作者：清华金融评论
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文/廖理 清华大学五道口金融学院 常务副院长、教授；周从意 清华大学五道口金融学院 互联网金融实验室 研究助理
本文编辑/贾红宇
余额宝的迅猛发展，引发了社会各界的广泛关注。聚焦余额宝的关键在于一款被称为“天弘增利宝”的货币市场基金。该基金T+0的赎回机制实现了高流动性，同时获取的收益高于银行活期存款，这有力地推动了利率市场化。全球第三方支付的先驱贝宝（PayPal）支付在1999年曾经建立过一只类似的货币市场基金。这只被中国人视为美国版余额宝的货币市场基金经历一段辉煌之后，于2011年主动清算而关闭。PayPal基金的兴衰变迁为我国发展时间不长的货币市场基金以及刚刚兴起的互联网金融提供了宝贵的经验。
Q条例与利率市场化
美国的利率管制可以追溯到美国建国初期,当时各个州都把贷款利率的上限定在8%，这种情况延续到19世纪末高利贷越来越活跃的时期。由于民间需求旺盛，当时的高利贷年化利率高达百分之百以上。希望通过制定小贷法，将贷款公司纳入合法经营轨道，这种社会呼声越来越高。1916年《统一小贷法》（The Uniform Small Loan Law）颁布实施，允许贷款公司收取24%~42%的年化利率。
在1913年之前，美国各地金融活动一直处于自由放任状态，没有央行这样的机构来统一协调，因此发生了一系列的金融危机。这期间，美国先后成立了私有性质的商业银行——第一银行和第二银行协调全国的金融活动，但是没有取得较好的成效，并先后关闭。经过诸多努力之后，美国国会在1913年通过了《联邦储备法》（The Federal Reserve Act），成立了美联储，开始对全国金融活动进行监管。
在经历了1929-1933年的经济危机和大萧条之后，作为罗斯福新政的一部分，美国国会颁布了《1933年银行法》（The Banking Act of 1933），核心内容之一是建立联邦存款保险制度，并依此成立了联邦存款保险公司（FDIC）。其中第十一节（section 11）提到，“成员银行不能进行证券投资等代理业务、禁止对活期账户付息、美联储应该对定期和储蓄账户设定利率上限”。这一段内容同时增补于新版联邦储备法的第十九节（section 19）。为此，美联储于1933年8月29日颁布了著名的《Q条例》（Regulation Q），该条例规定了利率上限。美联储为什么要制定这样的规定呢？
一是鼓励资金流向实业部门。从美国内战结束到1933年，美国的银行间存款备受争议。当时很多农村地区的小银行与位于城市的大银行建立了代理关系，这些代理关系包括代理收费、代理向客户接受和发放资料以及银行间的借款。作为代理关系的一部分，这些小银行会把一部分资金以活期存款的形式存放在大银行，而大银行对这部分银行间的活期存款支付2%左右的利息；但与此同时，大银行会把资金以比较高的利息借给股市的投资者，这样资金就从代表生产的农村和实业部门流向了投机行为盛行的股市，不利于经济发展。当时也有部分意见认为过多的银行间存款会增加整个货币体系的流动性风险。
二是为了抑制银行之间的过度竞争，国会认为银行为了争夺存款会提高存款利率从而侵蚀利润，这会使得一些银行为了追求资产回报铤而走险，要么发放风险更高的贷款，要么购买风险更高的资产，这会导致部分银行破产倒闭，使得本来就非常糟糕的经济形势雪上加霜。因此设置利率上限是为了限制竞争、保护银行利益。
然而，在《Q条例》颁布之后长达30年的时间内，利率上限并没有产生实际的限制作用。20世纪30年代后期，当时商业银行的市场利率一直低于利率上限，因此《Q条例》规定的利率上限实际上并没有起到限制利率竞争的作用。和美联储希望减少银行间存款余额的初衷不同，银行间存款占全部存款的比重反而从1932年17%上升到1941年24%。1957年到1962年间，当市场利率上升时，《Q条例》的利率上限也随之向上调整。从早期《Q条例》的执行效果来看，只是控制了在利率竞争中个别银行的激进势头，并没有起到引导资金流向实体经济和保护银行利润的作用。
