作者：清华金融评论
分类：央行与货币-总15期, 总15期, 政策与监管, 清华金融评论杂志文章
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文/清华大学五道口金融学院战略咨询委员会委员、贵州省金融办主任周道许
十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》要求加快推进利率市场化改革。在改革攻坚阶段，我们认为应抓紧做好打造合格市场主体、构建基准利率体系、形成市场化货币政策调控体系和防控利率市场化风险四件事。
打造合格的市场主体
利率同一般商品价格一样，由供求决定，没有真正市场化的资金供给主体和需求主体，真实的利率难以形成，资源配置扭曲在所难免。因此，打造合格的市场主体是利率市场化改革的关键。
当前市场主体不完全适应利率市场化改革要求
一是没有形成竞争性金融供给。银行业金融机构准入限制严格，国有银行市场份额以及国有产权占比处于垄断地位，在授信方面存在非市场化因素，创新和改革动力不足。地方性银行虽然近年来发展迅速，但股权结构及授信偏好与国有大型银行相似，在定价能力、风险管理水平等方面相对欠缺，业务同质化严重，竞争加剧会加速内部结构性问题的暴露，产生区域性风险。多层次资本市场体系建设已取得积极进展，但间接融资比重依然过高，放大了利率波动的金融风险。不断涌现的机构和产品创新日渐脱离实体经济，成为规避监管自我循环的牟利工具，拉长了资金链条，削弱了经济增长的内生动力。
二是没有形成市场化金融需求。在资金需求端，各类所有制经济主体融资可得性差异很大，信用结构二元化明显：一边是政府隐性担保的国有企业、地方政府投融资平台、房地产部门，处于信用强势地位；一边是没有政府担保的民营经济、“三农”经济、中小企业，处于信用弱势地位。在信贷资源一定的情况下，处于信用强势地位的国有企业、对融资成本相对不敏感的房地产业和地方融资平台挤占并占用较多信贷资源，而对融资需求十分迫切的中小企业、民营经济、“三农”经济等弱势经济被挤出，融资难问题普遍存在。
打造利率市场化合格主体的路径
在资金供给端，降低金融行业准入门槛，培养多元化的金融组织体系，为实体经济提供竞争性的金融供给。一是深化国有金融机构产权和治理结构改革，降低各级政府在金融机构的产权占比，以产权改革激发动力、增强活力。二是实行统一的市场准入制度，鼓励民间资本进入金融领域，允许具备条件的民营企业发起设立中小型银行等金融机构，打破金融市场垄断。三是抓紧研究出台互联网金融、小额贷款公司等新型市场主体的法律法规，支持引导小型金融机构规范发展，为个人、小微企业、“三农”多元化融资需求提供有效供给。四是稳步推进农村信用合作社股权改革，改制不改姓，姓农不脱农，巩固和提高支农主力军地位，形成“三农”领域稳定的资金供给主体。
在资金需求端，要加快发展混合所有制经济，深化财税体制改革，培育市场化的资金需求主体。一是大幅降低各级政府在竞争性领域国有企业的持股比例，支持、鼓励、引导非公有制经济发展，打破信用二元结构，保证各类市场主体依法平等有效使用金融资源。二是深化财税体制改革，建立中央地方事权和支出责任相适应的制度，完善地方税系缓解支出压力，严格控制地方政府利用融资平台债务融资。三是加快形成产业和企业优胜劣汰的市场机制。大力培育新兴产业，通过创新驱动促进产业升级和转型，提高产业资本回报率。促使落后产能和僵尸企业及时出清，形成充满活力、竞争有序、治理规范、融资理性的现代企业体系。
加快构建基准利率体系
利率市场化的基础在于培育市场基准利率体系，从而引导金融机构形成风险定价能力，实现利率形成机制的市场化和货币政策调控方式的转变。
基准利率体系不成熟是利率市场化重要制约因素
