清华金融评论

文/美国麻州大学爱森堡管理学院金融学教授、上海高级金融学院特聘教授 梁兵 

随着融资融券的诞生、金融衍生品的兴起，中国的金融市场已结束只能做多的单边局面，开始了多空对冲的黄金时代。对冲基金的迅速发展已经引起许多高净值客户和机构投资者的兴趣。但是，对于什么是对冲基金、怎样投资、风险如何，很多投资者仍存在着误解。本文详细罗列出目前对冲基金的六大“雾区”，并对其监管提出初步建议。

对冲基金因其监管程度低、投资手段灵活、加上使用杠杆、投资各种金融衍生品等，会造成投资组合的极大风险。

雾区之一：对冲基金因其监管程度低、投资手段灵活、加上使用杠杆、投资各种金融衍生品等，会造成投资组合的极大风险。

这种说法含混不清。问题的关键是如何界定对冲基金的风险。

总部位于芝加哥的对冲基金研究公司（HFR）最新报告显示，从1990年到2014年第三季度，对冲基金指数的年波动率为6.82%，而标普500指数的波动率则为14.69%。以波动率来衡量，对冲基金整体风险大大低于股票市场指数，还不及其一半。股指是单边走向，市场下跌时跟着下跌，上下波动幅度大。而对冲基金的beta系数（市场风险）小，市场走高时，收益没有那么高，市场走低时可以做空，反向对冲，降低下行风险，降低波动率。

然而，波动率是准确的市场风险测度吗？众所周知，波动率是偏离均值的平均离差，包括高于均值和低于均值的离差，其中只有低于均值的部分是亏损，所以波动率至多是个不确定性指标。而对冲基金潜在损失会是黑天鹅事件风险：发生概率低，一旦发生将是巨大损失，导致倾家荡产的风险，不只是不确定性。一句话，波动率没有回答到点子上。1998年美国著名的对冲基金长期资本投资公司因俄国政府国债违约，损失逾90%的资产，这一损失被称为百年不遇的洪水，超过正态分布的三倍标准差。波动率会把极端损失平滑，而无法有效描述诸如这样的小概率事件风险。

黑天鹅事件风险、小概率事件风险或尾部风险需用其他风险指标来测定——另类风险指标，指标包括在险值（VaR）、条件在险值、涵盖偏度、峰度的在险值、尾部风险及最大回撤等。研究表明，极端的尾部风险测度能更准确地预测对冲基金未来收益及清盘率，而传统波动率则不灵，因为它太平均、太常态化。

雾区之二：对冲基金以投机套利为目的，破坏市场秩序，增大金融的不稳定性，是引发金融危机的罪魁祸首。

这是典型的阴谋论。最近，国人的心态已从阴谋论转向金融常态论。读者难道没有注意到这几年对对冲基金经理的称呼已从“鲨鱼”“大鳄”转向“名家”“大佬”了吗？

关于阴谋论要追溯到1997年的亚洲金融危机。当时，马来西亚总理马哈蒂尔与量子基金经理索罗斯有过著名的论战：马哈蒂尔谴责索罗斯为国际金融舞台上的“拦路强盗”，而索罗斯则反击马哈蒂尔为没把自己国家经济搞好的“白痴”。金融市场有普遍的游戏规则，投资者的目的是盈利，不是帮助某个国家，也不是损害哪个国家。市场不健全时应防止外来资本的剧烈冲击或引进短期投机资本而造成一时的市场繁荣。堤坝没有建好，把洪水引来了，最后堤坝被冲垮。这是洪水的错，还是筑坝者的错呢？

亚洲金融危机后，国际货币基金组织和一些学者们都有相关的研究，但并没有证据表明索罗斯应为这次金融危机负责。倒是海外与当地的商业银行及投行的体量更大、影响更广，它们撤走短期资本对当地的货币、经济造成很大打击。

这与1992年的“英镑危机”不一样，当时索罗斯和其他宏观基金大量放空英镑，导致英镑被迫贬值，投机者们也因此获暴利。但那次，英国人褒奖了索罗斯的聪明却责备了自己政府的愚蠢。对冲基金代表的是一种反传统的新投资理念、先进的投资方式。然而，我们对对冲基金的认识却一直受到媒体对金融危机报道的负面影响，不能“吃不到葡萄就说葡萄酸”，而应该迎头赶上。

对冲基金对金融市场的宏观影响究竟起了什么作用？首先，看作为整体的对冲基金和市场有效性之间的关系。机构投资者的持仓数据显示，对冲基金的整体持仓有助于减少股票定价误差、降低波动率、提高市场的流动性。其他的机构投资者像公募基金、银行或保险公司则没有如此好的正面作用。这与对冲基金的对冲、套利性质有关，其他机构则相对保守，不进行这类套利活动。对冲基金交易手段更丰富，有助于市场“价格发现”，帮助市场恢复均衡状态。比如说，对冲基金整体增加贵州茅台股票的持仓，这对茅台股票价格是有好处的，未来的定价误差会因对冲基金的持仓而减少。不容忽视的是，对冲基金的这些正面作用依赖于其短期融资、使用杠杆的能力：市场走高时，金融杠杆可以用别人的资金来获利；而市场处于流动性危机时，使用杠杆的基金会面临被主券商追加保证金的危险，继而会被迫清仓，以至造成价格急剧下跌，产生流动性挤压，使股价偏离均衡价位。这也正是杠杆的两刃剑作用的体现。因此对杠杆的使用要格外小心。