美联储在1933年颁布《Q条例》时，并没有把储蓄机构（Thrift Institution）纳入监管范围。储蓄机构包括储蓄银行（Savings Bank）、存贷协会（Savings and Loan Association)和信用社（Credit Union）。由于储蓄机构的资产主要是居民房屋抵押贷款，因此《Q条例》没有覆盖储蓄机构的原因是希望引导资金流向，鼓励居民的房屋信贷消费。在市场利率低于存款利率上限时，一切都相安无事，但是当市场利率逐渐上升，特别是在20世纪60年代初期和中期显著上升时，存款利率竞争开始了。
商业银行与储蓄机构的最大不同在于商业银行的贷款以企业贷款和消费贷款为主，而储蓄机构的贷款则以房屋抵押贷款为主，与企业贷款和消费贷款相比，房屋抵押贷款周期长而且贷款利率相对固定，这就使得储蓄机构在市场利率上升时很难调整存款利率，与商业银行竞争，结果导致存款开始从储蓄机构流向商业银行。比如1963年和1964年，储蓄机构的存款分别增长了12%和11%，商业银行的存款增长了11.8%和10%，但是到了1965年，储蓄机构和商业银行的存款则分别增长了8.3%和14.7%，1966年的数字分别为3.8%和10.7%。出于对房地产信贷市场的担忧，国会在1966年通过了《利息调整法案》（Interest Adjustment Act）。
《利息调整法案》的一个主要内容是将《Q条例》的监管范围扩大到了储蓄机构，同时把储蓄机构存款利率上限设定得“稍稍”高于商业银行，企图通过这样一个安排来达到既限制存款利率竞争，又能够保护储蓄机构的作用，其理由在于商业银行相对于储蓄机构具有较多的金融产品和服务，因而具有竞争优势。但是，这一次《Q条例》的修改目的再次落空。当市场利率逐渐逼近和超过利率上限时，存款开始流出，转而投资收益更高的货币市场工具，于是《Q条例》开始不断通过提高利率上限来挽留不断流出的存款。1970年6月，《Q条例》开始允许对10万美元以上的大额存单取消利率上限，这样就形成了小额存款利率受限而大额存款利率可以自由上浮的局面，导致了对小额存款客户的歧视，货币市场基金诞生的历史机遇出现了。这一年，基金管理公司Reserve Fund成立并创建了一只共同基金用于投资大额定期存单和商业票据，并以100美元为单位卖给中小投资者，最小投资额为1000美元，由此中小投资者也能享受大额存单市场的高收益，历史上第一只货币市场基金就这样应运而生了。
《Q条例》既没有起到限制银行利率竞争的作用，也没有有效引导资金流向房屋抵押贷款市场。20世纪70年代末期，由于市场利率飙升，货币市场基金得到迅猛发展，给银行业造成了巨大的压力，放松和结束利率管制的呼声渐高。1978年，商业银行被准许设立自动转账服务（ATS）账户，实现了对类支票存款账户的付息。1980年3月，《存款类机构解除管制和货币控制法案》（Depository Institution Deregulation and Monetary Control Act）出台，建立了存款机构利率市场化委员会（DIDC），规定6年内全面取消利率上限，标志着美国利率市场化正式启动。同年商业银行获得了可转让支付命令账户（NOW）账户的合法化，具有支付功能的交易账户ATS和NOW都可以对存款付息，利率上限为5.25%。1982年，为加速利率市场化进程，美国国会通过了《加恩—圣杰曼存款类机构法案》(Garn-St. Germain Depository Institution Act)，规定存款类机构可以设立货币市场存款账户（MMDA)等具体措施来跟货币市场基金竞争。此后，随着利率市场化的逐步推进，所有存款类机构的定期存款利率上限全面放开。1986年3月底，美国利率市场化正式完成，《Q条例》仅保存了对于活期存款利率管制的内容，这一规定也在2011年被《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act) 废除。
