作者：清华金融评论
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乔依德 上海发展研究基金会秘书长
文/乔依德 本文编辑/彭晓云
关于我国资本项目是否要开放，以及资本项目开放的时机和进度等问题，有多种不同的观点。本文认为，资本项目开放需要先做好利率市场化、汇率形成机制改革、健全多层次资本市场及上海自贸区金融改革等“家庭作业”。
资本项目开放争议
如果把对资本项目开放的各种观点列为一个光谱的话，光谱的一端是反对资本项目开放的观点，认为资本项目开放是“自毁长城”。理由是，之前我国的资本项目并未开放，但取得良好的发展成果，并抵御了历次金融危机的冲击；有些发展中国家开放了资本项目，并没有取得突出的正面效果，反而带来很多负面影响。光谱另一端的观点则认为开放资本项目的时机已经成熟，应该立即或较快地开放。介于这两者之间的观点是，赞成资本项目开放，但是开放的速度不宜过快，应该逐步开放，并同时顾及其他金融改革。
央行行长周小川在2014年全国两会期间就金融改革与发展答记者问的新闻发布会上表示，“从人民银行的角度来讲，不去过多地推行人民币的使用，而是创造条件”，“并不事先安排速度、节奏、时点”，其言论清楚地表明了央行会做什么，不会做什么。人民币国际化并不等于资本项目开放，货币自由兑换了也不一定就能成为国际货币，目前世界上可自由兑换的货币不下20种，但是真正国际化的寥寥无几。
个人观点同样处于两者之间。对于反对资本项目开放的观点，为什么不赞同资本项目开放呢？我国已经成为世界第二大经济体，资本项目开放后，资金能比较自由地跨境流动，且便于有效利用国内外资金。如果资本项目不开放，人民币就没有办法走出去，我们就只能受制于当前国际货币体系所固有的缺陷带来的种种限制。2008年金融危机之后，美、日等西方发达国家纷纷实行非常规的量化宽松政策，而我们只能被动地接受其政策变动所带来的资本冲击。
“开放资本项目的时机已经成熟，应该立即或较快地开放”的观点有待商榷，原因有二。原因之一，资本项目开放需要先做好“家庭作业”，目前我国还有很多“家庭作业”没有做好。原因之二在于当前的外部环境具有很大的不确定性。2013年，当美联储表明要退出量化宽松政策时，引起全球资本大波动，很多新兴市场国家出现大规模资金外流，国际收支恶化，货币贬值，经济增长速度下降。
有些人认为美国量化宽松政策的退出和新兴市场的资本流动等基本上都是短期或周期性的，我国不应该也没有必要因为国际市场的短期波动而改革我国战略性开放的进程。这种认识是片面的。美国量化宽松政策的退出所引起的全球流动性变化前所未有，对其规律人们还不熟悉，对其后果人们还不十分有把握。因此，有必要对开放资本项目采取谨慎的态度，重新审视开放的节奏。还应该指出，以往我们所熟悉的关于货币政策独立性、跨境资本自由流动和固定汇率制度的“不可能三角形”理论也已经受到全球经济新变化的挑战。有学者提出，在当前的国际经济环境下，即使实行浮动汇率制，也同样不可避免地会受到美国货币政策的冲击。目前不是三重困境而是二重困境，即要么不得不受美联储货币政策的摆弄，要么就只能实行某种程度的资本管制。虽然这种观点是否正确还有待进一步的论证，但它至少说明我们不能以固有的理论、一成不变的眼光来看待全球经济中新的发展、新的变化。
资本项目开放次序：各项改革小步交叉进行
