清华金融评论

市场探索阶段（1984—2014年）

20世纪80年代，中国PPP的初步探索围绕BOT（Build-Operate-Transfer）模式展开，BOT至今仍是主要的特许经营模式之一。1984年，深圳特区电力开发公司与香港合和电力公司采取合作经营方式建造了位于广东东莞的电厂，成为中国首个落地的BOT项目。2000年后，中国政策开始鼓励非公资本参与基础设施和公用事业领域，各地政府进行分散化的PPP探索和推进。中国该阶段的PPP以特许经营类的BOT为主，而非公资本也以外商为主。

2008年，中央政府推出四万亿财政刺激政策，大量基础设施和公用事业的投资建设由地方政府牵头进行，融资任务交由地方融资平台承担。该阶段模式以BT和委托代建为主，但由于对其过度依赖和不规范运作，为后续地方政府债务问题的大量涌现埋下了隐患。当时许多人对PPP的认知尚不明确，认为BT属于PPP的一种。然而，由于BT模式缺乏社会资本在运营阶段的参与，且社会资本的施工垫资往往伴随着政府的回购责任，实际上使政府成为项目的主要融资主体。这种模式与大多数国家对PPP的定义存在显著差异，后来国家层面明确BT模式不属于PPP范畴。

蓬勃发展与风险积累阶段（2014—2023年初）

随着2013年底财政部和国家发展改革委开始主导对PPP模式的推广和规范，2014年PPP模式正式规范落地，这被广泛认为是中国PPP的元年。此后，逐渐形成由国家发展改革委主导基础设施PPP、财政部主导公共服务PPP的管理体系。根据财政支出责任的大小，PPP项目可顺次分为政府付费、可行性缺口补助、使用者付费三类。

2014至2017年PPP进入蓬勃发展阶段，于2017年单年新增投资达峰至5.3万亿元（图1），单年新增项目数超3500个。PPP被广泛用于增加杠杆，规模在这段时间井喷式增长。

2017年底，财政部开始针对PPP项目进行规范，清理了大量运作不规范和存在瑕疵的项目。随着2018年起监管更加严格，PPP项目规模增速有所放缓。财政部PPP项目库数据显示，截至2023年2月，入库项目达1.4万个，总投资额约20.9万亿元；其中使用者付费项目仅有1616个，投资额2.7万亿元，占比略高于10%（图2）。

剩余近90%的PPP项目为政府付费和可行性缺口补助类型。虽然这些项目在过去10年带来了大量公共投资并改善了公共服务，但也积累了大量政府负债，未能有效释放社会资本的活力，模式风险日益突出。因此，2023年2月，PPP模式被叫停，进行存量项目的深度清理和整改。

2023年11月，国家发展改革委和财政部发布《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（下称“115号文”）；2024年4月，六部委发布17号令，规定“基础设施和公用事业特许经营是基于使用者付费的PPP模式”。

PPP新机制明确了以下三点：一是应全部采取特许经营模式，聚焦使用者付费项目，严格和规范可行性论证；二是激活社会资本参与，鼓励民营企业参与长期运营；三是由国家发展改革委牵头发展特许经营项目，各级财政部门严格执行预算管理制度，结束了国家发展改革委与财政部的双头监管机制。自此，中国PPP得以焕新重启。

中国PPP发展面临的主要问题

中国PPP在发展过程中面临的主要问题可归纳为投资、融资、管理三种类型。

从投资角度而言，最重要的问题是过往较多的PPP项目投资效率不高，未形成符合“物有所值”商业逻辑的全生命周期良性循环。具体问题包括：

第一，过度依赖政府资金补助，自身缺乏回报机制。过去10年，尽管PPP模式的投资热潮拉动了地方GDP的高速增长，但由于投资标的公益属性较强，普遍缺乏回报机制，大多只能以可行性缺口补助或政府付费的方式推进。这使得政府承担了相对于社会资本更高的风险，却未获得匹配的收益，积累了沉重的财政负担。某些项目中，地方政府甚至签订了阴阳合同，约定明股实债、政府回购、固定收益等条款，实际上将PPP异化为一种融资平台，堆积了大量隐性债务。