货币市场基金兴起
1974年，货币市场基金迎来了第一次快速发展，市场规模突破20亿美元。这一年，富达基金推出了“富达日收益信托”（Fidelity Daily Income Trust），投资者可在基金账户净值的限额内开具支票用于支付，投资者的基金账户实质上具备了与银行活期存款几乎相同的流动性和支付功能。这一创新让货币市场基金第一次具备了“准现金”的功能，在短短七个月内“富达日收益信托”就达到了5亿美元的规模，成为货币市场基金历史上最具革命性的创新，也奠定了富达基金在货币市场基金的行业地位。1975年，货币市场基金规模同比增长了55%，达到近40亿美元。随后在1976年和1977年，市场规模基本维持在这一水平。
从1978年开始，货币市场基金出现爆发式增长。这次增长的原因一方面是通胀推高了市场利率，另一方面得益于美林证券推出的第一个现金管理账户（CMA）。该账户将投资功能、交易功能、借记卡甚至信用卡功能集成在一个货币市场基金账户上，客户可以用账户中的资金投资股票债券甚至期货期权，同时现金余额又可以享受到货币市场基金的收益，是货币市场基金历史上又一个重要的创新。现金管理账户吸引了大量客户，很快成为资产管理行业的标准配置，直到今天还非常流行。美国货币市场基金从1978年底108.08亿美元，到1982年，短短4年时间就发展到2199.28亿美元。
1982年，《加恩-圣杰曼存款类机构法案》的颁布大大加速了利率市场化进程。随着定期存款利率上限的逐步放开和货币市场存款账户（MMDA）的批准设立，银行存款与货币市场基金开始了正面竞争，1983年货币市场基金净流出400亿美元。至1986年美国利率市场化正式完成，利率市场化提高了存款对货币市场基金的竞争力，而货币市场基金也在利率市场化的过程中走上健康发展的轨道。1983-1986年，货币市场存款账户支付的利率有所回落，而货币市场基金的规模却稳定增长。1986年底，美国货币市场基金总规模接近3000亿美元。
利率市场化之后，1987年美国股市经历了自1929年以来最大的一次股市崩盘，导致大量资金从股市流向货币市场基金。进入20世纪90年代，虽然利差几经变动，但是没有影响到货币市场基金的总体发展趋势，1997年美国货币市场基金总规模突破1万亿美元。货币市场基金成为美国普通家庭非常重要的短期资产管理工具。进入21世纪，货币市场基金迎来了到目前为止的鼎盛时期，2000年投资者账户数达到接近5000万户的历史峰值，货币市场基金规模达到2.29万亿美元，2008年金融危机前夕，货币市场基金的总量超过3.8万亿美元。
货币市场基金之所以受到欢迎，是因为其兼具收益性和流动性。美国证监会（SEC)的有效监管保证了货币市场基金的安全和低风险，发挥监管作用的法律包括《1933年证券法》（Securities Act of 1933）《1934年证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）《1940年投资顾问法》（Investment Advisers Act of 1940）和《1940年投资公司法》（Investment Company Act of 1940）。1983年，SEC开始执行《1940投资公司法》中特别针对货币市场基金的条款“2a-7规则”（Rule 2a-7），严格限定了货币市场基金的投资范围，要求货币市场基金将净值维持在稳定的1美元，具有基于市场化的回报率和极高的流动性。2010年，为进一步加强风险控制，SEC修订了“2a-7规则”，对投资对象的流动性、到期日、资产质量的限定更为严格，例如将投资组合的平均到期日不得超过90天下调到60天；对风险较高的二级证券的投资由原先不得超过总资产的5%下调到3%；规定基金的每周流动性不得少于总资产的30%、应税基金的每日流动性不得少于总资产的10%、低流动性证券不得超过5%。当货币市场基金跌破1美元净值时，基金公司不得不将资产变现以应对巨额的赎回。基金清盘时，投资者得到所持有份额的基金价值。基金清盘在一定程度上公平地保障了投资者的利益，投资者不会因为较晚提出赎回而损失较大，保障了投资者的权益。
