5月至11月21日，上证综指上涨约23%。

但是从11月21日央行降息到2015年1月初的短短一个半月里，上证综指暴涨了36%，沪深融资余额大幅增长，A股呈现出“杠杆上的牛市”。其逻辑是：

第一，市场机构普遍相信，政府为了推进经济转型、推进国企改革、提高直接融资占比、降低社会融资成本，需要一个繁荣的资本市场，不仅是股票市场，还包括债券市场。

第二，2014年下半年经济低迷，有通缩风险，迫使央行放松货币政策（降息）。投资者进而预期2015年央行将继续放松货币政策，多次降准降息，保持流动性宽松局面，压低社会融资成本。

第三，实体企业投资意愿低，银行惜贷，因此市场预期银行资金很难流入实体企业，反而会流入股市。

第四，券商融资业务的发展，使银行资金可以合法地、大规模地、畅通无阻地涌入股市。这与2009年上半年资金通过隐秘的渠道入市不同。

2014年4月30日，沪深融资余额为3937.87亿元，11月21日是7574.60亿元，12月31日为10173.73亿元，2015年1月30日上升到11259.33亿元。对融资者来说，标的股票必须流动性好，以方便快速进出，因此首选低估值的大盘蓝筹股——银行、保险、券商、地产股等。

当然，不同行业的上涨还有一些自身特有的逻辑。券商股受益于股市交易量放大、融资融券规模的快速扩张、资产证券化和沪港通的启动，未来还会受益于注册制的推出，业绩弹性大，因此股价上涨最快、涨幅最大；地产股受益于降息带来的销量上升；产业资本（安邦保险）从11月开始连续增持民生银行带动市场情绪，加上房地产去库存降低了银行面临的风险，推动了整个银行板块上涨，等等。

第五，股市赚钱效应开启之后，大量资金从社会的各个角落蜂拥而至，发挥羊群效应，推高股市。在金融、地产股上涨一段时间后，二线蓝筹、其他低估值蓝筹股也得到追捧。蓝筹股的上涨吸引资金流出中小板、创业板股。相比之下，2013年至2014年中则是成长股上涨吸引资金流出周期股。

上述逻辑的要点有三：市场预期货币政策会持续放松、预期资金会流向股市（大盘蓝筹股估值低）、有融资工具（融资渠道畅通无阻）。其中的关键是市场预期货币政策会持续宽松，有没有融资工具则是次要的。因为如果没有货币放松的预期，即便存在融资工具，市场也不会预期资金大举流向股市，2010年至2014年上半年即是如此；如果实体经济预期收益率高于股市，比如股市估值已明显过高，则即便货币放松、有融资工具，银行资金也不会流向股市；如果没有融资工具，但只要货币持续放松，还是会有资金通过隐秘渠道流向股市（例如2009年上半年）。

根据这一逻辑，可以对未来几个月的股市走向进行预判。

 

未来几个月A股走势严重依赖于货币政策

前述逻辑表明，当前投资者是否继续看好股市，严重依赖于货币政策。经济现状和已经实施的货币政策左右着市场对未来货币政策的预期，而市场对未来货币政策的预期很大程度上决定着股市的涨跌。

进入2015年，市场普遍预期1-2月会降准或降息一次。几乎每个周五市场都传闻当晚将宣布降准或降息，但每次都落空了。这导致市场情绪逐渐冷却。1月16日中国证监会处罚券商融资融券违规行为、中国银监会《商业银行委托贷款管理办法（征求意见稿）》禁止委托贷款资金入市，导致1月19日上证综指暴跌7.70%。但如前所述，融资只是“杠杆上的牛市”逻辑中的次要因素，证监会和银监会只是对融资业务进行规范，并非禁止，市场对春节之前降准降息依然抱有相当大的预期，因此下跌之后又快速反弹。

1月下旬，受证监会展开第二轮融资融券业务核查、人民币/美元在岸汇率贬值(市场担心这会引起资本外逃、资产价格下跌)等负面因素的影响，大盘蓝筹股逐渐陷入调整，创业板指数代表的成长股，如互联网金融、计算机软件、传媒股等则一枝独秀，市场出现了明显的风格转换。

目前大部分投资机构认为，经济的持续下滑不可避免，工业生产者出厂价格指数（PPI）将持续同比为负，居民消费价格指数（CPI）也将持续低迷，经济有陷入通缩的风险，货币宽松势在必行，因此对未来几个月货币政策放松依然抱着非常乐观的预期。

再次降息之前股市很可能宽幅震荡

至少未来几个月，前述“杠杆上的牛市”逻辑将继续主导股市，目前还看不到有其他强有力的因素完全打破这一逻辑，建立起新的主导股市的逻辑。

2月4日央行降低存款准备金率0.5%，目的是缓解春节前流动性紧张局面、增强银行放贷能力、提高货币乘数。由于：（1）春节前降准完全在市场预期之内；（2）之前一个月大盘股调整形成了大量套牢盘；（3）降准本质上只是正常的流动性调节手段，不能直接压低利率；因此这次降准对股市的刺激远远不及降息。

笔者判断央行将在4月再次降息，届时市场将再次上涨，但涨幅将远远不及2014年四季度。在此之前市场将宽幅震荡，各种成长股子行业轮番上涨。由于“杠杆”会助涨助跌、放大市场波动，因此不排除中间出现阶段性的大跌。尤其是如果投资者连续几个月都等不到再次降息，股市必将大跌。

上一篇：国内融资融券的现状与未来
下一篇：美国通货膨胀保值债券市场