标题：陈凯丰:美联储缩减量化宽松规模的影响
时间：2014年4月29日 (下午2:26)
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标签：美联储, 量化宽松, 陈凯丰
作者：清华金融评论

文/陈凯丰 Marketbridge/ACM宏观对冲基金合伙人兼首席投资经理、美国纽约大学兼职教授 本文编辑/孙世选 美国联邦公开市场委员会（FOMC）在2013年12月召开的政策会议上决定开始缩减资产购买规模。自2014年1月起，美联储将按每月350亿美元的规模购买机构住房抵押贷款支持证券（MBS），原先为每月400亿美元；美联储并将以每月400亿美元的规模购买较长期美国国债，原先为每月450亿美元。 美联储退出QE是必然的、有益的 量化宽松（QE）退出是经济重回正常轨道的标志。美联储决定开始减小QE规模，显示其对经济恢复的信心进一步提高。QE是救市的临时措施，确实产生了积极效果，但5年多来美国经济已恢复到正常增长水平，失业率不断下降，美国政府发债规模也在降低，QE作为临时性措施逐渐退出符合常理。若QE持续时间过长，反而会产生金融压抑的负面影响。 技术性限制使QE退出成为必然选择。从技术角度看，美联储在每一笔国债的持有量不能超过这笔国债总规模的30%，而近来美国政府国债发行量降低，目前美联储的购买量可能已接近上限的边缘，并且可能影响国债市场流动性。因此，QE退出是必然的，也是有益的。 美国货币政策转向给新兴经济体带来挑战 美联储逐步缩减量化宽松规模会对部分新兴市场造成负面影响。历史上美国经济复苏或高速增长，对新兴市场都是正面拉动作用。但这次不一样，新兴市场不能再指望靠大量出口到美国来实现经济增长。美国货币政策转向将给新兴市场带来压力，特别是大宗商品出口导向型的新兴经济体将面临较大挑战。我个人建议回避新兴市场。 新兴市场基本分两类：一类以出口商品为主，如巴西、俄罗斯等，在美元升值周期开始后，以美元定价的商品实际面临下跌过程，对此类新兴市场国家的经济、股市、货币都是巨大挑战；另一类新兴市场是靠服务业和进口能源为主，如印度，也同样存在问题。 从市场研究角度看，美国市场很多方面与新兴市场是竞争关系，而非供求关系。以前美国进口能源、大宗商品，出口制成品，而现在美国开始出口大宗商品，美国在供给、需求很多方面与新兴市场国家形成竞争关系。近期数据显示美国经济在复苏，但贸易赤字在下降，这与前几个经济周期差异巨大。此前美国经济复苏加快时伴随贸易赤字增加，体现从全球进口更多产品，促进全球经济发展。本轮美国经济复苏伴随着贸易赤字下降的过程，未来可能引发新兴市场国家“美元荒”。 商品价格面临下行压力 大宗商品及贵金属面临美元升值趋势和供大于求的双重影响，商品价格难有上升空间。铜、油等商品2013年需求未变，但供给迅速上升，价格易跌难涨。 如何理解“美元荒”？ QE结束后，会导致部分新兴市场出现“美元荒”，对其他国家，尤其是新兴市场国家造成负面影响。“美元荒”是指美国贸易逆差下降，而美国货币发行量有限，美国为世界提供的可以在美国境外交易的美元数量减少，新兴市场可能出现相关的支付问题。 “美元荒”实际是美元支付问题，发生在美国之外，也是新兴市场受到冲击的原因。 历史上曾发生过类似情况，如墨西哥金融危机就是因为1993—1994年美联储开始提高利率，导致美元资产在美国本土获得的收益率相对提高，这样不论是对美国投资者还是对国际投资者而言，其他国家对其资金的吸引力下降，所以资金有回流美国的趋势。 另外，美国的贸易逆差在下降，而美元总体数量有限，实际上表明可在美国境外交易的美元量在降低，这就导致别国美元存量降低，这也是“美元荒”的一种体现。历史上也发生过几次，最终还是要靠央行间的协调来解决。 “美元荒”整体上不会马上就有大的体现，但会是下一阶段的一个长期趋势。 QE退出中存在通缩风险 通缩的风险确实存在。通缩风险也是美联储最担心的问题。美联储前主席伯南克2013年12月19日在记者招待会中反复提到“要防止通胀预期上升，但也要防止通胀降得太快”。从影响通胀的因素来看，目前货币发行量高，但货币流动速度低，需求不足，导致通胀偏低。 在通胀和通缩间掌握平衡至关重要。既不能使通胀失控，也不能进入通缩，美联储出于这方面担心也需要在政策执行中持续观察数据。如美联储从2014年1月起将每月购债量降到750亿美元，未来将逐步下降，而不会一步到位。