清华金融评论

文/中国政法大学资本研究中心主任 刘纪鹏；中国政法大学硕士研究生 岳凯凯

然而笔者认为，沪港通机遇与风险并存，前路漫漫，更是充满挑战。因此，既要避免“夜郎自大”，当前不应对沪港通进行“王婆卖瓜”式的过度吹捧，要谨防只关注沪港通带来的利好而忽视其带来的风险；又要切勿“盲人摸象”，不要误以为沪港通是解决中国资本市场体制弊端的治本之策。我们对沪港通要多一些理性思考，同时更要认识到中国资本市场改革和国际化使命的艰巨性，不能将中国资本市场改革与创新的重任完全寄托于沪港通。

避免夜郎自大：莫忽视沪港通蕴含的风险

沪港通经过监管者的层层审批，也设计了严密的制度来防范和控制风险。尤其是在跨境资金管理上，实行“闭环运作”的模式，资金原路返回，不能留在当地资本市场。这使得沪港通对热钱流动的影响、对汇率波动的影响被“管道化”。尽管如此，沪港通作为一种创新机制，其自身的风险及衍生风险需要特别防范，这些风险主要有制度缝隙弥合风险和宏观经济风险两大类。

制度缝隙弥合风险

两地股市文化不同或使资金水土不服

与香港股市的健康发展相比，A股的股市文化亟需重整，还需自我调整和改革。A股市场80%以上的投资者都是散户，投资理念不专业，个人交易普遍带有强烈的博弈性质，炒新、炒小、炒差随处可见，中小股东偏信“内幕消息”、炒“题材股”、炒“垃圾股”、炒“概念股”，希望一夜暴富，迅速赚大钱，其风险偏好更高。因此，沪港通带来的增量资金有“水土不服”的风险。

沪港市场发展程度悬殊一方面是沪港两地金融市场发展程度悬殊。

其一，香港是全球最重要的金融中心之一，其金融市场综合实力在全球位居前列，香港的金融市场交易活跃度及相关制度建设是世界先进的水平；其二，在市场开放程度和活跃度方面，港交所是全球重要的股权融资与交易市场，而A股市场发展时间较短，相对港股市场不够成熟；其三，港股市场的投资者结构更加全球化和专业化，港股多以机构投资者为主，机构投资者占比超过70%，其中以价值投资为目标的海外投资者占比超过40%；相比较而言，A股市场投资者结构不合理。

另一方面，股票发行制度不同放大了投资者投资理念不同的问题。

香港的股票发行制度是由交易所进行实质性审核的注册制，有成熟的自律性的市场监管，政府对市场主动干预更少；这与内地目前由证监会主导的“监审不分”的“核准制”存在较大差异。内地的监管是打着“父爱主义，替股民把关”旗号，最终又不负任何责任的体制。保荐人拿着高薪，承销商拿着超募和券商直投优厚的红利，全都不负责任，把风险推给中小投资者。这种体制导致“三高”问题，即发行人高定价、投资者报高价、二级市场炒高价，影响A股投资者正常投资观念，股民喜欢打新股，跟风投资。

股票交易制度不同

香港股票市场与目前A股市场在交易制度方面存在一定差异，主要体现在交易时段、交易回转制度、涨跌幅限制、交收结算制度、交易税费制度及信息披露制度等六个方面。

其一，交易时段不同，香港股市的交易时间更长；A股和H股的法定节日不同，交易日不同，休假停牌制度也存在差异；其二，交易回转制度不同，港交所采用T+0交易制度，允许日内交易回转，而上交所采用T+1制度，不允许日内交易回转；其三，涨跌幅限制不同，港股不设涨跌幅限制，A股则设有10%的涨跌幅限制；其四，交收结算制度不同，在A股市场，交收结算周期一般为T+1日，而香港市场结算周期为T+2日，即投资者卖出股票后，至少需要2天才能收到款项；其五，交易税费制度不同，两地交易税费的税种与税率均不一致，可能增加投资者交易成本，不利于投资者公平享受股票投资收益；其六，在信息披露制度上也存在差异，国内市场化程度相对香港明显偏低，上市公司透明度和公开化也存在很大问题，一旦信息披露不同步、不对称，那么对投资者而言十分不公，投资者无法享受平等的信息知情权，会增加投资风险。

对投资者保护力度差异

在资本市场中，投资者保护是监管机构工作的重中之重。但是直到现在，内地对投资者保护的力度不够，相关制度设计尚不能落到实处，以致形成了“融资者强，投资者弱”的市场格局。而香港的投资者保护在世界上名声斐然，例如同样是面对公司上市造假，香港证监会处理洪良国际造假案，不仅要求洪良回购股份赔偿投资者的损失，而且将其逐出港股市场；同时严惩保荐机构，撤销其保荐资格。而在A股市场，投资者保护缺失，不仅投资者损失赔偿无望，而且对造假上市公司惩罚力度太小，造假企业仅损皮毛，仍旧逍遥自在；法律规定的保荐机构承担连带责任更是一句空言。目前针对投资者保护力度的差异，“沪港通”在投资者门槛规定上，相比于香港对投资者资格无限制，内地个人投资者投资港股面临着50万元的高门槛，这种“一刀切”式的保护，表面上是对风险抵抗能力弱的中小投资者的“家长式”的保护，实际上也使资金量不足50万元的中小投资者失去参与沪港通的机会。面对风险，或许我们还需要更为智慧的制度设计。