在如此严格的监管之下，美国货币市场基金发展至今，40年中仅出现过两次净值跌破1美元的情况。第一次发生在1994年，丹佛的一只社区银行联邦政府货币市场基金（Community Banker’s U.S. Government Money Market Fund)）购买了大量浮动利率证券，由于利率上升，浮动利率证券价值大幅下跌，导致该货币市场基金的净值下跌到0.96美元，随后该基金被清盘。所幸当时的经济运行良好，不存在金融危机，而且这只基金只被社区银行等机构所持有，也没有任何个人投资者的利益受到直接损害，因此这次跌破1美元的事件并未造成很大影响。而第二次事件则影响深远。2008年9月，雷曼兄弟在金融危机中破产，具有600亿美元规模的储备主基金（The Reserve Primary Fund）由于持有雷曼的大量债券而净值跌至0.97美元，市场恐慌情绪蔓延，巨额的赎回引发了更大规模的流动性危机。基金公司不得不宣布暂停赎回，并加入美国财政部的临时保护计划。最终在临时保护计划的支持下，储备主基金以每份0.99美元的价值清盘。这次事件引起了关于货币市场基金监管的广泛讨论，推动了SEC于2010年修订“2a-7规则”。值得一提的是，2008年4月和5月，我国中投公司曾经分两次向此基金投资53亿美元，成为该基金重要的投资者，中投公司在基金宣布清算之前发出了全盘赎回的指令。从2008年10月开始，该基金先后分七次对中投公司进行了资金返还，中投公司最终在大约两年内收回了全部投资。
PayPal基金
正是在货币市场基金蓬勃发展至接近顶峰时，网上支付公司PayPal的前身Confinity 公司基于第三方支付软件PayPal，在1999年11月向美国证监会注册成立贝宝资产管理公司（PayPal Asset Management）并建立了贝宝货币市场基金（PayPal Money Market Fund，简称“PayPal基金”)。虽然货币市场基金发展已久，但支付公司将用户余额与货币基金合二为一在当时还是首创。当时电子商务以及为电子商务服务的第三方支付都处于发展的初期阶段，出于对买方的保护政策，卖家在收到货款后，PayPal会将这笔货款冻结至多21天，不能用于消费或取现，因此PayPal平台积累了大量的沉淀资金。PayPal基金的创立在客观上帮助第三方支付的客户对账户余额实现货币市场基金的收益，但是其主要目的还是扩大客户基础，吸引更多的人使用PayPal支付。
PayPal基金一推出就受到了市场的欢迎，PayPal支付的用户只要激活基金账户，就成为了该基金的投资者，其PayPal账户上的余额会产生基金收益。PayPal 基金应该说是在正确的时间做了正确的事情，当时货币市场基金正大行其道，网络支付的账户余额能够产生货币市场基金的收益具有很大的吸引力，这对PayPal 支付初期的发展起了非常大的推动作用，到2000年3月Confinity公司与X.com公司合并成立PayPal公司时，PayPal的用户已达100万。
基金结构和投资方式