其次，看冲基金持仓在股票价格形成过程中的作用。对冲基金普遍投资价格偏低的股票，而其他机构投资者却不是。通过购买交易价格偏低的股票从中获利，未来定价误差也随之减低。对冲基金持仓对未来收益有一定预测性。由于对冲基金的信息优越性，投资者可效仿他们的持仓而从中获利。如果投资者观察到对冲基金增加阿里巴巴的股份，跟投就可以跟着一起获利。

雾区之三：对冲基金有股市的收益、债市的风险。

根据对冲基金研究公司（HFR）的研究报告，自1990年起，对冲基金指数的年平均收益率为10.72%，而标普500的年收益只有9.5%，再加上对冲基金的波动率还不及股市的一半，所以有人称对冲基金可提供股票的收益、债券的风险。这样的看法是偏颇的。

第一，对冲基金的入场率高，死亡率也高。计算收益时要考虑到“生存偏差”——不仅要囊括存活下来的基金，还要包括被清盘的基金，就像估算药物的有效性不能只考虑存活下来的病人一样，否则会产生每年2%～3%的偏差。第二，如前所说，波动率有误导倾向，它不能准确描述小概率事件的尾部风险。所以要考虑到波动率之外的其他市场风险指标。

另外，由于低监管的私募性质，对冲基金透明度低、回转余地大，自主空间也大，所以就会有与公募基金不一样的操作风险出现。

按照监管银行业的《巴塞尔协议》定义，操作风险是一种损失风险，源于不妥当的或失败的内控过程、人员、系统，或外部事件。2013年发生的光大“乌龙指”事件算是操作风险。因其定义广泛，加上数据缺乏，操作风险很难度量。

通过研究建立不同的量化模型来测度操作风险，发现操作风险与几个关键变量有关：对持有流动性差的证券是用内部模型定价还是采用券商独立定价，有没有雇用信誉好的审计公司来审查账面，内部运作有没有防火墙来杜绝利益冲突，做尽职调查时基金经理的采访自述与第三方的核实有无出入等。有报告指出，约一半以上的对冲基金垮台是因为操作风险的缘故，故而合规操作、依法经营、遵行职业操守对基金的成败生死攸关。麦道夫高达500亿美元的庞氏骗局之所以能持续那么久，很大程度上是因为只有三个人的审计公司渎职，没有起到有效审计、合理监察的作用。

雾区之四：对冲基金有高收益就是王者。

这种观点未免短视、片面。每年的私募排名，很多人只看重收益。但是上一年的高收益者，却很难成为今年的高收益者。况且高收益也常常会伴随着高风险。除了看重收益外，还要看基金的风控过程。巴菲特对待财富管理有三个重要原则：第一条，不要亏钱；第二条，不要亏钱；第三条，牢记前两条。“龟兔赛跑”的故事也给我们启迪：高收益高风险的基金像兔子，而低收益低风险者则像乌龟。根据投资学的基本原理，要看收益风险比，像夏普比率（波动率为风险）、特雷诺比率（beta为风险）、索提诺比率（半离差为风险），还有斯特令比率（最大回撤为风险）等。行为科学研究表明：投资者对亏损的厌恶远高于对收益的喜好程度。因此，如何保本、能够让资金持续、稳定增长，才是吸引投资者的长久生财之道。另外，还要降低操作风险，做好客服，创立自己独特的基金品牌。

雾区之五：对冲基金经过对冲后，市场风险都呈中性化。

对冲基金的策略是五花八门，可谓八仙过海，各显其能。多数基金并不是市场中性。目前国内的投资策略有股票市场多空、股票市场中性、事件驱动、宏观策略、固定收益套利和商品交易顾问（CTA）等。即便是股票市场中性也很难做到市场中性。通常所说的市场中性指的是beta中性，即长短头寸的风险敞口完全对冲掉；另外还有金额中性、行业风险中性及因子风险中性等。拿股市与股指对冲来说，很难达到完全对冲。股指标的是沪深300的蓝筹股，而股票仓位可能是中、小盘股，两者的相关性不一定很高；再者，相关性是个动态参数，需要不断调整多、空仓才能达到动态对冲。

雾区之六：因其私募性质，不需被监管。

对冲基金是针对高净值客户或机构投资者的私募基金。金融监管的目的至少有二：保护投资者的利益，维护市场的稳定。由于对冲基金的特定客户资金雄厚、金融知识相对丰富、抗压力强，监管者可不必从上面立法、过多地对投资者施与保护。然而，如果对冲基金建立起巨大的仓位，对市场价格、流动性或系统风险有潜在的影响的话，监管机构应令其披露有关头寸、风险以保护市场及其他投资者的利益不受侵害。

同时，金融监管的拿捏也很重要。监管部门应考虑到监管的成本及效益。“不管会乱，管严了会掐死下蛋的鸡，或令本岸基金逃到离岸的免税‘天堂岛’上为别人作嫁衣裳。”适当监管需要智慧并借助海外的经验教训。

（本文编辑/彭晓云）