标题：资本市场顶层设计离不开扎实的底层设计
时间：2014年10月28日 (上午10:28)
分类：总1期, 清华金融评论杂志文章, 资本市场, 资本市场-总1期
标签：无
作者：清华金融评论

经过20多年的发展，我国资本市场初具规模。但通过与发达国家的经验比较和国内市场反映出的情况来看，我国的资本市场仍有待完善。为此，本文从我国资本市场的改革的顶层设计、底层设计、新股发行制度存在的问题等方面对我国资本市场的发展做了一个较完整的梳理，其中提到底层设计与顶层设计相配合，才能有效推进资本市场改革，很值得思考。 ​资本市场的改革过程中，顶层设计很重要。只有科学合理的改革方案作指导，才能比较顺利地规范和促进资本市场发展。那么在这个过程中，具体该怎么正确对待顶层设计问题呢？这需要我们在改革的实践过程中不断总结和完善。 我国资本市场改革的顶层设计资本市场是金融市场体系中的核心环节，需要进行一系列的改革。目前，政府对资本市场改革非常重视，证监会也在系统梳理推进改革的意见，社会各个方面比较关注，媒体也有各种报道，都提出了资本市场改革的顶层设计问题。我理解，顶层设计就是要按照市场经济的本质需求制订改革方案，采取改革措施。如果没有科学的顶层设计，很多资本市场的改革，看起来热热闹闹，很有可能前期改革的成果，过不了多久，经过实践的检验，又成为被改革的对象。 我国市场经济与资本市场规模现在已经发展到足够的规模，不能简单地改，不能似是而非地改，提出改革的顶层设计，这实际有利于减少改革失误和减少改革过程中出现的问题。 改革的顶层设计很重要的一点，是一定要符合实际，顶层设计要和底层设计结合。没有扎实的底层设计，就没有科学的、有历史存在价值的顶层设计。 一个指导思想是，改革的顶层设计必须要从市场经济的本源出发来进行，在设计顶层改革时，首先要研究清楚底层设计的运作是怎样的，本质要求是什么。只有把市场经济底层设计的要求弄清楚，在这个基础上再来确定顶层设计的改革方向，才不会脱离实际，才不会出现水土不服的问题。这样的顶层设计才真正有价值，才不会是虚的。底层设计，重要的是改革设计必须符合市场实际运行的机理，符合业务运行的实际程序，避免空谈理论，空谈改革。在做顶层设计之前必须要对改革的目标有一套可供操作的方案。如果没有，抽象的顶层设计往往可能不成功。 为什么要首先做好底层设计把底层设计设计好了，那么底层设计和顶层设计就能够有机配合，哪些超前，哪些滞后，哪些应该分步达到，都一清二楚，这样有逐步的改革目标。而且，把底层设计想清楚了，才可以弄清楚哪些是改革的配套环节，哪些是改革需要的相应的市场条件和市场环境。这样改革才会比较有次序、有节奏地稳步推开。不能空谈顶层设计，也不能在谈顶层设计时否认底层设计和底层的发展，二者必须有机结合。为什么现在有很多改革听起来很好，但实际推起来很不成功，就是缺乏底层设计所致。 在我国改革开放的历史上，有些例子可以印证顶层设计和底层设计的关系问题。比如，最早推的农村联产承包责任制，是从底层开始的。因为农民没有饭吃，农村的生产力调动不起来，实行联产承包制，调动农民的生产积极性，最后改革很成功。这项改革别看没有顶层设计，但简单的底层设计就比较成功了。 同样，股份制和股票市场，一开始不是先有顶层设计，而是先从底层设计发展起来的。如果没有上海、深圳擅自进行公开发行股票的试点，就不可能在这个基础上逐步增加股票发行数量，建立证券交易所，建立新的股票发行制度，也不会有发展到今天的我国资本市场。改革的历史告诉我们一个经验，顶层设计和底层设计相互之间是密不可分的。