作者：清华金融评论
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高速公路REITs是我国已上市REITs中的重要品种，占据市场三分之一以上的规模，受市场流动性风险等影响前期发生了较大幅度的回撤，REITs会计新政的出台将促进该品种长期投资逻辑的重塑，以及配置价值的提升。
2024年2月8日，证监会发布了《监管规则适用指引——会计类第4号》（以下简称“REITs会计新政”），明确了不动产投资信托基金（REITs）在会计处理中的权益属性，为REITs被指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）创造了条件。这对提升REITs市场投融资双方的市场参与积极性发挥了重要作用，REITs的高波动困境有望得到缓解。高速公路REITs是我国已上市REITs中的重要品种，占据市场三分之一以上的规模，受市场流动性风险等影响前期发生了较大幅度的回撤，REITs会计新政的出台将促进该品种长期投资逻辑的重塑以及配置价值的提升。
高速公路REITs的发展背景
我国的高速公路建设起步于20世纪80年代末，伴随着改革开放后经济的发展而逐渐加速，经历了1988-1995年的起步阶段和1996－2007年间的高速增长阶段，已于2008年起步入平稳发展阶段。据交通运输部2022年发布的《2021年全国收费公路统计公报》统计，截至2021年末，全国收费公路里程达18.76万公里，其中高速公路里程占收费公路总里程的85.9%，经营性高速公路占收费高速公路里程的57.4%，我国高速公路路产盘活具有较大的市场空间。在过去的十年里，全国经营性公路收支缺口逐渐扩大，收费公路行业整体收支不平衡的问题严重。发行以经营性高速公路作为底层资产的公募REITs，有助于加快建设企业资金周转，降低其资产负债率。对于投资者来说，REITs为其提供了一个分享我国基础设施建设项目收益的便捷渠道，在“资产荒”背景下增加了新的投资选择。
目前，我国上市的高速公路公募REITs的底层资产特许经营年限普遍短于基金的存续期限。从世界范围来看，在美国、新加坡等国家扩募是REITs市场规模扩张的主要方式，通过购入新资产也能延长基金存续期限。随着REITs市场的逐渐成熟，在我国REITs市场首发加扩募双轮驱动的发展格局下，扩募也将成为市场重要的规模增长方式。同时，市场的监督管理和价格发现功能将助推高速公路运营商积极提升运营管理效率，推动基金管理人充分发挥主动管理能力，提升REITs现有路产的运营管理能力、收购或开发新的优质路产实现内外部增长。
新政策下特许经营权类REITs配置价值提升
REITs会计新政明确REITs在会计处理中的权益属性，对REITs的非交易型投资人而言，意味着REITs可以作为权益工具进入FVOCI账户。在FVOCI账户会计计量方法下，持有REITs期间收取的现金分派计入当期损益（损益类科目），反映在利润表；持有期间的公允价值变动计入其他综合收益（所有者权益类科目），反映在资产负债表。这有利于减少短期价格波动对投资者利润表的冲击，提升投资人对持有期资产价格波动的容忍度。
海外关于REITs的配置价值主要从两方面考虑：一是替代价值，研究多在认可直接房地产投资价值的基础上，对REITs能否有效替代直接房地产投资展开讨论，普遍认为REITs至少在短期内不能提供类似房地产资产的风险敞口；二是拓宽有效前沿，REITs资产表现与房地产表现的脱钩让人们更加关注其资产本身特征能给多元化投资组合带来的贡献，现有的各主要国家的研究结果大都支持了REITs能够改善投资组合风险收益结构的结论。
与国外市场不同，我国公募REITs底层资产的物业类型集中在基础设施领域，与传统房地产有所区别，产品主要以为投资者提供稳健的分红回报为目的，对应的预期收益较为稳定。REITs会计新政颁布以前，中国REITs市场曾因流动性、市场信心等的缺乏发生了较大波动，部分资产的经营业绩不及预期给市场带来的消极情绪影响被放大，产品价格高波动的表现与整体相对稳健的底层资产现金流入相背离。