新任命的美联储主席曾表示“美联储不应该对将来的情况作太多的承诺，而应该靠数据说话”，相信这代表了2014年的情况。 通胀最终归结于劳工成本问题。现在美国很多大公司的生产效率已提升到极致，未来将必须增加雇佣员工才能满足需求，劳动力市场不断改善后，通缩的风险不会过大。实际上美国近5~10年工资水平基本停滞，未来如果就业市场改善，劳动力议价权提高，工资将出现上涨趋势，通胀随之上升。 美国制造业回流是大趋势 制造业面临的情况具有不可比性。大部分制造业仍要靠能源为主，由于美国能源价格低廉，能源消耗较高的石油、炼油等制造业回流是不可避免的大趋势。 内生性需求拉动美国制造业回流。外贸并不是美国经济中特别重要的部分，美国恢复经济增长后消费需求提高，而制造业回流将增加供给。美国制造业回流是大趋势，目前增长非常快，尤其是在南部几州。 美国制造业回流对中国不会构成太多直接竞争。实际上墨西哥与中国的竞争相对更高，从产业链来看，美国能源革命导致高端制造业留在美国，但很多低端制造业流向墨西哥，墨西哥可能替代一部分中国的制造业。 看好2014年美股 目前美国财政情况实际上非常好。2013年预估美国政府收入增长约5%，支出预估降10%，赤字规模预估降低30%，美国财政状况将得到巨大改善。美国政府2013年有几个月实现了财政盈余，导致每月国债发行量出现下降。 美国联邦和地方财政情况普遍良好。分地区看，最大的纽约州、加州等十几年来首次出现财政盈余，而中部、南部多个州如德州等财政一直有盈余。 美国的能源革命影响深远，目前美国石油、天然气、煤等的能源产量是全球第一，美国开始出口大量石油炼化产品。美国本土制造业所使用能源的价格是日本、中国等的1/3，美国的能源成本有优势，使制造业回流美国。同时，美国制造业产出额仍是全球第一，且有继续向上的趋势。 2014年美国政府真正的目标是移民改革，虽未大规模讨论，但实际上已在奥巴马总统这一任期作为重点。 有人认为量化宽松导致美股走高，这种理解是误区。日本等国也曾量化宽松多年，其股市并未屡创新高。驱动美股上涨的主因是上市公司的盈利上升。此外，上市公司大规模回购导致股市大幅上涨。 反观新兴市场如巴西、俄罗斯等，股市表现则不好，其与美国股市的本质区别在于新兴市场上市公司大量发行新股稀释了盈利。我个人看好2014年美股。 非常不看好日本股市，欧洲股市表现分化 短期以炒作为主可做多日本股市，但长期是非常不看好日本股市的。整体上还是因为日本这个经济体存在很多问题，例如人口是其最大的问题；其次是缺少竞争力，日本公司近几年整体上竞争力在下降，包括在日本的调研也是这样的结论。此外，如果日元汇率不断下跌，存在失控的可能性，对于经济的打击将非常大。同时日本能源进口量很高，核电站关停之后，需要进口天然气等能源，其能源成本比美国高5~6倍，作为一个经济体不能够有效参与国际市场的竞争。 西班牙股市机会最多。西班牙公司国际化程度高，很多盈利来自其他国家。法国股市需回避。法国上市公司存在成本问题，且其国际化程度不如西班牙。 现在西班牙股市还有很多公司分红股利能达到6%~8%。而新兴市场很少能看到这样的公司，新兴市场新兴分红普遍很低。新兴市场的公司（如巴西的矿业公司或者俄罗斯的天然气石油公司）又很难看到增长的潜力。新兴市场股市的估值较欧洲股市高出很多，难以看到安全边际。   人民币是否过度升值？ 首先要区分大趋势和小趋势。从大趋势看，中国经济在高速增长，而经济体在增长过程中货币升值是符合预期的，例如原来日元、德国马克、瑞士法郎在经济增长的背景下的升值都可以理解。 从短期技术性角度来说，人民币确实升值过快，特别是在这一轮，人民币升值是针对美元而言，而美元兑全球其他主要货币（包括新兴市场货币、日元等）都在升值，实际上造成了人民币兑全球其他货币升值加倍的效果。最终还是要权衡人民币兑美元及其他主要货币的币值关系。 美国政府也不希望美元升值过快，因此个人认为下一步美元不会过快升值，相对来说对人民币的压力也会减小。 人民币快速升值还有一个原因，就是市场预期。人民币多年缓慢升值已给市场造成了升值预期，这样就有很多热钱赌升值，包括一些海外的基金，它们唯一的目的就是将钱放在中国等待升值，这就导致不健康的外汇流动。如果用市场的方式来解决，放宽上下浮动限制，在人民币升值的同时也有贬值的机会，消灭单向赌升值的预期，对于人民币汇率稳定及长期市场化有重要帮助。 当地时间2013年9月30日，美国纽约。  
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