作者：huhengsong
分类：总14期, 清华金融评论杂志文章, 资本市场, 资本市场-总14期
标签：货币政策
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文/宏源证券固定收益总部市场与研究部总经理胡恒松 中央民族大学经济学院博士刘俊峰
本文编辑/彭晓云
央行本次降息举措超出市场预期，对市场的正面影响主要有两个方面：一是，明确释放出货币政策加大稳增长力度的信号，增强了投资者的政策预期；二是，强化了无风险利率进一步下行的逻辑。而这两方面因素正是本轮市场反弹的逻辑基础。降息令A股快速上升，这或缩短注册制出台时间。
中国人民银行决定，自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍；其他各档次贷款和存款基准利率相应调整，并对基准利率期限档次做适当简并。
央行此次降息的举措超出市场预期，对市场的正面影响主要有两个方面：一是，明确释放出货币政策加大稳增长力度的信号，增强了投资者的政策预期；二是，强化了无风险利率进一步下行的逻辑。而这两方面因素正是本轮市场反弹的逻辑基础。因此，央行本次降息强化了股市走牛的逻辑基础，为慢牛行情提供了坚实的支撑。
降息缘由
本次央行出乎市场意料地提前降息的原因主要有以下几个方面：
宏观经济现状决定
首先，我国居民消费价格指数（CPI）同比涨幅一直徘徊在2%左右，且最近连续两个月为1.6%，甚至有通缩的可能，有一定的降息空间。其次，汇丰控股发布的中国11月汇丰制造业采购经理人指数（PMI），由前值50.4回落至50，工业生产者价格指数（PPI）更是连续31个月负增长，工业品长期处于通缩状态，经济下行压力大，显示经济需要货币政策的刺激。最后，2014年以来，尽管央行运用了一些创新工作释放流动性，但企业融资成本依然居高不下。
2014年上半年经济增长失效
尽管2014年上半年政府采用了多项微刺激政策，但截至11月，PMI创8个月新低、PPI创32个月来新低，通缩压力不减反增。上半年所谓的“微刺激”基本并不奏效，诸多经济指标均反映出经济下行压力较大，其中固定资产投资增速同比指标呈现出一路走低趋势，投资衰退明显。
央行货币政策传导机制失灵
此前央行多次定向降准和利用货币工具常备借贷便利（SLF）和抵押补充贷款（PSL）向银行注入流动性，但效果甚微，短期银行间市场利率居高不下。央行被逼无奈只好出其不意降息，希望能有所成效。尤其值得重视的是，本次央行先降息，而不是先降低存款准备金率，表明央行货币政策思路由数量调整转向价格调整，这是与以往不同的变化。
此次降息与以往降息相比主要有三个特点：此次降息是非对称降息；此次降息着重引导资金进入实体经济，有意压缩银行息差；此次降息将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍，显示出管理层有意在释放流动性的同时，防止居民储蓄存款过快流失。本次降息重点是针对贷款利率；近几年，高融资成本是经济下行的一个重要原因，央行降息是对此的一种修复。
从历次降息的周期看，一个利率下降的趋势至少会持续18个月以上。从我国目前利率水平看，要将一年期存款基准利率降至2%附近，至少在未来一年多的时间里会有3次以上的降息。从过去我国降息的频率看，每次降息间隔在2～3个月。结合目前宏观经济运行状况看，在2015年2月后再次降息的可能大。因此可以认为中国以本次降息为起点重新走上了降息通道。
降息对A股的影响及操作建议
降息是股市开启牛市行情的一大助力
据统计，历次降息、加息后，市场表现并不是像投资者想象那样“降息就涨，升息就跌”，而是与当时市场环境有关。2004年—2014年十年间，央行总共调整基准利率21次，其中降息7次，降息时指数均处于下跌阶段，而且这7次可以分为两个降息周期：
第一轮：2008年9月16日—2008年12月31日。5次降息。存款利率从4.14%降至2.25%；贷款利率从7.47%降至5.31%。单次降息1%以及连降都未能阻止跌势。
第二轮：2012年6月8日—2012年7月6日。2次降息。存款利率从3.50%调整为3.00%；贷款利率从6.56%调整为6.00%。这两次降息反而加速了下跌。
原因在于降息意味着经济下行压力加大，且降息对实体经济传导存在时滞，因此，短期降息对市场并非一定利好，行情延续前期走势可能性大。但中期看，降息对实体经济的传导会显现，促使市场走牛，比如2008年的连续降息促使2009年市场的走强。
本次降息与以往有所不同，一是发生在阶段性牛市时期，过去60日上证综指反弹11.5%；二是非对称降息，贷款下调幅度更大，居于过去7次降息的第三幅度。因此，正如上文所提，央行此次降息的举措超出市场预期，对市场的正面影响因素正是本轮市场反弹的逻辑基础。
而且贷款利率下降能降低上市公司财务成本，对高负债企业构成利好；同时，对于股票二级市场而言，能够降低融资融券成本，提高市场活跃度；存款利率下降（虽然实际操作层面可能未变，但风险资产预期收益提高）令无风险利率下降，将有利于资金流向股市等风险资产。降息令A股快速上升，这或缩短注册制出台时间，市场风格有望加速转向大盘股。
降息后一周的市场走势也验证了这一观点：11月24日—11月28日，在金融、地产等蓝筹板块强势带动下，沪综指和深成指周涨幅分别为7.88%和8.04%；远高于中小板指数和创业板指数分别为2.98%和4.39%的周涨幅。
配置建议
本次降息带有非常明显的政策意图，即更注重解决融资贵的问题。因此，只要是受益于融资成本降低的行业或企业，都是这次降息的最大受益者。中短期，建议投资者关注两类板块：第一，对利率较为敏感的行业：如地产、券商及投资相关的产业链；降息对该类行业利好明显；第二，资产负债率较高、财务费用负担重的行业：如建筑建材、交运、电力、资源类等高杠杆行业，降息有助于减轻其债务成本。
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