标题：A股杠杆交易的风险传导机制：7.9万亿资金的蝴蝶效应
时间：2015年7月10日 (下午2:35)
分类：消息汇
标签：杠杆, 风险传导
作者：清华金融评论

  在民间非法的高倍率配资业务被查处后，由于配资公司的高杠杆资金退出，导致某些股票市场抛盘集聚，股价下跌；股价下跌效应又引发了其他融资盘进入“警戒线”甚至“强平线”，引起次级杠杆类资金的清仓强平；股价和抛盘形成了相互强化的多米诺骨牌效应，风险形成由高杠杆资金向低杠杆资金逐级蔓延，风险程度和影响范围不断扩大。   6月15日暴跌之前，A股流通总市值为56.21万亿，从市场资金组成结构来看，其中4.2万亿属于杠杆资金，占全部流通市值的7.47%，这些杠杆资金关联的投资者本金，大约3.7万亿左右。两周以来的A股风暴，就起源于这7.9万亿（4.2万亿+3.7万亿）资金的蝴蝶效应。   超高杠杆民间配资爆仓——引发风暴的第一只蝴蝶   总的来看，杠杆资金入市主要有三大通道：券商渠道的融资融券及股票质押业务、银行信托渠道的伞形信托等结构化配资业务和民间配资，呈现出杠杆水平由低到高、资金规模由大到小的结构特征。 [1] 在民间非法的高倍率配资业务被查处后，由于配资公司的高杠杆资金退出，导致某些股票市场抛盘集聚，股价下跌；股价下跌效应又引发了其他融资盘进入“警戒线”甚至“强平线”，引起次级杠杆类资金的清仓强平；股价和抛盘形成了相互强化的多米诺骨牌效应，风险形成由高杠杆资金向低杠杆资金逐级蔓延，风险程度和影响范围不断扩大。   超高杠杆的民间配资爆仓，是引发此次风暴的第一只蝴蝶。由于民间配资公司分散、隐蔽，确切的配资金额没有完整的统计记录。根据市场调研的相关信息，初步估计其规模在1000亿左右，杠杆倍率为4倍至10倍，极端的个案甚至达到15倍，主要集中于浙江温州和台州等地区。在超高杠杆状态下，股价下跌5－20%即可导致爆仓清盘，投资者的自有资金“全军覆灭”。专家测算，股市跌到4000点附近时，这部分资金就已经全部爆仓出局。   民间配资公司和P2P互联网配资平台，主要通过恒生电子HOMS（客户订单管理系统）等交易系统接入，资金规模约为4000-5000亿，平均杠杆倍数为3倍，平均所能承受的股价跌幅为25%，即股价跌至3800点附近这部分资金即进入强平线，随时面临爆仓清盘的风险。证监会6月29日披露HOMS接入子账户数已下降50%至19万户，网贷之家公布6月份新增P2P问题平台125家，都为跑路和提现问题平台，该类杠杆资金目前有半数以上已经被平仓或面临强行平仓压力，是目前风险暴露的重灾区。   伞形信托等结构化配资规模约为8000亿，杠杆水平为2倍至3倍，主体为信托、银行和机构投资者/高净值客户，优先级资金主要来自银行理财产品。目前，市场风险已传导至该类杠杆资金。虽然实质性平仓清盘的资金规模不大，跌破止损线的资金规模占比约为10%-20%，但如果股市继续急跌，融资者追加保证金的意愿下降，被迫平仓的杠杆规模将可能迅速放大。预计该类杠杆资金所能承受的极限点位在3200点附近，股价跌至这一区间，这类资金将全部爆仓。   券商融资融券业务规模2万亿，股票质押业务规模约5000亿，在所有杠杆入市资金中规模最大，是市场风险传导的最后防线。两融业务的实际杠杆水平不足1倍，目前已有占总规模5%左右的融出资金处于130%的平仓线附近。虽然新的两融业务管理办法放宽了维持担保比例低于130%可能被强制平仓的要求，但是如果该比例低于100%，则代表融资者已血本无归，券商也将开始出现坏账。预计当指数跌至2800-3000点时，两融业务中大规模平仓将不可避免，由此产生的系统风险将有可能引发金融危机的发生。   杠杆交易崩塌背后的流动性危机 [2] 近期股市的急涨急跌已经充分显示出，杠杆交易对市场流动性扩张和收缩的放大效应。在市场上涨时期，担保品市值的上升能够使融资者获得更多的流动性，但是在市场下跌期间，杠杆机制同样会加快这些流动性的收缩速度。   从交易数据看，近期沪深两市的日成交额已由1.8万亿迅速降至8000多亿，6月29日两市近1500只股票跌停。流动性的丧失不但会加剧市场恐慌情绪，同时导致公募和私募基金面临严峻的赎回甚至清盘压力。由于创业板和中小盘股无法及时平仓，基金公司只能被迫抛售流动性较好的大盘蓝筹股，并最终加剧股市指数的整体下挫。   另一方面，不少民间配资的资金来源是银行的理财产品，如伞形信托，同时与银行的两融收益权转让是券商两融业务的重要资金来源，杠杆资金中估计有超过2万亿来自银行渠道。如果伞形信托和两融业务发生大规模爆仓和踩踏事件，则可能引发流动性风险。因此，政府救市并不是要将股指拉高到多少点位，而是维持流动性，避免恐慌的踩踏事件发生，为市场争取时间平息恐慌情绪，从而使供求逐步回到均衡区间。   牛市不应该有“政策目标”   基于3700点的上证综指点位，沪深两市全市场平均静态市盈率24倍，平均市净率2.9倍；其中沪深300指数成分股的平均市盈率15倍，平均市净率2.1倍；银行股平均市盈率7.6倍，平均市净率1.3倍；中小板股票平均市盈率68倍，平均市净率5.9倍；创业板股票平均市盈率105倍，平均市净率9.5倍。 [3] 目前银行股仍是估值最低的板块，而创业板股票估值仍然处于高位，沪深300指数成分股所代表的大盘蓝筹股处于合理估值区间内，且市值占比集中。因此，银行股和大盘蓝筹股成为政府类资金“救市”的重点。   政府救市的政策目标，主要包括两个方面。首先是恢复市场信心，避免由于恐慌导致的抛盘踩踏，引发系统性金融风险。因此，稳住大盘指数至关重要，在此基础上让市场逐渐化解恐慌情绪，恢复小盘股高价股的流动性。   其次，为了避免在重磅组合拳下，市场走向另一个极端——“被救股票”的暴涨，牛市不应该有“政策目标”，某种意义上说，“国家牛市”的预期也是导致投机性杠杆资金大举入市、引发泡沫过度膨胀的重要因素。   来源：中国金融四十人论坛，作者：林采宜 [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2015/07/183.png [2] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2015/07/318.png [3] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2015/07/47.png
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