作者：xingbinxin
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文/《清华金融评论》 邢缤心
12月26日，证监会下发《关于证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知》，明确证券经营机构参与全国股转系统业务的有关事项，以期券商在更好的助力新三板发展的同时，也获得自身的提升和创新。
以下为《通知》全文及小编点评：
关于证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知
中国证监会各监管局，全国股转公司，会内各部门：
为贯彻落实《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）精神，支持证券经营机构依托全国中小企业股份转让系统（以下简称全国股转系统），更好地服务中小微企业，并实现自身创新发展，现将有关事项通知如下：
一、指导证券公司做好推荐挂牌与持续督导服务工作，全面提升服务中小微企业能力与水平
一是提升服务能力。证券公司应高度重视挂牌公司推荐业务，注重从投资人视角完善企业选择标准，提高人员素质和执业水平，着力打造满足中小微企业在全国股转系统挂牌、融资、并购等需求的全产业链服务体系；高度重视挂牌公司持续督导和服务工作，切实帮助企业提升规范运作水平。
点评：证监会的意图很明显，希望券商加大对新三板业务的投入。
但对于券商来说，新三板挂牌的工作量不比IPO少，但收取的费用却少得可怜，所以，虽然有的券商表现得很积极，跑马圈地，有的券商却十分谨慎，原则上只有存在IPO可能的企业，才承揽新三板挂牌业务，看重的就是能从今后的保荐和承销业务上赚到大钱，而这就需要对挂牌企业的价值做出准确的判断。而且，如果券商从事做市业务，对挂牌企业的价值判断也尤其重要。所以，这次证监会也对券商提出了要求，“注重从投资人视角完善企业选择标准，提高人员素质和执业水平”，打造全产业链服务体系，从挂牌、融资，再到并购。尤其是并购，2013年以来，A股市场并购风起云涌，新三板也吸引了众多目光，2014年，共有9家新三板公司成为A股上市公司的并购标的。
不过，证监会所指的“全产业链服务体系”里似乎并不包括IPO（事实上，这恰恰是很多券商非常看重的），那么，证监会为什么没提呢？这恐怕要从新三板的定位说起。严格来说，新三板不是主板、中小板或者创业板的“备胎”，至少股转公司不希望自己成为“备胎”，最后优质资源都流失了，而实际上，很多挂牌企业就是冲着转板来的，这就让新三板很尴尬了。从证监会的思路来看，挂牌新三板的企业，还是尽量少一点IPO思维会好一点。
二是拓宽服务广度。已取得全国股转系统推荐业务备案的证券公司可由其分公司直接开展推荐业务。分公司直接开展推荐业务的，应具备相应的专业人员和管理制度，公司总部应对内核、申报等环节进行集中管理，并在业务承揽、尽职调查、申报文件制作、持续督导等环节统一执业标准，保证执业质量。
点评：此前，就一直有券商把新三板业务外包出去，但是，一直没有浮出水面，而此次证监会规定券商分公司可以直接开战推荐业务，无疑将使券商之间的跑马圈地变得更加激烈，一些拥有当地资源的“接地气”的团队，有望“加盟”券商，从事推荐业务。这么一来，相信明年挂牌新三板的企业会激增。
三是创新收费方式。允许主办券商探索股权支付、期权支付等新型收费模式，建立与挂牌公司互利共赢的长效激励约束机制。
点评：券商推荐企业挂牌的费用虽然不高（对券商来说，与IPO保荐和承销费用相比），但是，对一些早中期的企业来说，仍然捉襟见肘，虽然很多地方政府有补贴政策，但是，随着挂牌企业的增加，地方政府的财力有限，补贴政策能否持续下去，尚待观察。更可怕的是，近日，国务院发布了《关于清理规范税收等优惠政策的通知》，明确要求“严格财政支出管理”，未经国务院批准，各地区、各部门不得对企业规定财政优惠政策。所以，很多想挂牌的企业就可能被高昂的挂牌费用拒之门外，挂牌信心受到严重打击。如果允许主办券商探索股权支付、期权支付等新型收费模式，可以想见，越来越多的企业将有足够的动力挂牌。不过，对券商来说，就要考验其对企业的价值判断水平了，如果判断失误，拿了股权也没用，到头来，竹篮打水，白忙活一场，但如果看准了，将来十倍、百倍的回报也很有可能。同时，这一条也可能在为券商做市铺路，因为股权支付或者期权支付的股权，最终可能成为券商做市的库存股。