高速公路类REITs更是受经济景气度影响，业绩表现不及预期，二级市场价格发生了大幅波动。对于几乎没有资产增值空间的特许经营权类REITs来说，收益对于波动的补偿并不充分，使得其整体收益风险比偏低。REITs会计新政的出台后，投资人能够获取相对稳定的现金流收益，同时避免资产价格波动对利润表的冲击，减少被动交易行为的发生，提升市场运行的稳定性。此外，政策更加完善的市场将有望进一步吸引长期配置型资金入市，为市场注入流动性、促进估值修复，同时发挥长期投资者资本市场压舱石的作用。由此，特许经营权类现金分派率较高的REITs资产波动率以及价格波动对收益的影响有望下降，资产的配置价值将得到提升。
高速公路REITs投资价值探讨
基本面投资逻辑
不同于上市公司股票，高速类REITs的分红直接来源于其底层资产的盈利，且其收益分配比例具有硬性要求，收入模式单一但确定性较强。我国高速公路的主要经营与盈利模式是高速公路的运营管理方通过建设投资获得对应路产的特许经营权，在特许经营年限范围内通过为过往车辆提供通行服务并按照政府收费标准收取车辆通行费的方式获取经营收益。
收入端，通行费收入由“价”与“量”共同决定。价格方面，我国高速公路通行费由国务院和地方政府主导定价，运营企业的议价权很小。除常规收费标准调整外，通行费收入还会受到优惠政策的影响。车流量方面，除考虑地理因素、宏观经济和竞争环境外，由于客车交通量与货车交通量的增长弹性和抗周期能力不同，客车与货车对交通量的贡献也会影响车流量的预估。
成本端，高速公路特许经营权的摊销是主要的成本，通常占到了营业成本的一半以上，其余则为工程养护、运营管理费用等。特许经营权可以采用车流量法进行摊销，即根据特定年限实际车流量与经营期间的预估总车流量的比例计算年度摊销总额，那么每期摊销的成本多少主要受建设成本与未来实际车流量的影响。在建设成本已知的情况下，成本估算只用重点考虑未来车流量、人工成本、养护成本、运营成本等的变化。
基本面分析中主要关注项目底层资产与宏观经济景气度之间的关系。产业园和仓储物流等产权类资产对宏观经济景气度的敏感性较高，在房地产行业走弱的背景下，维持原有出租率和租金增长水平的难度较大，部分项目2023年业绩表现总体不及预期，市场对产业园类和仓储物流类资产的估值合理性、真实性产生疑虑。而特许经营权类项目，如生态环保类和能源类项目，受宏观经济周期影响相对较小，底层资产运营状况相对平稳，基本面预期较为稳健。高速类项目作为目前特许经营权类REITs中主要的品种，资产本身对经济增长因子的暴露较好，在经济复苏时自带估值修复逻辑，但也要警惕经济基本面恢复不及预期给行业可能带来的影响。
估值投资逻辑
估值方面，重点讨论短期指标现金分派率（Dividend/P）和长期指标内部收益率（IRR）。现金分派率是常用的估值乘数，通常用过去一年的分红总额或预计的未来一年可供分配金额除以评估时点的市价得到。历史的P/FFO的倒数与现金分派率的区别在于，前者考虑了留存部分的收益，而后者是投资者实际获得的分红水平，是投资者最为关心的指标。因为REITs的运作指引规定收益的分配比例不得低于基金年度可供分配金额的90%，所以基金管理人调整分红比例的空间并不大，也即分红派息率不容易被管理人操控，是一个直观、易得且能反映基金真实收益水平的估值指标。
从目前的实践操作看，公募REITs的基金管理人大多倾向于将接近100%比例的可供分配收入金额作为实际分红金额。在有明确的分红预测值时，结合REITs的资产类别、资产区位、管理人水平、投融资结构等确定出可供估值对象参考的分红派息率，便可算出REITs当下的估值。当然，对主要依靠稳定的分红派息来获取投资回报的高速公路类REITs来说，考虑本金回收差异后的分红派息率的绝对值大小本身也能提供较好的投资参考价值……
本文仅代表作者个人学术观点。
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文章来源丨《清华金融评论》2024年8月刊总第129期
本文编辑丨王茅
责编丨丁开艳、兰银帆
初审丨徐兰英
终审丨张伟
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