在当前谈顶层设计时，一定要考虑符合实际的底层设计。改革的建议和底层设计一定要有真招，有实招，有实际的措施，有落实措施的保障。 我国新股发行制度存在的问题对于我国的资本市场而言，最重要的改革顶层设计就是新股发行制度设计。从顶层设计的角度看，深化新股发行制度的改革，需事先考虑好如下这些方面：新股发行制度一定要实行市场化的发行制度，而且是以市场约束的发行制度。 实际上，新股发行制度要走真正的注册制。企业能不能发行股票和发行股票成不成功都应由市场去判断，由投资人去判断。企业能不能上市的关键在于有没有投资人认购，投资者不认购就发不出去。一定要形成这样的市场生态。西方国家的新股发行会有一个时机（timing）的考量。发行人发行股票一定是在市场环境比较好、股票价格市盈率比较高、股指相对较高、投资者认购情绪比较踊跃的时候才会去发行。如果市场不好，股指下跌，投资情绪不高，发行人会自动地不去发行新股。这个时机，不取决于股票发审制度，什么时候审批，而首先是投资人自己判断，我国应该把这个门槛完全放开。 这是理顺一级市场和二级市场的一个非常重要的机制，首先要从机制上给一个好的发行制度。迄今为止这个目标是没有达到的，到目前为止，新股发行制度还是以审核为主的，需要进一步的改革。只要新股发行不是审核，而是按信息披露的规则，督促发行人进行信息披露，新股发行上市就不会成为一种权力，市场和法律的约束就会落到发行人、保荐机构和投资人的身上，就不会出现高市盈率发行股票的怪现象，也不会出现新股发行的堰塞湖现象，因为投资者可以择优而买。新股发行业绩造假问题也会迎刃而解，因为违法违规的处罚是明确的。 新股发行制度改革的要点新股发行制度改革有几个要点。 首先，建立市场化的新股发行审核机制。以香港为例，从发行人向香港联交所递交A1表到通过香港联交所上市委员会的聆询（red hearing），基本属于新股发行的审核阶段。在这一阶段，发行人都是按事先排定的日程表回答或修改招股说明书，香港联交所上市科和上市委员会提出的意见，发行人和保荐人只要做了尽责的说明和修改，如实披露，一般都会顺利通过发行上市审核。在这一过程中是没有审核的，最大限度地把企业发行上市的选择权交给市场，交给投资人，交给保荐人。这样就不会存在造假圈钱的现象，除非投资者愿意上当受骗。 其次，强化投资银行上市保荐的诚信责任和包销责任。诚信责任指的是投行一定要对发行企业的真实性做充分的尽职调查，如果投行不了解这个真实性，就要承担相应的法律责任。由于目前证券监管部门承担审核责任，因此中介机构和包销人在这个过程中就自认为没有责任，根本不关心尽职调查的责任，其实从市场机制讲，投资银行恰好是要有这个责任的，所以要将这个责任归位。如果发行人要求的定价不合理，在没有签订承销协议之前，所有责任在发行人，发行人可以要求高市盈率发行，但投资银行可以拒绝，不答应发行人的高价发行要求。因为投资银行满足发行人的高价发行要求以后，就必须要承担整个包销的市场责任。同样，如果发行人要造假，希望高价发行，把财务数据说得高高的，但承销商必须要去做尽职调查，如果不去做尽职调查，那么就要承担法律责任，按刑法的规定惩罚承销商，这个边界是很清楚的。本来发行人和承销商的利益是对立的，风险是相互你增我减的，双方不可能坐在一条船上，现在反而坐在一条船上，这一定是制度设计出了问题，因此新股发行制度需要改，很多规则是需要细化的。 再次，严格新股发行的司法处罚制度。西方国家对于关联交易、财务造假、证券欺诈是有严格的刑事法律制度进行规定的。