四是扩大推荐队伍。支持基金管理公司子公司、期货公司子公司、证券投资咨询机构等其他机构经我会备案后，在全国股转系统开展推荐业务。
点评：仅需在证监会备案就可以在全国股转系统开展推荐业务，简单极了，这与证监会一贯以来的简政放权相一致。
之所以要求基金管理公司的子公司和期货公司的子公司，因为这样可以有效地隔离母公司的风险。
此条政策一出，推荐挂牌业务就不再是券商的“专利”了，不过，券商有券商的优势，在企业治理架构、财务规范等方面，毕竟有从事IPO业务这么多年的经验，这是基金管理公司子公司、期货子公司等机构不具备的，对于其他机构来说，比如PE、VC，在对拟挂牌企业的价值判断上，可能会略胜一筹，而且，自家投资过的企业，自己推荐挂牌，这不也是“全产业链服务体系”嘛？！不过，小编没看出来基金管理公司子公司、期货公司子公司在这方面有何独特的优势，或许可能体现在做市业务方面吧。
二、指导证券公司积极开展做市业务，充分发挥市场组织者与流动性提供者功能，提升销售交易专业能力
点评：强调了做市业务，对于市场期待的竞价交易，只字未提，不知何故。
一是确保资金投入。证券公司应多渠道筹集资金，保障做市资金投入，满足挂牌公司的做市需求。挂牌公司有意愿采取做市转让方式的，推荐主办券商可优先为其提供做市服务。
点评：新三板的流动性一直是个大问题，即便做市商制度推出之后，仍然不见明显效果。此番证监会的表态颇为耐人寻味，“证券公司应多渠道筹集资金，保障做市资金投入”，所谓“多渠道筹集资金”，应该就是意味着券商可以通过发行资管计划，来为做市业务提供资金，若如此，小编只能说，水龙头拧开了。
二是提升做市水平。证券公司应当配备足够数量的专业人员，确保做市业务有序开展；强化对做市业务的研究支持，构建做市股票估值定价体系；加大技术研发投入，提高技术系统稳定性，为做市业务提供可靠保障。
点评：最近几年，新股越来越多，很多股票，投资者听都没听说过，注册制一来，新股更多，券商研究力量明显力不从心，更何况，很多券商研究所还没有实现收支平衡，增加研究力量，就可能意味着亏损扩大。在上市公司还无法完全覆盖的情况下，新三板的研究业务如何开展？新三板的企业的细分行业那么多，如果构建估值定价体系？对于券商来说，这是一个大难题。
三是控制做市风险。证券公司应当建立完备的做市业务风险限额体系，强化对做市业务的风险监控和应急处理机制。经我会同意，证券公司可以试点开展全国股转系统挂牌股票借贷业务，对冲做市业务持仓风险。
点评：何为“挂牌股票借贷业务”？从字面上理解，可能就是券商利用做市的库存股质押融资，券商可以“加杠杆”了。不过，大家都知道，新三板挂牌企业的股票价格在很多情况下，很难看成是公允价格。而且，对于采取做市方式交易的挂牌公司，股票价格的连续性还有所保障，对于采取协议转让等方式交易的挂牌公司来说，在缺乏公允价值和股票价格连续性的情况下，质押率如何确定？这是个难题。
四是扩大做市队伍。支持基金管理公司子公司、期货公司子公司、证券投资咨询机构、私募基金管理机构等机构经我会备案后，在全国股转系统开展做市业务。开展做市业务的机构实缴注册资本应不低于1亿元，财务状况稳健，且具有与开展做市业务相适应的人员、制度和信息系统。
点评：前段时间，证监会相关负责人曾表态，允许PE、VC参与做市业务，证监会此次发表的政策，算是对这个表态的一次确认。
新三板的做市商目前只有几十家，与上千家（过几年，可能达到上万家）新三板挂牌公司相比，只能说是供不应求，在这种情况下，做市商处于强势地位，所以，可能也因此降低了企业的做市意愿，不过，越来越多的做市商加入进来之后，这种局面可能会有改观。
三、指导证券公司、基金管理公司依法投资全国股转系统挂牌股票，壮大全国股转系统机构投资者队伍
点评：总结起来就是一句话，千方百计为新三板提供流动性。市场流动性是摆在新三板面前的一道坎，好多挂牌企业每天像僵尸一样挂着。
一是证券公司自营业务投资于全国股转系统挂牌股票的，应建立有效的投资决策管理体系，并与推荐、经纪、做市等业务进行必要隔离，防范利益冲突。
二是证券公司客户资产管理业务投资于全国股转系统挂牌股票的，应在资产管理合同中约定相关股票投资比例和策略，并充分揭示风险。现有证券公司资产管理计划投资全国股转系统挂牌股票的，应当按照合同约定的方式取得客户和资产托管机构同意，并依法变更合同相关条款，履行相关备案程序。