目前，我国已初步构建了三个基准利率：存贷款基准利率、上海银行间同业拆借利率（Shibor）和国债收益率。但从运行情况来看，三种利率条块分割，市场化程度不一，存在各自缺陷，都难以担当市场基准利率大任。一是现行的存贷款基准利率不是市场化形成的利率，主要是中央银行过去执行的利率政策的延续，具有较强的行政色彩，不能真实反映市场的资金供求关系。二是上海银行间同业拆借利率隔夜到1个月之内的交易品种交易量较大，但3个月以上期限的交易量较少，无法作为中长期基准利率，没有成为真正公认的、权威的市场基准利率。三是由于国债收益率期限不够完整，一年期以下品种缺失，十年期以上数量稀少；主要靠银行等金融机构持有至到期，二级市场交易不活跃；国债期货市场刚刚起步，价格发现功能有待挖掘，还未形成反映市场供求关系的国债收益率曲线，难以扮演真正无风险利率的角色。
加快构建基准利率体系的路径
一是渐进放开存款利率上限，为基准利率形成提供市场基础。推动存款替代性的金融产品创新，适时将同业存单试点扩大至中小银行，推出中长期限的同业存单以及面向企业和个人的可转让存单，渐进放开存款利率上限。加快修订《商业银行法》和《贷款通则》，适度放宽75%的存贷比限制，择机放宽“自营贷款”限制，促进信贷和货币二元市场互联互通。
二是巩固上海银行间同业拆借利率基础地位，鼓励区域性基准利率发展。强化上海银行间同业拆借利率报价指导和管理，加强对报价行报价情况的监测和分析，提升报价质量。进一步扩大上海银行间同业拆借利率影响范围，夯实交易基础，形成报价与交易有效互动的良性局面。鼓励“温州民间融资综合利率”等区域性基准利率发展，丰富基准利率体系内容。
三是健全国债收益率曲线，形成反映市场供求关系的无风险基准利率。进一步优化国债发行的期限品种结构，协调短期国债、长期国债与关键期国债之间的数量关系与规模搭配。吸收基金公司、证券公司等具有投资与套利动机的机构投资者进入国债市场，有选择、有监管、有措施地吸收优质国外机构投资者进入市场，构建起多元化的国债市场参与格局。
形成利率市场化的货币调控体系
市场化的货币政策调控体系是利率市场化改革的保障，是宏观经济持续健康发展的重要支撑，要围绕改革目标，逐步形成市场化的货币政策调控体系。
货币政策调控体系要更加适应利率市场化改革要求
首先，庞大的影子银行使得货币乘数发生了很大变化而且缺乏准确的估计，通过控制基础货币投放来影响货币供应量的时效性和有效性大打折扣。其次，货币政策在很大程度上受到贸易顺差的制约，为了维持汇率的稳定而被动投放了大量的外汇占款，货币政策独立性受到影响。最后，货币供应量与实体经济之间数量联系开始变得模糊和不确定，货币政策中介目标与最终目标之间的关联性降低，货币政策传导机制发生扭曲。
加快构建市场化货币政策调控体系的基本路径
一是转变货币政策调控方式。要减少直接的行政性政策工具的使用，渐进调整存款准备金率、再贴现和公开市场操作这三大传统货币政策工具的搭配方式，适当弱化法定存款准备金调控，取消贷款规模管理，利用市场化工具来进行公开市场操作以引导市场利率向目标利率的调整，推动货币政策由数量型向价格型转变。
二是创新货币政策使用形式。构建一套能够有效影响不同期限利率的管理工具组合，形成有效的利率引导机制，完善货币政策的传导机制。要适当调整法定存款准备金的范围和合理水平，通过公开市场短期流动性工具、常备借贷便利、利率走廊等工具影响短期利率的生成，扩大抵押补偿贷款的使用范围，逐步建立引导中期利率形成的机制。
三是增加货币政策的灵活性。考虑到我国正值“三期叠加”和全面深化改革的特殊时期，货币政策要牢牢守住不发生系统性和区域性金融风险底线，紧紧盯住由于利率管制放开造成的经济下行风险，在过渡阶段采用行政性手段与市场化手段相结合、数量型调控与价格型调控相结合的方式，灵活使用存款准备金工具，相机调整市场短期流动性，支持经济转型升级，为改革创造稳定的市场环境。
四是渐进实现政策目标单一化。短期内，稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡是政策目标的理性选择。在未来，要逐步由多目标向稳定物价单一目标过渡，减少行政干预和货币政策的随意性，提高规范性和有效性，避免货币政策操作中频繁相机抉择本身引起的经济波动。