在讨论资本项目开放的过程中，有一个比较突出的观点是关于资本项目开放与利率市场化、汇率形成机制改革等其他国内金融改革的次序问题。研究国外的文献可以发现，外国学者大致形成了这样一个共识：先进行利率市场化，再进行汇率形成机制改革，最后推动资本项目开放。国内多数学者同样赞成先内后外地推进这三项改革，强调次序问题的重要性；也有些学者认为利率市场化和汇率形成机制改革等国内金融改革并不是资本项目开放的前提条件，若要等利率市场化和汇率形成机制改革最终完成，资本项目开放可能永远找不到合适的时机，即看淡次序问题。其实，次序问题既重要又不重要。说不重要，是因为开始阶段和改革过程中，次序问题不是很重要，不管是利率市场化、汇率形成机制改革，还是资本项目开放、人民币国际化在我国都是逐渐推进的。上述各项改革事实上是小步交叉进行，推进过程中很难说应该哪个先、哪个后。说重要，是因为资本项目开放的最终完成（主要指不受限制的跨境证券投资和跨境借贷）至少应该在国内的利率市场化、汇率形成机制改革大体就绪之后。否则，国内的金融体制缺乏弹性，国内的金融市场没有足够的广度和深度，一旦资本项目完全开放，大规模的资金进出可能对国内金融体系以及经济造成相当大的负面影响。因而，也可以把利率市场化、汇率形成机制改革等国内金融改革（包括资本项目开放的渐进过程）看作资本项目完全开放的“家庭作业”，而把资本项目的完全开放看作“考试”。
资本项目开放前提：做好“家庭作业”
利率市场化
有哪些“家庭作业”应该完成呢？显而易见，利率市场化是“家庭作业”的一项重要内容。周小川表示“存款利率放开在计划之中，很可能在最近一两年就能实现”，这是一个不是时间表的时间表。事实上，利率市场化一直在进行中：从完全管制，到放开银行间同业拆借利率，扩大贷款利率浮动幅度，到2012年开始有区别上浮存款利率上限，再到2013年放开贷款利率管制，上海自贸区放开小额外币存款利率等。另外，信托产品、理财产品等各种非银行金融产品实际上已经实行了利率市场化。以余额宝为代表的互联网金融产品也在某种程度上冲击了对利率的管制，取得一定程度的竞争优势，这些市场力量对利率市场化也有推动作用。
预计利率市场化下一步将会：一是继续扩大存款利率上浮的范围；二是大额存款的协定利率从同业扩大到非同业。在利率市场化的过程中也要注意风险的防范，注意道德风险和逆向选择。
汇率形成机制改革
汇率形成机制改革则是“家庭作业”的另一项重要内容。央行近期宣布的汇率浮动区间从1%提高到2%，这将会增加汇率双向浮动的弹性，使人民币汇率在达到市场均衡点时保持基本稳定，有利于央行基本退出常态式外汇干预，从而使人民币汇率真正成为以市场供求为基础的有管理的浮动。下一步，除了浮动区间的扩大外，可考虑更进一步让市场来决定每天的汇率中间价。
上海自贸区金融改革
上海自贸区的金融开放也应该成为“家庭作业”的一部分，应该进一步落实央行“金融30条”，推动人民币双向资金池业务，试行区内公司的境外母公司到境内发行人民币债券。目前区内公司到境外融入的资金只能在区内使用，未能达到市场的预期。开始时可相对谨慎，但在时机成熟时应该考虑允许这些资金有条件有限制（如征税、额度管理等）地进入境内市场。这样可以使自贸区先行先试的意义更大。
健全多层次资本市场
健全多层次的国内资本市场也是“家庭作业”的重要内容。今年的政府工作报告明确提出，要“加快发展多层次资本市场，推进股票发行注册制改革，规范发展债券市场”。多层次的资本市场首先是股票市场，它可以分成主板市场、中小板市场、创业板市场、新三板市场和区域性场外交易市场四个板块，其次还包括债券市场、期货和衍生品市场，以及私幕市场。主板市场、中小板市场和创业板市场要不断完善新股发行、再融资、退市等市场机制；新三板市场要鼓励满足条件的企业上市并不断完善各种配套政策和监管体系；其他几个市场也都是多层次资本市场的重要组成部分，需要在鼓励其发展的同时完善各种市场机制和监管体系。
总而言之，上述各项“家庭作业”将会在很大程度上消除以往存在的种种“金融抑制”，增强我国金融体系的活力和弹性，从而提高我国在资本项目完全开放时，应对可能出现的外部冲击的抗风险能力。因而，优先做好“家庭作业”，才能在资本项目完全开放的“考试”中考出好成绩。
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