作者：清华金融评论
标签：无
本文回顾了低利率背景下，我国商业银行业绩表现承压但股价屡创新高的相悖现象，提出了用策略思维框架来理解审视商业银行估值修复的底层逻辑，并进一步展望了本轮商业银行估值修复进程的可持续性。
低利率时代：净息差持续收窄导致业绩表现承压
2019年以来，我国的利率水平整体下行，存贷非对称降息导致息差持续收窄。截至2025年6月30日，我国1年、5年期LPR分别为3.00%、3.50%，较2019年8月分别下降125BP、135BP；10年期国债、30年期国债到期收益率分别为1.65%、1.86%，较2019年平均水平分别下降151BP、190BP。而我国商业银行作为存贷双边的中介，资产端利率充分竞争，负债端利率却十分刚性。
进一步来看，资产端，贷款降息既降增量又降存量，银行在贷款利率上充分竞争；负债端，存款降息只调增量不调存量，且近年来存款定期化加剧，使得负债成本更加刚性。这使得利率下行背景下，我国银行业资产端收益率下降速度明显快于负债端成本率下降速度，从而导致息差持续收窄。2025年一季度我国商业银行的净息差为1.43%，较2019年同期收窄74BP。
我国商业银行利息净收入占比高，息差下行拖累盈利。2024年我国商业银行的资产利润率（ROA）、资本利润率（ROE）分别为0.63%、8.10%，较2019年水平分别下降24BP、2.9%。我国银行业盈利能力的下降，主要源于息差收窄。
从营收结构来看，2019—2024年，我国银行业利息净收入占营业收入的平均水平为79%，是收入的主要来源。而息差持续收窄使得利息净收入增长乏力，拖累盈利表现。我们以42家上市银行为样本，过去5年利息净收入的复合增速为2.9%，而生息资产的复合增速为8.1%，总体来看“以量补价”的特征十分明显。
反直觉现象：商业银行业绩承压但股价屡创新高
2023年以来，反直觉的现象是，尽管上市银行利润增速显著放缓，业绩整体承压，银行股价却屡创新高。纵向对比来看，银行业绩承压。2023—2024年上市银行归母净利润的平均增速为1.9%，与2019—2022年的平均水平相比下降幅度约为5.0%。横向对比来看，银行板块业绩与其他板块相比并不占优。2023—2024年银行板块归母净利润增速在31个申万二级行业中排名第13，优势并不明显。
然而，即便银行板块业绩表现一般，但银行板块整体上涨，银行股价屡创新高。我们以2023年1月1日至2025年6月30日为统计区间，可以发现银行板块呈现“波动低、涨幅大”的特点。板块层面，从绝对收益来看，银行板块的累计涨幅为88%，在31个申万二级行业中排名第4；从波动水平来看，银行板块年化的日波动率为22%，在31个申万二级行业中最低。
个股层面，工商银行、中国银行、农业银行、浦发银行、上海银行、渝农商行的累计涨幅均超过了100%。同样反直觉的是，这些涨幅较大的个股，业绩表现也并不是银行板块内最优秀的。2023—2024年上述6家银行归母净利润的平均增速为1.9%，与银行板块平均水平相近。
新解读视角：从策略思维来理解银行股上涨行情
如果仅从商业银行的基本面视角观察，很难找到两年多来银行股上涨的驱动因素。在此，我们建议跳出基于银行业绩分析的视角局限，站在更高层次的策略视角来进行分析。策略分析的重点是探究哪些因素改变了投资者的预期，进而带来了价值的变化。在策略分析框架中，业绩仅是其中的一个变量，无风险利率、风险偏好、风险评价等因素的变动也会直接导致行业和企业价值的变动。
基于策略思维开展分析，结论是目前的银行股牛市受到无风险利率下降、风险评价改善以及风险偏好下降多重因素共振驱动，而这些因素的影响比业绩承压的影响更为显著。
第一，无风险利率下降直接利好银行整体估值提升。模型中的无风险利率指的是将资金投资于一项没有任何风险的投资对象所能获得的利率，现实中不存在无风险资产，也就意味着在客观世界中无风险利率并不存在，但是无风险利率作为一种内心感知却广泛存在于投资者心中。
2010—2018年，市场的无风险利率可以参考信托收益率，主要考虑该阶段地产仍处于高杠杆发展阶段，城投地产能够提供大量高收益的金融资产，该类金融资产往往隐含保本保收益条款。
2018—2022年，无风险利率可以参考银行理财收益率。主要考虑资管新规发布后，信托等非标产品逐步打破刚兑，银行端发行的理财产品尚未完成净值化转型，银行出于自身声誉考虑，往往按照理财产品的预期收益率支付收益。
从2023年开始，无风险利率可以参考10年期国债收益率或存款利率。主要考虑理财产品实现全面净值化转型，市场缺乏高收益资产，次高收益率但比较安全的金融资产如利率债、存款成为市场无风险利率的锚。
当前，十年期国债收益率已经降至1.6%～1.7%，无风险利率相当于银行等红利股投资的机会成本，无风险利率越低，银行股投资的机会成本越低，银行股就越受到投资者的青睐。与此相比，目前上市商业银行股息率在4.5%左右，因此在低利率大资管时代，配置银行股资产成为中低风险偏好资金首选。
第二，风险评价改善和风险偏好下降也有利于银行股的上涨。风险评价是投资者对风险的主观判断和度量，风险偏好衡量的是投资者主动承担风险的意愿。用一个通俗的例子来解释，假设风险分级可以客观分为1～10档（逐级抬升），投资者对股票市场风险等级评价为7，投资者最大可承受资产风险等级为5，则当前投资者不会选择买入股票。
考虑两种变化情形：当风险评价改善时，投资者对市场风险等级评价降低为5，可承受资产风险等级不变仍为5，投资者转为愿意参与股票市场（台阶整体高度下降）。风险偏好上行，是指投资者最大可承受资产风险等级上升为7，对市场风险等级评价不变仍为7，投资者转为愿意参与股票市场（投资者上更高的台阶）。
聚焦到商业银行上，其主要承受的是信用风险和流动性风险，其中流动性风险比较少发生，信用风险则是日常投资者更为关心的焦点，而城投、地产是银行资产投向的重点领域。2021年下半年地产风险开始显现，2022 年城投信用风险也大幅上升，银行的风险评价一度快速提升。当前稳增长政策发力，PMI水平震荡修复，各类风险化解举措推进，城投债、地产债利差水平均保持平稳，显示银行股风险评价趋于改善。
第三，一个国家的银行股很大程度上还是投资者对其国家整体信心的体现。从全球宏观经济视角看，我国整体经济在党中央的坚强领导下保持强大韧性，在贸易冲突和逆全球化进程中仍能实现稳定增长，特别是2025年中美经过多轮谈判，实现了阶段性“贸易休战”，让众多国际观察机构和投资者认为，这标志着中美共治时代的开启，“东升西落”背景下人民币资产迎来重估，银行是经营人民币资产最集中的行业和企业，必然会受益于人民币资产重估的大趋势…..
编辑丨王茅
审核 | 丁开艳
责编丨兰银帆
上一篇：活动报名|2025“银行家论道”研讨会暨中国银行业排行榜200强发布会
下一篇：盛松成等：通过税制改革提高地方政府促消费的积极性 | 宏观经济