作者：清华金融评论
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特朗普执政时期，美国对中国进口多次加征关税。特朗普 1.0 时关税致人民币汇率下跌，特朗普 2.0 至今虽关税冲突烈度超前者，但人民币未如预期大幅贬值。三轮关税冲击有限，且中美经济与政策分化趋于收敛，美元信用危机显现，经贸磋商或重启，在此背景下，人民币汇率有条件实现双向波动，极限关税尽头未必是人民币贬值 。
特朗普1.0时期，美国政府于2018—2019年分四批将对中国进口加征关税，导致人民币汇率（如非特指，本文均为人民币兑美元双边汇率）从6.28:1跌至7.10:1附近，中间价和境内外交易价均下跌10%以上。特朗普2.0至今，又分别于2025年2、3、4月分三批对中国进口加征关税，最终税率高至145%，令中美贸易几乎陷入停滞。特朗普2.0的关税冲突烈度远超过了特朗普1.0。有市场机构认为，贸易战的最终战场很可能落在外汇市场上，人民币将会大幅贬值。然而，笔者以为，极限关税的尽头未必是人民币贬值。
三轮关税的汇率冲击远不及上次
如前所述，特朗普1.0关税曾经让人民币汇率最多下跌了10%以上。然而，特朗普自2025年1月20日（均指当地时间，下同）重返白宫后，对中国加征了三轮关税，至今对人民币的总体影响有限。截至4月18日，境内中间价较上年底下跌0.07%，境内即期汇率（即银行间外汇市场下午4点半交易价，下同）下跌0.26%，境外人民币交易价（CNH）上涨0.46%。
尤其是2025年2、3月，特朗普政府以芬太尼问题为借口，对中国进口加征了两轮、各10%的关税，人民币不跌反涨。第一季度，境内中间价、即期汇率和境外人民币汇率交易价（CNH）分别上涨0.14%、0.65%和0.99%。当季人民币逆势走强的主要原因有五：一是前两轮关税低于特朗普在竞选期间发出的60%或以上的关税威胁，同时中方的反制保持了克制；二是2024年第三季度人民币短暂反弹后，境内外交易价第四季度均回撤了4%以上，部分定价了特朗普关税威胁，提前释放了部分压力；三是节后《哪吒2》、Deepseek、宇树机器人等现象级事件，提振了境内外投资者对中国经济和资产的信心，中国资产重估概念兴起；四是特朗普的贸易政策、移民政策和政府部门改革等导致市场混乱，触发了特朗普交易到特朗普衰退预期的逆转，一季度美国股汇“双杀”；五是人民币中间价在关键时点上释放了较强的汇率维稳信号，引导了境内外外汇市场运行。
2025年4月以来，形势急转直下。到2025年4月18日，境内人民币中间价、即期汇率和CNH较上月底分别下跌0.40%、0.72%和0.53%。其间，中间价跌破7.20、即期汇率跌破7.30，均创下2023年9月以来的新低；CNH一度跌破7.40，刷新2012年有数据以来的低点。这主要是因为第三轮中美关税冲突大大超出市场预期。特朗普4月2日宣布对等关税政策，在对所有国家和地区征收最低10%的基准关税的同时，将对对美贸易顺差较大的57个经济体（欧盟合并算作1个）征收更高的差别关税。其中，对中国还要加征34%的差别关税，加上特朗普1.0关税及前两轮关税，对中国进口平均关税率将达到66%，基本扼杀了中国对美出口空间。中方为捍卫自身合法权益，按对等原则进行了反制。这导致双方贸易摩擦交错升级，最终互征关税率均过百。
外汇市场对于超预期的重大风险事件重新定价，引发了近期人民币快速回调。不过，特朗普激进且善变的贸易政策导致美国股债汇“三杀”。到4月18日，美元指数跌破100，收在99.22，创下2023年7月以来新低，年内累计跌幅达8.53%。这令人民币止跌企稳。同期，即期汇率较前低反弹了0.63%，CNH反弹了1.70%。
中美经济与政策分化或趋于收敛
2022年以来，人民币汇率持续承压。市场普遍将此归咎为中美利差倒挂。然而，中美负利差与人民币承压实际是“一个硬币的两面”。这个“硬币”是，中美经济周期分化导致中美货币政策分化。
前些年，美国处于正产出缺口（即实际经济增速高于潜在增速），需求过热，低失业伴随着高通胀，美联储加息缩表抗通胀。中国处于负产出缺口（即实际经济增速高于潜在增速），有效需求不足，就业不充分伴随着物价低位运行，人民银行降准降息稳增长。这导致一方面中美利差逐渐倒挂，另一方面人民币对外币值承压。
境内外利差并非影响汇率走势的决定因素。事实上，1985年广场协议后，日元兑美元汇率长期升值就一直伴随着10年期日美国债收益率差为负。2007年之前，10年期中美国债收益率差也长期倒挂，却无碍人民币的持续单边升值。
特朗普政府的关税政策、移民政策和政府部门改革政策等，加剧了市场混乱，加大了美国经济衰退的风险。尽管2025年4月9日（差额对等关税生效日），特朗普迫于市场压力，对部分国家实施90天的关税暂停措施，在此期间大幅降低关税至10%。但要在90天内与几十个国家和地区达成经贸协议，几乎是不可能完成的任务。90天内随磋商进程市场跌宕起伏，90天后若磋商无果又势必再生变数。不确定性就是风险。不论企业、家庭还是金融市场都将无所适从。2025年美国经济、金融前景堪忧……
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来源 | 《清华金融评论》2025年5月刊总第138期
编辑丨周茗一
审核 | 丁开艳
责编丨兰银帆