如何建立与新股发行制度相适应的法律制度、证券违法的具体的法规制度，也是深化新股发行制度改革的重要内容。 最后，建立符合市场实际的新股发行方式，包括一些技术性的完善，比如询价制度。 在新股发行制度方面，我们至少有这四个方面需要不断制度化和完善。只有把这些底层设计弄得很清晰了，最后的顶层设计才能达到一级市场和二级市场理顺的效果，规范市场行为，才能真正建立起股票市场的融资机制。股市最大的作用是资源配置作用，它是服务于实体经济的，如果价格信号是扭曲的，就不能服务于实体经济。 新股发行制度包括发行审核制度和发行方式的改革，这些都是顶层设计和底层设计相结合的改革内容。如果发行方式的改革和审核制度不配套，发行方式做了改革，而审核制度改革没跟上，则发行制度的改革会流于形式；如果发行审核制度做了改革，而发行方式改革不跟进，则改革措施的目标方向就会落空。所以新股发行审核制度改革和新股发行方式的改革是要结合在一起进行的，不可偏废。 改革的阻力改革肯定是有阻力的，改革必然触及方方面面的利益。但是改革的最大受益者是对中小投资者，使得他们有市场选择权利。尽管在目前的情况下中小投资者也有市场选择权利，但是非市场化的环境迫使这种选择权利不便于行使。以新股发行为例，由于在现有的体制条件下市场是扭曲的，所以业绩差的上市公司也能卖出高价格来，那中小投资者是跟随还是不跟随呢？不跟随，赚不到钱；跟随吧，有可能有一部分人赚到钱，另外一部分人被骗。由于市场总是在波动的，如果一部分中小投资者能够在最早的时间内买到股票又卖掉了，那就赚到钱了。但还是有可能一些中小投资者看到这种趋势就跟风了，股市上有羊群效应，再买进去最后就被套住了，可能长期难以解套，这就是制度的毛病。 改革的动力改革的动力是要建立规范的社会主义市场经济，要按照事物本质特征行事。这个改革过程就是拿出一个清晰的改革方案，通过论证以后，为建立社会主义市场体系服务。新股发行制度改革是深化资本市场的重要内容，这是改革的动力和压力所在。除非我国不发展了，资本市场要死气沉沉，要永远搞成一个圈钱的市场，否则这个动力不会由于某种利益关系的牵制就不改了。因为如果不改，就意味着社会不能前进，资本市场不能发展，不能完善。从这个角度看，人人都希望有一个美好的资本市场，所以改革的动力应该是有的。 改革的动力如何传递呢？就是通过改革的措施来落实和传递，一定要把改革的方案和每一个底层的东西都做好了，才能定下来顶层设计。但不是说现在提顶层设计不重要。需要论证清楚，朝着可行的方向迈进，就能够落实改革的具体措施，传递到实体经济中去。如果这样改革的话，跟以往相比，市场的生态一定会是变好的，不会变坏。 比如说市场化了，发行股票不需要审核了，没有行政管制了，也有利于深化政府部门的改革，减少腐败或者行政的低效率。改革后，一级市场和二级市场间没有不合理的套利价差，也就不存在一些不好的金融生态，财富管理必然过渡到价值投资上来。因为一级市场和二级市场都是价值投资的，这就逼着财富管理机构的投资风格一定要转换，一定要把资源配置在有价值增长潜力的股票上，有利于基金业的投资生态调整好，全社会都信奉价值投资了，股市就稳定了，至少是不会暴涨暴跌了，而是客观反映经济基本面。 资本市场是国民经济的晴雨表，资本市场的作用就反映出来了。现在之所以反映不出来，是因为市场给的价格和实体经济是脱节的，是只反映投机了。所以，把一级市场和二级市场理顺就是改革的一个根，对整个资本市场其他制度的理顺是最重要的。
上一篇：张欣亮:全方位市场化是新股发行改革必由之路
下一篇：中国金融消费权益保护的挑战与思考