宏观经济风险

国际资本市场联动风险

与内地A股市场相比，港股市场国际化程度更高，外汇资本没有限制，自由流动，全球货币政策和宏观经济波动的风险对其影响更大。沪港通是内地资本市场融入世界资本市场的重要窗口，将通过港股市场加大内地与国际资本市场的联动性，使内地资本市场逐渐融入世界，与国际资本市场唇齿相依。一旦境外市场发生了金融危机，中国无法置身事外，将会引发“链式反应”，可能对中国内地的资本市场形成巨大冲击。

汇率对冲风险

沪港通将促进人民币汇率开放，加快人民币国际化的进程，同时也将影响内地与香港之间的汇率形成机制，可能给投资者带来较大汇率风险。具体而言，内地和香港的计价货币不同，沪港通的交易货币为人民币，对于投资者而言将会涉及人民币和港元之间换汇的过程，而港币又与美元挂钩，那么人民币与港币之间的汇率风险等同于人民币与美元之间的汇率风险。随着人民币双向波动浮动的加大，投资者及相关中介可能承担意想不到的汇兑损失。举例来说，假如人民币大幅升值，美元可能会大幅贬值，这就意味着港币贬值，投资港股的价差收益可能被汇率差异亏损吞噬。

沪港通沦为“港股直通车”的风险

沪港通是制度设计中资本能够双向流动。沪港通总额度为5500亿元人民币，其中，沪股通总额度为3000亿元人民币，港股通总额度为2500亿元人民币。虽然从制度设计上来说，基本能够实现资本双向流动，并且A股市场净流入总额达500亿元。但是逐利是资本的天性，沪港通开启后，由于内地经济增长速度下行压力较大，产能过剩，地方债务，影子银行等风险凸显，再加上沪港两地在交易制度上的某些不同，由于涨跌幅限制各异，那么“南下”的魅力远大于“北上”，沪市流出的资金将会远超流入资金，中国内地资本市场甚至面临着进一步失血的风险。倘若如此，沪港通最终不排除沦为港股直通车的可能。

切勿盲人摸象：应看到沪港通带来的挑战

由于内地和香港在市场环境、金融制度、监管方式等方面存在差异，沪港通的顺利推行将会面临巨大挑战，我们切勿盲人摸象，应看到沪港通在把控资金流向，促进A股体制改革及实现统一监管、跨境合作上的三大挑战。

把控资金流向的挑战

在我国资本市场初期发展的近20年时间内，存在较多积重难返的问题。由此，中国资本市场改革按照国务院“鼓励创新、防范风险、趋利避害、健康发展”的要求，渐进式地朝前推进，不可能一步到位。目前上海自贸区境内外资金“双向投资”机制与沪港通有相似性，未来内地可能会有更多的自贸区实现境内外资金的“双向流动”，呈现后来居上的态势；如果未来“深港通”开闸，更会对其产生较大影响；而且中国已经存在的资本开放项目如合格境外机构投资者（QFII）、合格境内机构投资者（QDII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）的额度尚未用满，因此，沪港通面临着“后有追兵，前有堵截”的激烈的竞争局面，对沪港通发展壮大提出了挑战，这也有可能加速资本流动，增加风险。因此，需要统一规划布局，把控资金流向，避免各地出现争抢“资本流动渠道”而引发的金融波动。

A股体制改革的挑战

资本市场最基本的作用是促进实体经济发展，提高资源配置效率，促进经济转型，优化经济结构。A股长期低迷，监审不分的制度弊端、内幕交易的市场丑闻以及投资者保护的缺失使A股没有成为经济的晴雨表，而只是政策的体温计，受宏观政策影响甚大。虽然从总额的划分上表现为A股市场资金净流入500亿元人民币，但对比市值约24万亿元的A股市场，3000亿元的沪港通初期投资A股的总额度显得太单薄。因此，沪港通的制度设计应该更加关注其对实体经济的助力，未来或许沪港通会给A股带来资本增量，为两地股市增添活力，提高竞争力。但是我们要意识到，资本市场竞争力的根本是依托于实体经济发展层面，而不仅仅是股票交易量。如果沪港通只是为了重振股市、活跃股市、“解放”股市而开展的资本增量游戏，那么这个试点就停留在了活跃资本市场技术层面，对中国股市治标不治本，不能从根本上革除A股体制弊端。

统一监管、跨境合作的挑战

沪港通面临的最大挑战是监管。香港和内地是独立的监管框架，两地的监管体制差异较大。香港股市监管制度比较完善，而内地目前实行证监会负责下“监审一体”的模式，无论是监管方法，还是监管水平均比较落后。随着沪港通的推进，跨境投资交易活动更加活跃，将会涌现出新的监管难题，加大监管难度。沪港通对两地、特别是内地监管机构的监管水平提出了挑战，也引发了统一监管、信息共享、跨境合作的要求。但由于内地和香港的法治环境、文化氛围、制度建设不同，很难实现统一监管。例如，一旦出现虚假陈述、内幕交易和市场操纵等违规行为，沪港两地如何进行跨境统一监管？从违规行为的发现和通报，到开展调查；从构建执法人员沟通交流平台，到建立执法信息共享系统；从签订司法协助协议，到建立完善司法协助的机制，这一切都对两地跨境统一监管提出了挑战。

（本文编辑/邢缤心）