清华金融评论

2024年9月道口金融晴雨指数揭示金融市场上扬趋势。总指数虽不及去年同期，但在9月底的一系列增量政策支持下，市场预期显著改善，A股连续多日上涨，金融市场活跃度明显提升。股票市场投资者信心得到回暖，但“挤出效应”可能导致债券市场依然低迷。此外，非传统银行金融市场表现出强劲韧性。月末，央行下调存款准备金率0.5个百分点，并将7天期逆回购利率降低了20个基点，稳定了货币和同业市场的金融指标。央行的大幅降息传递了稳增长的明确信号，进一步提振市场信心，改善社会预期。

宏观金融状况指数

2024年9月，总体金融市场指数环比从112.9上升至113.5，呈上扬趋势。相较于去年同期，总体金融市场指数同比从130.0下降至113.5，下降12.69%，显示出市场活动同比显著减少。（表1）

分市场来看，股票市场金融指标从2023年9月的21.0下降至2024年9月的18.9，同比下降10%。尽管9月末增量政策有一定利好，但仍低于去年同期，可能受到经济增速放缓、企业盈利预期下降及外部不确定性增加的影响。政策制定者已采取措施提振市场信心，效果需在10月继续观察。（图1）

宏观杠杆金融市场指标从2023年9月的21.9降至2024年9月的16.8，同比下降23.29%，反映出杠杆使用显著减少，而2024年9月M2同比增长6.8%（前值6.3%），表明市场参与者在杠杆使用上更加谨慎。

货币与同业市场金融指标从27.0下降至22.7，同比下降15.93%，显示同业市场活动和流动性有所减少。债券市场金融指标从24.1降至15.7，同比大幅下降35%，表明债券交易活跃度显著下降。

相对而言，非传统银行金融市场指标表现突出，从14.9上升至18.3，同比增幅达23%，显示该市场活动显著增加。新增社融3.76万亿元，同比少增3722亿元，社融存量增速为8.0%（前值8.1%）。

银行与信贷金融市场指标从2023年9月的21.1小幅升至2024年9月的21.3，同比上涨1%，表明信贷市场保持相对稳定。新增人民币贷款1.59万亿元，同比少增7200亿元。

从环比数据来看，股票市场金融指标从2023年8月的17.8上升至9月的18.9，环比增长6%，表明本月股票市场表现显著提升。细分指标中，沪深300指数上涨7.35%，A股流通市值增加6.74%，公募基金总资产增长7.86%，私募基金总资产则上涨8.74%。股市的上涨主要得益于9月末出台的一系列宏观政策，尤其是央行的大幅降息措施，有效提振了市场信心。在这些增量政策的推动下，市场预期明显改善，A股连续多日上涨，上证综指接连突破2800点、2900点和3000点关口，成交量也显著放大。

同期，宏观杠杆金融指标从16.2上升至16.8，环比增长3.7%，这表明杠杆使用情况有所增加，市场情绪趋于积极。9月期间，尤其是9月末，广义货币（M2）增速稳中有升，显示出政策调控带动了市场流动性改善，资金供给相对充裕，进一步支持了杠杆的上升和市场的活跃度。这一趋势也反映出投资者对未来经济复苏的预期增强，杠杆工具的使用更加频繁，推动了金融市场的整体运作。

非传统银行金融市场指标维持在18.3，与上月持平，显示出该市场的活动保持稳定，未受宏观经济波动或政策变动的明显影响。这一表现表明，尽管整体金融环境有所调整，非传统金融市场仍展现出较强的韧性和稳健性，为市场提供了持续的流动性支持，有助于分散风险并补充传统银行体系之外的融资需求。这类市场的平稳运行，也反映出投资者对非银行金融机构的信心相对稳定。

货币与同业市场金融指标从22.9下降至22.7，虽有小幅回落，但整体保持稳定，显示同业市场活动和流动性企稳。9月27日，中国人民银行同步实施了降准降息政策，旨在支持稳增长并提振市场信心。央行在当天的公开市场业务公告中宣布，将7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，从1.7%降至1.5%；同时，决定自9月27日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的机构），下调后加权平均存款准备金率约为6.6%。这次降准降息政策，是近4年来幅度最大的政策利率下调，符合9月26日中央政治局会议要求的“有力度”的逆周期调节。该政策不仅推动了各类市场基准利率的下降，还通过降低社会综合融资成本，为经济增长提供了强有力的货币政策支持。

债券市场金融指标从16.9下降至15.7，环比减少7.1%，表明本月债券市场活动显著减少。10月的收缩尤为明显，细分数据显示，债券市场回购交易环比下降16.37%，同业拆借下降10.40%，十年期国债收益率下降13.09%，两年期国债收益率下降17.04%。月底央行的降准和下调7天期逆回购利率，可能引发市场对流动性预期的调整。股票市场的回暖及月底出台的房地产金融支持政策（如存量房贷利率调整等）可能导致部分资金从债券市场流向房地产相关资产，形成“挤出效应”，即股票和房地产市场的资金流入对债券投资需求造成了挤压。这一因素进一步加剧了债券市场的疲软。整体来看，这些政策调整加剧了债券市场收益率波动和资金外流的趋势，提示潜在的流动性风险。

银行与信贷金融市场方面，指标从20.8上升至21.3，环比增长2%，显示出信贷市场有所回暖，社会融资规模和贷款增速总体保持平稳。9月末，企业融资成本预期下降，经营信心逐步恢复，投资活动也有所改善。然而，贷款需求整体依然偏弱，这一局面尚未得到根本扭转。与此同时，随着9月底强有力的政策预期释放，M2增速开始企稳回升。9月的新增信贷或可能成为2024年的“最后一降”，这反映出政策对信贷支持力度的边际放缓，以及金融市场对当前经济环境的逐步适应。

政策建议与观点

中央推出的增量政策包，已经表明稳经济、稳预期、促消费、惠民生的坚定决心，市场对此也作出了积极反应。针对2024年9月的金融市场状况，建议政策制定者持续解决资本市场的结构性问题，稳定资本市场的长牛、慢牛趋势。应加快推进资本市场机制和体制改革，从发行制度、交易制度、并购重组制度到监管和退市制度，全面提升市场运行效率。同时，重点提高上市公司质量，增强市场活力与信心。此外，针对房地产市场和资本市场中的突出矛盾与挑战，借鉴国际经验和中国过去的实践，出台有针对性的政策尤为必要。中央银行则需从宏观审慎管理的角度，持续监测和评估金融市场风险，防范“羊群效应”等系统性风险的积累。通过推动估值修复，资本市场将更好地发挥投融资功能，避免市场下行与股权质押风险的恶性循环，进而促进上市公司健康发展，改善社会预期，提振消费与投资需求。

综上所述，尽管道口金融晴雨指数显示9月金融市场微幅上扬，整体保持稳定，但需注意市场依然处于紧缩状态，流动性尚未完全恢复。虽然一系列增量政策有所助力，但当前经济环境下，市场预期和投资者信心仍存在一定的不确定性。为进一步巩固市场复苏势头，仍需持续出台有效的政策措施，解决结构性问题，增强资本市场活力，以推动长期稳定增长。

（田轩为清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长，张铧兮为清华大学五道口金融学院博士后研究员。本文受到国家自然科学基金委杰出青年科学基金延续资助项目（72425002）、中国博士后科学基金第74批面上资助项目（2023M742022）和教育部人文社科基金青年项目（23YJC790186）支持。数据搜集/康炜隆、陈诺，算法支持/何祖望。责任编辑/周茗一）