货币市场基金的管理一方面需要强大的专业能力，另一方面也需要规模效应来充分提高基金的收益。因此PayPal基金并不通过直接投资于货币市场工具来构建投资组合，而是采用了“双层基金”的形式，将所有资金投资于一家名为“货币市场主投资组合”（Money Market Master Portfolio）(简称Master Portfolio)的开放式投资基金，间接地投资于货币市场工具。在这样的结构中，所谓双层基金就由主基金（即Master Portfolio）和副基金（即PayPal基金）组成，一个主基金可以包含一个或者多个副基金。这样一来，PayPal基金的业绩就完全取决于Master Portfolio的投资业绩。而巴克莱旗下的子公司——巴克莱全球基金顾问（Barclays Global Fund Advisors，BGFA）则担任Master Portfolio的投资顾问，负责投资基金的投资决策。
PayPal公司本身并不是PayPal基金的销售方，原因在于，PayPal并没有取得基金销售的资格，据PayPal基金的招募说明书，该基金由一家名为Funds Distributor的第三方券商代理销售，与此同时，PayPal的全资子公司PayPal Asset Management作为PayPal基金的投资顾问，提供基金运营所必需的管理、转账代理、保管等服务，为基金提供投资指南和策略指导，监控基金在Mater Portfolio的投资，要求按照基金设定的投资目标、策略和限制进行操作。这样的基金结构使得PayPal支付的客户在不影响转账和取现的前提下，以较低的成本购买了PayPal货币市场基金，流动性和收益性都得到了满足，基于互联网的体验也非常好。
基金发展和历年收益
PayPal基金的申购门槛非常低，只要PayPal账户余额在0.01美元以上，便可以进行初始及追加投资。因此基金推出后广受追捧，注册用户数量迅速上升，直接推动了PayPal在当时众多网络第三方支付的竞争中脱颖而出。PayPal货币市场基金一亮相就收获了一个开门红， 2000年互联网热潮推高了股指及市场利率，隔夜拆借利率一度高达6.5%。美国货币市场基金整体的收益水平持续攀升，当年PayPal基金扣除管理费用，净回报率为5.56%，这一收益率创下了PayPal历史上的最高值。随后美联储逐渐降息，基金净回报率也逐渐下降，但规模仍在高速增长。
2007年，PayPal基金的规模达到9.961亿美元，达到其发展历史上的最高峰。2008年金融危机发生以后，美联储推出宽松货币政策，在“零利率”的宏观经济环境下，货币市场基金的回报所剩无几。2009年，PayPal基金的净回报率仅为0.23%，规模降至5.145亿美元。此后，PayPal不断压缩基金管理费用，以维持基金的正收益率，但极低的收益率对于投资者已经渐渐失去了吸引力，补贴高额管理费用也成为PayPal公司的沉重负担。2011年PayPal基金关闭，当时基金净回报进一步跌至0.04%，规模为4.786亿美元，约为最高时的一半。
基金的清盘
2011年6月份，PayPal官方发布声明称，将于2011年7月29日关闭货币市场基金。PayPal的解释是，“基于市场条件，保留该基金将难以给客户带来财务优势。”结合宏观经济背景，由基金逐年发展的趋势不难看出，PayPal所称的“市场条件”主要是指长期零利率下货币市场基金的超低收益。考虑到PayPal经过多年的发展建立了稳定的市场份额和客户基础，在面临货币市场基金总体下滑和成本高企的双重压力下，运作了将近12年的PayPal基金主动关闭，退出了历史舞台。
货币市场基金总体下滑
货币市场基金之所以能成为替代活期存款的类现金资产，是因为其投资范围受到严格的监管，只能投资于银行同业存款、大额存单、美国国债、政府机构债券以及高信用等级的短期债券等安全级别很高的资产。“保本”的特性还体现在货币市场基金区别于其他基金的特有计价方式——红利转投资方式。基金的单位净值固定为1美元，基金每日清算，超过1美元的收益部分被折合成相应的份额。从图4美国市场利率的变化可以看出，美国的市场利率在20世纪70年代末、80年代初期达到了高峰，之后开始一路下滑。距离现在比较近的两次下滑，一次是2000年互联网泡沫破灭之后，另一次就是2008年金融危机之后。特别是2008年金融危机之后，市场利率接近于零，这使得货币市场基金的收益下滑到了自产生以来的最低谷。
