标题：股市无需过度悲观：定价三逻辑决定寒冬将很快过去
时间：2015年7月8日 (下午2:12)
分类：消息汇
标签：股市
作者：清华金融评论

救市以来，股市市场仍然一片惨淡，尽管中石油等大盘蓝筹偶有涨停表现，大盘指数基本稳定，但千股跌停、上市公司停牌自救现象比比皆是。此情此景，整个市场一片悲观。怎样才能避免踩踏？何时才到市场底部？，这样的问题，一下子成为宏观调控所要面对的主要问题。   确定股票价格有三个逻辑：一是股票价格为未来对应现金流的折现值；二是所谓的一价定律，即相同或者类似的股票应该价格相同或者类似，或者说“两夸脱的番茄酱的价格应该等于一夸脱番茄酱的二倍”；三是股票价格由供求双方的筹码决定，供求双方的筹码数量和预期决定股票的价格。从三个逻辑来观察我国当今的A股市场，目前无需过度悲观，寒冬很快就要过去。   从股票的贴现价格看，目前指数接近合理区间。理论上，简单的现金流贴现意味着股票价格是利率与增长率之差的减函数，是企业盈利状况的增函数。因此，如果增长率高于利率水平，则股票价格为无穷大或者任何一个数。当前，保守估计实际增长率为7%左右，通胀水平为1%左右，而长期名义利率水平（以10年期国债到期收益率为例）仅为3.44%（7月7日收盘数据），考虑到风险溢价一般在2%左右，则增长率仍远高于贴现水平，较高的价格是合理的。实践上，一般采用市盈率作为价格合理性的一个代理指标，并且一般以15-25倍的欧美正常水平作为合理区间。截止7月7日，沪深两市静态市盈率为23.6倍，滚动市盈率为22.8倍；其中上证A股的静态和滚动市盈率分别为18.4倍和17.9倍；中小板的静态和滚动市盈率分别为54.4倍和51.3倍；创业板的静态和滚动市盈率分别为86.1倍和85倍。考虑到创业板代表市场和经济转型的方向，在成长期应对给予较高的PE。即使以IT泡沫消灭后的纳斯达克股指来看，当时的市盈率也在80倍左右。整体看，目前股票市场接近合理区间。   从一价定律看，目前AH股差价水平基本处于平均值水平。一般来讲，一模一样的东西在不同的地方价格应该是一样的，或者是考虑到交易成本后的价格之间应该没有套利空间。否则，套利者低买高卖可以获得差价，从而在市场均衡时价格一致。由于香港投资者来自全球各地，信息交流更充分，制度更为完善，港股价格可以作为一个合理的标杆。香港恒生指数服务公司于2007年7月9日正式发布恒生AH股溢价指数，追踪在内地和香港两地同时上市的股票（内地称A股，香港称H股）的价格差异。指数越高，代表A股相对H股越贵（溢价越高），反之，指数越低，代表A股相对H股越便宜。2006年以来，AH溢价指数平均值为116.5，标准差为21.7，也就是说在区间94.8和138.2之间都是可以接受的。截止7月6日，AH溢价指数为136.7，仍处于可以接受的区间。从个股来看，海螺水平H股和A股价格分别为25港元和20.4元人民币，价格基本接近，中国平安H股和A股价格分别为91.3港元和86.0元人民币，A股价格略高于H股价格。   从供求决定价格看，市场上能提供的筹码不多了。按照博弈论方法，市场价格是博弈双方预期的产物，博弈的均衡有多重，博弈双方有同向预期。市场上股票的价格根本就没有人知道，卖方决定的价格只要买方能够接受，则价格就自动实现。在股市上涨时期，由于买涨不买跌心理，越涨的股票买方出的价格越高，则价格越高，形成正向的泡沫。典型的实例有密西西比泡沫和郁金香泡沫，一个小小的郁金香球可以换来十栋房屋，或者三条大船。牛顿曾说“我能算出天体的轨迹，但算不出人性的疯狂”。在股票下跌期间，大量多头因为价格下跌，受预算或者市场从众心理影响，开始翻空成为空头，从而股票供给增加，股票需求大幅缩小，价格狂跌并自我实现预期，并进一步造成多头翻空头，形成正反馈下跌螺旋。因此，在完全不受干预的市场，股票价格极端情况下是可以接近于零。   事实上，6月底以来，政府启动干预和上市公司开始自救，一方面，由于上市公司自救而停牌导致市场流通的股票大幅减少，市场上整个流通盘开始萎缩，市场规模下降，对资金的需求减少；另一方面，大量的股票筹码流入“国家队”手中，多头掌握的筹码相对于空头逐渐增加，一旦超过空头的临界点，则大市见底反弹可期。   截至7日晚17:30分，沪深两市又有217家公司发布停牌公告，将于8日开始暂停交易。由于7日两市已有764家公司停牌，即使算上少数将于8日复牌的公司，两市停牌公司总数已逼近1000家，超过上市公司总数的三分之一。   5日晚间，证监会官微新发布消息称，为了维护股票市场稳定，中证金公司将发挥作用，央行将以多种形式给予中证金公司以流动性支持，被股民称之为“王炸”来了，中证金公司的救市资金规模将达1000亿元以上。21家证券公司在召开会议后发布联合公告，将以出资合计1280亿元人民币，用于投资蓝筹股ETF。7月4日，近百家公募基金公司积极表态，以近百亿元自有资金购买自身基金产品，加上几十亿的产业资本增持等。总体上有接近3000亿元的“真金白银”增援多头阵地，考虑现有流通市值已经缩小到20万亿元左右，中证500指数成分股日成交额仅为1300亿元（7月7日数据），则这部分新增资金完全可以将所有的成分股上涨20%。   当前时刻，已经无需过度恐惧，正确选择救市策略，重建信心成为当务之急。一是公开央行救市策略，即使只是亮下钱包，也需要打开钱包给市场看。以欧洲为例，当年欧央行宣布救市，德拉吉公开宣布“使用无限火力保卫欧元”，反水的投机客瞬间把空头打爆，“投资者不与美联储为敌”已成为圣条。二是不区分有毒资产和良性资产，迅速为市场提供流动性。当市场流动性枯竭时，讨论道德风险是可笑的，消化有毒资产可以秋后算账。三是集中火力救助小股票。小票的投资者更多是散户，与广大社会公众息息相关，救小股票就是挽救经济主体，挽救股市的财富效应。前期，股市的财富效应逐渐扩散至房地产市场。数据显示，1-5月，商品房销售额增速由负转正，由1-4月同比下降3.1%转为上涨3.1%。商品房销售面积尽管仍同比下降0.2%，但降幅已连续三个月收窄。商品房待售面积首现减少。5月末，商品房待售面积比上月末减少15万平方米，为2014年以来首次减少。   来源：央行观察
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