做好利率市场化风险防控预案
目前，货币市场和债券市场已经基本实现市场化，贷款利率和存款利率下限已经放开，中央银行的利率调控能力不断增强，影子银行、货币基金、互联网金融等金融创新倒逼形成的真实利率逐步显现，这为进一步深化改革打下了良好的基础。同时，当前货币供应总体宽裕，总供给大于总需求，经济下行压力不断增加，管制放开后的利率上升空间收窄，通货膨胀的可能性不大，这为进一步深化改革创造了适宜的宏观经济环境。总体而言，放开存款利率上限“最后一公里”的时间窗口逐渐开启。但是由于利率市场化改革十分敏感，牵一发而动全身，因此，我们要充分预估存款利率放开的负面影响，密切关注可能引发的系统性和区域性金融风险，做好防控预案。
做好防范融资成本短期可能上升风险预案
利率上浮的作用因素有三方面，一是存款利率上涨推动；二是贷款需求拉动；三是上述两方面相互作用，推动利率螺旋式上升。在存款利率推动方面，利率上限的放开会使银行获得存款的方式发生变化，形成以价格竞争为主要方式的揽存格局，存款利率水平短期上升在所难免。抑制存款利率上行的方式主要是盘活资金存量，一是加强影子银行监管，促进存款回流；二是鼓励发行大额可转让定期存单，以主动负债的形式促进表外资金回流；三是逐步取消存贷比监管，缓解存款减少压力；四是加快信贷资产证券化，加大不良贷款核销力度，盘活存量信贷资金。在贷款需求拉动方面，第一个作用因素是地方政府融资平台贷款；第二个是以落后产能过剩为特征的地方性国有企业；第三个是房地产企业；第四个是中小企业、“三农”的融资需求。我们要采取综合手段削弱前两个因素，稳定第三个因素，强化第四个因素。在存贷款相互作用方面，要靠外力减少其作用空间，一是综合运用传统和创新型货币政策工具，在调节市场流动性、引导利率走势、稳定市场预期等方面积极发挥作用；二是加快健全多层次资本市场体系特别是规范发展债券市场，提高直接融资比重，弱化银行体系动荡对整个金融体系的影响；三是鼓励互联网金融等金融创新，降低准入门槛，鼓励新兴民营机构发展，吸引民间资本进入小微和农村金融领域。
做好防范地方政府融资平台和房地产行业风险预案
在地方政府融资平台领域，要形成合力，缓释债务风险。要加强对地方融资平台债务风险领域的监测分析，动态排查风险隐患，督促金融机构及有关方面做好风险预案。推广政府和社会资本合作(PPP)模式，盘活有稳定现金流的项目，化解存量债务。建立权责发生制的政府综合财务报告制度，逐步建立规范合理的地方政府债务管理和风险预警机制，稳妥扩大地方自行发债试点范围，化解地方融资平台债务风险。
在房地产领域，继续执行差别化的住房贷款政策，满足首套住房需求，抑制投资性的住房需求。重点关注房地产开发商的资本金、现金流和财务等状况，采取主动措施防范资金断裂风险。继续严把开发企业“名单制”管理和开发贷款以在建工程抵押这两个基本要求，增加风险排查频度，维护金融稳定。
做好防范系统性金融风险预案
从国际经验来看，利率市场化导致银行间竞争加剧，利差收窄，风险偏好总体上升，资产负债期限错配严重，金融机构所面临的系统性风险加剧。虽然也有研究表明净息差收窄并非必然，但由于我国银行业金融机构占金融体系比重较大，外部性较强，必须要保持高度警惕。一是抓紧建立存款保险制度，完善金融机构市场化退出机制，以并购重组的方式处置利率市场化过程中的问题金融机构。二是密切关注利差收窄后金融产品创新和风险资产扩张，加强金融系统流动性监管，对跨市场和跨区域风险保持持续风险监测。三是加强金融基础设施建设，合理界定中央和地方、“一行三会”的监管和风险处置责任，完善金融监管联席会议等协调机制，保障金融市场安全运行，最大限度缓和管制放开对宏观经济稳定的冲击。（田林海、郭俊雅、黎恩银参与执笔并讨论。）
(本文编辑/孙世选)
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