作者：清华金融评论
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发展适合我国国情的人民币外汇期货市场，对于丰富中小企业的外汇风险管理工具、将上海打造成为全球人民币风险管理中心具有重要的现实意义。本文从市场微观主体的角度出发，研究目前我国境内发展人民币外汇期货市场面临的主要挑战，并提出对策建议。
2021年7月，中共中央和国务院发布《关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》，其中明确指出要研究探索在中国外汇交易中心等开展人民币外汇期货交易试点。由于人民币外汇期货的试点涉及资本账户开放等核心金融改革议题，而资本账户开放在国内颇有争议，所以近三年过后人民币外汇期货试点仍未落地。2024年1月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《浦东新区综合改革试点实施方案（2023—2027年）》，其中明确指出要探索资本项目可兑换的实施路径。由于可作为资本账户可兑换实施路径的重要抓手来推进，人民币外汇期货的改革试点再度成为市场关注的重点改革议题。
从发展历史看，早在1992年我国就推出过人民币外汇期货。当时由于市场汇率和官方汇率尚未并轨，外汇管理体制不够健全，同时中国经济正处于从计划经济向市场经济转型的过渡阶段，此时推出人民币外汇期货的条件不成熟，所以1995年就将刚刚设立约3年的人民币外汇期货市场关闭。目前，中国经济发展水平已与20世纪90年代不可同日而语，经济总量早已位居全球第二。同时，中国作为全球第一大货物贸易国，中小企业对于汇率风险管理有着庞大的市场需求。
尽管目前市场上已有外汇期权等场外衍生品管理汇率风险，但其参与门槛较高，广大中小企业不一定满足准入要求。相对于场外衍生品，场内交易的外汇期货市场参与门槛较低，对于中小企业更加公开透明，其可作为汇率风险管理的重要工具。可见发展适合我国国情的人民币外汇期货市场，对于丰富中小企业的外汇风险管理工具、将上海打造成为全球人民币风险管理中心，具有重要的现实意义。本文从市场微观主体的角度出发，研究目前我国境内发展人民币外汇期货市场面临的主要挑战，并提出对策建议，以期为相关的政策制定提供有价值的参考。
探索发展人民币外汇期货的挑战
发展人民币外汇期货对于将上海打造成人民币资产的风险管理中心、提升上海的全球资源配置能力具有重要的现实意义，但目前人民币外汇期货落地速度较慢。现将其中原因简要分析如下：
第一，受外汇管理的实需原则约束。当前对于外汇实需原则的管理，主要源自“三元悖论”的约束。因为中国选择了独立的货币政策和较为稳定的汇率政策，付出的成本就是需要对在岸市场跨境资金流动进行真实性审核，而在外汇管理的操作层面就是实需原则。当然，我们可以对实需原则在操作上进行各种灵活处理，但基本原则不能变，否则会动摇我国外汇管理的根基，影响整个国家的金融安全。若对境内在岸市场的外汇期货按实需原则进行管理，多空双方均需要真实的交易背景，那么交易双方很难实时匹配。市场的流动性难以得到保障，定价效率必然受到影响，体现在市场微观主体的交易上就是点差过大，交易成本过高。
第二，面临境外成熟人民币外汇期货市场的竞争。由于人民币外汇期货在国际上已是非常成熟的业务，若上海希望发展人民币外汇期货，就难以避免与香港和新加坡等国际金融中心成熟的业务模式展开竞争。香港和新加坡因其资金可自由跨境流动，其发展人民币外汇期货拥有制度优势。在此背景下，只有当上海的人民币外汇期货市场流动性更好，定价效率更高、交易成本更低，国际投资者才愿意将交易地点放在上海。由于外汇期货的流动性和交易成本与市场交易规模密切相关，面对有先发优势的市场竞争者，上海不仅需要为市场参与者提供更优越的交易软环境，还需要交易规模迅速上量建立起更有深度的市场，这对于境内在岸市场跨境资金流动面临真实性审核约束的上海来说具有挑战性。
第三，缺乏境内有深度的离岸金融市场。由于监管部门不希望看到境内人民币外汇期货与境外现有成熟市场之间存在显著价差，境内外市场之间需要实现资金自由流动，这意味着需要在境内培育离岸人民币市场来发展人民币外汇期货。要想上海的人民币外汇期货在国际上拥有定价权，能对未来国际上人民币外汇期货的价格走势拥有主导权，需要其成交量达到一定规模，而这需要境内有深度的离岸人民币市场作为支撑，但目前境内离岸金融市场的深度较浅。然而，培养境内有深度的离岸金融市场，需要在金融监管、法律和财税等方面给予一揽子政策支持，这是庞大的系统工程。
第四，发展离岸人民币外汇期货面临潜在风险。首先，若上海建立人民币外汇期货市场，同时其与国际上现有的人民币外汇期货市场是割裂的，那么市场上就存在两个人民币外汇期货的价格，此时难免别有用心的市场主体进行套利套汇，进而造成全体国民的福利损失。其次，由于期货有价格发现的功能，特别是人民币存在单边升值或贬值预期时，期货市场会提前反映出来。若期货与现货之间的汇率存在显著差异，难免会有投机者为获利进行套利套汇，此时同样会造成全体国民福利的损失。最后，若将上海打造成人民币外汇期货的全球定价中心，那么其成交量需要达到一定规模，同时难免需要提高上海离岸人民币市场的总体存续规模，这难免会增加未来央行干预离岸人民币汇率的隐性成本，进而加大建设人民币外汇期货市场的潜在风险……
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文章来源丨《清华金融评论》2024年8月刊总第129期
本文编辑丨周茗一
责编丨丁开艳、兰银帆
初审丨徐兰英
终审丨张伟
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