第二，投资流向和公共需求地域范围的错配。许多PPP项目超前、过度地建设在财政实力较弱的中西部地区（图3），与当地较小的市场需求不匹配，导致项目整体收益较低，形成资源浪费。同时，运营和维护公共设施的成本高昂，在中西部地区本就需要中央转移支付纾解地方债务压力的情况下，进一步加剧了整体财政负担。若后期无力维护公共设施，这将为社会层面的长期安全埋下隐患，例如基础设施领域可能产生豆腐渣工程，公用设施领域垃圾或污水处理不规范等问题。

第三，项目同质化问题。各地相同类别的PPP项目普遍趋于同质化，忽略了项目自身特质的挖掘以及关联收益的创新拓展。在快速推进项目数量增长的背景下，各方关注点更多集中在项目的融资功能，相对缺乏对项目全生命周期的高质量规划，难以捕捉项目各节点的潜在收益并实施创新性发展模式。由于创新是一项有风险、高成本的活动，如果对创新的激励不足，即使未来可能带来更高的长期回报，参与者也难以牺牲当期资金去博取未来不确定的收益。

从融资角度而言，最重要的问题是PPP项目融资较难且成本较高，亟须打通长期、低息、多元化的融资渠道。其中的核心问题包含：第一，过去PPP由于缺乏稳定经营收益，以及部分项目烂尾违约导致整体PPP主体信用较弱，金融机构态度较为审慎，项目融资较难且成本较高。第二，过去PPP融资渠道较单一，难以覆盖不同环节差异化的融资需求。过去PPP最主要的融资方式仍是银行中短期贷款，难以与各环节资金需求进行良好匹配。第三，PPP需要完整的多元化融资工具，并在各个环节实现金融循环。

具体来说，PPP项目整体期限较长，在建设、运营、退出等不同阶段有不同的融资需求。在建设期，项目收益债等债权融资产品通常评级不高，难以获得主流市场认可；PPP基金等股权融资虽然引入了保险、信托、理财资金等，但由于实操中常出现的明股实债被认定为不合规，该方式风险提升，暂未在市场上引起较大反响。在运营期，项目需要长期、低息的资金，但国内较难找到久期匹配的资金；同时，通过股权交易、资产交易、资产证券化、不动产投资信托基金（REITs）等PPP二级市场（指已完成项目建设并进入平稳运营期、可交易PPP资产的市场）退出的方式尚未成规模。综合来看，在中国尚不成熟的资本市场，PPP融资渠道相对有限且零散，难以支撑起全生命周期的融资需求闭环。

从管理角度而言，主要存在参与主体的运营管理能力、政府的监管与履约能力尚须提高这两方面问题。第一，需要解决参与主体的运营管理问题。当前地方国企及央企下属公司成为PPP的主力军，而民企的参与度自2016年起呈下降趋势，中标项目数量和规模占比逐渐低于国企，且参与项目的投资额多数较小。2022年，民营企业中标规模仅占全部项目的3.5%（图4）。由于民企受体制和机制约束较小，可以在决策和运营过程中充分激发项目运营的创新活力，通过高附加值的服务提高运营效率。因此，需要激发民企在公共领域的创新活力，提升运营水平。

第二，政府全生命周期的监管与履约能力有待提高。在项目进入阶段，对项目与合作伙伴的选择不够精准。过去10年，政府对公共服务需求的认定缺乏客观的可行性判断标准，许多不适宜的项目与实施方案被立项。在项目实施阶段，需要建立完善的监管机制，避免政企之间出现协调问题，使得引发长时间的纠纷，甚至导致项目烂尾。在新机制建立中，应当全面解决以前因信息不对称所导致的逆向选择问题，即质量较差的项目获得了更多资源，以及道德风险问题，即部分政府部门存在腐败寻租等严重纪律问题。

PPP模式起源于20世纪80年代的英国，其在经历石油危机后经济凋敝，财政资金紧张，开始允许私营资金进入交通、供水等基础设施建设和公共服务领域。此后，多国在市场化改革中纷纷效仿，PPP迅速风靡全球。中国的PPP新机制下，投、融、管三方面均有大量可借鉴的国际经验……