三是经我会同意，证券公司可以试点开展全国股转系统挂牌股票的质押式回购等创新业务，为中小微企业提供融资支持。
点评：小编想问的还是质押率的问题。
四是支持基金管理公司在有效保护投资者利益、防范相关风险的前提下，试点推出投资于全国股转系统挂牌股票的公募基金产品。支持合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资于全国股转系统挂牌股票。
点评：相信我们很快就可以看到投资于新三板的公募基金产品在银行网点开始销售了。听说有一些公募基金已经在参与股转系统的技术系统测试了。但是，小编有个问题没想明白，到时候，基金净值该怎么计算呢？如果以挂牌企业的市价计算，那水分也太大了，谁都知道，新三板挂牌企业的股票价格是很容易被操纵的。
现在新三板的流动性不足，很多人认为是因为自然人的交易门槛太高，更富有的投资者当然承受损失的能力更强，但是，并不代表他们同样拥有更强的风险控制能力。如果普通投资者投资公募基金，利用公募基金进行组合投资，这种方式的风险控制似乎更胜一筹。
四、支持证券期货经营机构利用全国股转系统补充资本，提升抗风险能力
点评：不仅可以给别人挂票，还可以自己挂牌。已经有湘财证券和联讯证券的案例在先。
一是支持证券公司、基金管理公司、期货公司、证券投资咨询机构等证券期货经营机构在全国股转系统挂牌。申请挂牌的证券期货经营机构无须向我会申请出具监管意见书，只需在挂牌后5个工作日内报我会和住所地证监局备案。
二是支持证券期货经营机构通过全国股转系统募集资金。证券期货经营机构可以通过全国股转系统发行普通股、优先股、私募债、可转债等产品，增强资本实力和抗风险能力，提升服务中小微企业的水平。
三是支持证券期货经营机构通过全国股转系统进行股权转让。挂牌证券公司通过全国股转系统变更持股5%以下股权的股东，参照适用上市证券公司变更持股5%以下股权股东的有关要求。证券期货经营机构可以通过全国股转系统探索股权激励，建立、健全员工激励与约束机制。
五、督促证券公司强化合规及风控管理，提高执业水平，确保业务开展规范有序
一是强化合规及风控管理。证券公司应建立与全国股转系统业务模式相适应的管理架构，强化推荐、经纪、做市、自营等业务的风险控制机制，将合规、风控管理措施嵌入各项业务制度和流程，在有效控制风险的前提下开展各项业务。
二是加强投资者保护和风险揭示。证券公司应严格遵守并执行全国股转系统投资者适当性管理制度，采取专人讲解、填写问卷、发送知识手册等多种形式，帮助投资者理解全国股转系统业务规则，向投资者充分揭示风险，引导潜在合格投资者有序参与全国股转系统。
三是落实风险控制指标监管要求。证券公司自营业务投资全国股转系统挂牌股票的，按20%比例扣减净资本，并纳入权益类证券投资计算相关风险控制指标。证券公司开展全国股转系统做市业务的，持有做市股票市值与其总市值比例不超过5%时，按15%比例扣减净资本；持有做市股票市值与其总市值比例超过5%时，按40%比例扣减净资本；同时按权益类证券投资的标准计算风险资本准备。
四是将执业情况纳入证券公司分类评价。证券公司参与全国股转系统业务过程中，因违法违规行为受到行政处罚、行政监管措施以及自律监管措施的，在分类评价时将予以相应扣分。
六、加强系统内各单位的分工协作，形成集中统一、优势互补、功能配套、信息共享、协调高效的监管体系
点评：这是注册制精神的一种体现，新三板本身就是在为注册制探路。
一是全国股转公司应进一步完善市场自律管理体系，定期披露证券期货经营机构参与全国股转系统业务情况，优化市场监督制约机制。
二是各证监局应密切关注辖区证券期货经营机构参与全国股转系统业务开展情况，切实履行一线监管职责。对发现的风险隐患和违法违规问题，各证监局要区分情况，及时采取必要措施。
三是机构部要加强对证券期货经营机构参与全国股转系统相关业务的统一监管，统筹负责监管政策制定及现场检查等工作。
四是各证监局、全国股转公司及机构部应建立日常沟通协调和信息共享机制，充分发挥各自优势，共同做好事中事后监管。遇有新情况、新问题和重大事项，及时向我会报告。
中国证监会
2014年12月25日
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