一方面货币市场基金每况愈下，很多基金扣除手续费后几乎不能提供正的收益；另一方面其他市场蒸蒸日上，同期股票市场比货币市场基金提供了更高的收益，加剧了货币市场基金的资金流出。由图6可以看出，2008年之前货币市场基金不断侵蚀股票型基金市场，这一现象在金融危机之后发生了逆转，无论是股票型还是债券型基金，都得到了比货币市场基金更多的青睐。零利率下的宏观政策环境给货币基金全行业带来了系统性的打击。根据美国投资公司协会（ICI）的数据，从金融危机发生到PayPal基金的关闭，三年间美国货币市场基金规模相比峰值时期缩水了超过30%，数量减少了约40%。
高费率补贴难以为继
虽然宏观环境不容乐观，但处于相同环境下的货币市场基金公司却表现出差异。为何有些公司能够屹立不倒，而有些却像PayPal基金一样以清盘告终呢？
随着货币基金市场收益越来越低，巨大的管理费用已经成为PayPal越来越沉的负担。相比于其他类型基金，货币市场基金素来以低费率为一大优势，基金公司之间也以手续费作为相互竞争的重要筹码。对于PayPal基金而言，降低管理费用以维持正收益也是减少客户流失的唯一手段。但由于自身规模的限制，基金运营费率始终较高。以2005年基金章程中对管理费率的说明为例，基金年净运营费率为1.13%，其中基金需支付日均净资产的1%给其顾问公司PayPal Asset Management，另外0.1%由投资公司Market Portfolio支付给BGFA，还有0.03%为其他费用。为了吸引投资者，PayPal以合同的形式将基金的净运营费率降低到0.2%。
表1对比了富达旗下基金富达现金储备基金(Fidelity Cash Reserves)和PayPal基金的费率。富达投资占有整个美国货币基金市场约30%的份额，富达现金管理基金是其旗下的一只成立于1979年的货币市场基金，最低投资额为2500美元，2008年管理规模高达1350亿美元。金融危机发生之后，尽管回报率不尽如人意，但富达现金管理基金几乎没有在费率上对投资者做出让步，而PayPal基金则放弃了70%以上的费用。显然，在市场利率难以维持微不足道的正回报时，PayPal为这部分费用的埋单给自身带来了巨大的财务压力。
同时从表1我们还能看出，富达现金储备基金在费率方面几乎没有让步的情况下，仍然保持了正的基金收益，而PayPal货币市场基金则必须在费率方面做出更大的让步才能保持正的基金收益。这说明大型基金具备明显的规模优势。而对于PayPal这样一只规模只有几亿美元的中小基金，承受亏损的能力则要小得多，因而在市场冲击面前表现出了较大的波动性。图8比较了分别被个人投资者和机构投资者持有的货币市场基金总量、富达现金储备基金和PayPal基金较上年的资金净流入/流出情况。可以看出个人投资市场对冲击的反应明显比机构投资者更为强烈，2009年货币市场基金的个人投资流出比例高于机构投资12.51%。PayPal的投资者来源于PayPal用户，几乎完全为个人投资者，在金融危机期间发生了更多了赎回，相比之下，富达现金储备基金的表现则缓和得多，并且与整个市场的变动更加一致。
对于PayPal公司来说，设立货币市场基金只是吸引客户并增加客户忠诚度的一种手段，当PayPal已经成长为全球最大使用最广泛的网络支付公司之后，货币市场基金已经不再重要。PayPal也没有必要去持续地补贴费率来维持一只规模只有几亿美元的基金。基于以上原因，PayPal最终主动清盘了货币市场基金。纵观美国利率市场化和货币市场基金的发展历程，PayPal基金为我国发展时间不长的货币市场基金以及刚刚兴起的互联网金融提供了很好的借鉴。