标题：A股开启抗洪救灾模式，后市如何演绎？
时间：2015年7月1日 (下午12:16)
分类：消息汇
标签：股市
作者：清华金融评论

今天主要讲三个内容。   第一部分讨论股灾：股灾如何应对？借鉴欧美市场以及中国香港市场的历史经验，股灾如何结束以及股灾后的市场表现。   第二部分股灾之后如何看A股市场的中期行情？我们会判断股灾成功化解的概率，以及这轮牛市还存在不存在，以及如果牛市存在的话，牛市的运行格局是什么样子的。   第三部分，立足现在的角度，如何进行投资操作？投资机会和投资策略是什么？   第一部分、股灾及之后的演绎   目前A股市场经历的调整，正在超过正常的程度而演变为股灾。虽然调整幅度上来看，这次牛市中的暴跌还算正常，1996年12月16号“十二道金牌”前后，以及1997年5月到7月份的那两次调整，甚至比现在的幅度还要大。但是，问题在于，这一次调整所遭遇的融资盘平仓的负面反馈，已经导致市场自我调节机制失灵。   具体而言，在高杠杆融资炒股的风险日益加重之后，规范融资盘的累积压力成为引发股灾的最后稻草，并且形成自我强化的负面反馈。清理违规融资盘，导致相关股票被强平、引发调整，特别是创业板和成长股的暴跌；进一步导致机构和基民获利落袋，加大对公募基金的赎回；而巨大的赎回压力让总体仓位严重偏高且集中在“中小创”的基金必须被动减仓；减仓的结果是，大家都想跑但都跑不了，这就导致了创业板一直是没有量的连续跌停，而跌停又导致了更多杠杆融资盘爆仓甚至基金专户和私募基金的结构化爆仓。现在创业板确实已经发生了挤兑式的流动性危机，被动减持任何有流动性的股票以应对赎回或者平仓压力，从而引发整体股市的恐慌抛售，对融资业务的冲击进一步加大，导致更多爆仓和配资公司倒闭，如此反复，恶性循环。   如果融资盘去杠杆引发的恶性循环得不到及时解决的话，股灾有可能引发更大的风险，甚至不排除对于人民币国际化、银行资产质量乃至经济转型都有所影响，从而严重打击中国民众对改革和转型的信心，这是个需要警惕的蝴蝶效应。   我们对比研究了美国1929年股灾、1987年的股灾、香港1997年股灾，特别是面对股灾的不同政策应对导致不同的行情发展，在这里跟大家做个介绍，以及对当前中国股灾的借鉴。   第一，1929年的股灾。这次牛市的结局十分惨烈，形成金融危机。   1929年股灾之前，美国股市信用交易泛滥，银行和证券交易所勾结，放款过度；保证金交易、杠杆高，有38％的股民付少量保证金就可以从事股票投机，杠杆率达到1：10。道琼斯指数从1921年初的70点到1929年顶峰的381点，涨幅高达4倍。随着美国牛市发展，内幕交易、虚假信息、哄抬股价等现象也越来越严重。   随着美联储提高贴现率，通过道义劝告、打招呼等办法，要求会员银行减少对入市资金的放款，并提高了股票经纪人垫头交易中垫支的比例(由20％提高到50％)。保证金交易导致的强平促成了抛售，1929年10月28日，道琼斯指数狂泻38.33点，日跌幅13%；之后，不到一个月的时间内，指数已从最高381点跌到了198点，接近腰斩，中间没任何的反弹。   与之相对应的是，当时美国胡佛政府信奉的是 “不干预的自由经济”政策，1929年股灾期间，一直没有进行实质性的救市政策，而仅仅通过一些口头讲话进行了干预。对于高杠杆保证金交易导致的抛售的恶性循环，甚至对银行倒闭等，都没有及时地加以控制。美联储的做法和胡佛政府相差无几，都没有对当时的流动性紧张状况采取任何有实质意义的行动，甚至仍然保持着紧缩的货币政策。结果，美国股灾之后是漫长的熊市，道琼斯指数从最高381点跌至41点。这次股灾，连巴菲特的老师格雷厄姆也遭到爆仓   股市危机造成银行危机、经济危机的恶性循环。此前，银行资金对股市提供了巨额贷款，股市的暴跌导致银行抵押资产严重贬值，部分银行因无法收回贷款而倒闭，银行出现系统性风险，经济循环的资金链断裂，下游需求缩减和借贷能力受限导致企业破产，这进一步引发经济危机、通货紧缩、工人失业等一系列连锁反应，造成美国持续四年的“大萧条”并波及整个资本主义世界的经济衰退。   对于中国股市目前股灾的借鉴：当前，中国创业板的走势，到目前为止，蛮像美国1929年股灾的时候，所以，我们后面一定要对保证金交易、“杠杆强平”负反馈造成的“多杀多”出手制止，因为，现在的小型危机模式已经不能用市场正常的调整机制应对。   第二，1987年美国股灾，这是属于风险化解比较成功的。   股灾之前，美国经济刚刚摆脱滞胀，还有很多发展问题，比如巨额财政赤字和贸易赤字，宏观经济还不容乐观，这和1929年不同，1929年宏观经济是繁荣、过热。但是，里根新政后，经济微观层面已经有了蓬勃生机。道琼斯指数从1982年的777点上升到1987年的2722点，涨幅2.5倍。现在中国股市的环境相似，宏观经济一塌糊涂，顶多算“L”型底，但微观层面的创新、创业欣欣向荣，长期利率下行，股市估值抬升。   1987年10月19日，美国道琼斯指数从开盘的2247.06 点下跌至 1738.74 点，当天下跌22.6%。主要由于巨额的财政赤字和贸易赤字，引发大家对通胀的担心；美联储提升贴现率；这些因素叠加当时的程序化交易，形成了一个强烈负面反馈，导致股灾。   1987年股灾后，美国政府及时应对，积极干预，帮助市场重拾信心，使得这次股灾是一种自发的、集体性的恐慌的突发性事件，并未演变成卖空的恶性循环。里根政府迅速向金融市场提供充足流动性，美联储大量购买政府债券并降低利率，将利率保持在较低水平；美国政府向多家大公司提供资金以便回购股票。美联储和白宫立即表态会全力保障市场流动性供应，同时政府避免在媒体上过度讨论股灾以稳定市场信心。协调汇率政策，避免游资大量流出，美国政府与各主要国家共同降低利率，共同干预外汇市场以稳定美元汇率。   对于中国股市目前股灾的借鉴：当市场自我调节机制失灵时，必须要进行非常规的“政府的手”进行干预和对冲。所以我们还是强烈建议，短期的极端的措施，是有必要的。和1929年股灾的结果完全不同的是，当时美国妥善地解决了1987年的股灾问题，避免了卖空的恶性反馈，最终避免了熊市，经过了半年到一年的盘整，1989年8月道琼斯指数已超过前期高点。此外，2008年次贷危机时，美国证券交易委员会（SEC）颁布法令暂时禁止裸卖空交易，当资本市场机制失灵的时候，崇尚自由市场的美国也会运用强制性的“政府的手”。   第三，1997-1998年东南亚危机时的香港市场，香港政府对金融危机也进行了干预。   1997年10月第一次股灾时的应对——顾此失彼，稳汇市但牺牲了股市。1997 年10 月22日国际炒家开始对香港全线出击, 大举沽空港股和港汇。金管局在市场上抛售美元吸纳港元；加息，最优惠利率由8.75%提高到9.5%，隔夜拆息率由9%提升至300%；这些措施稳定了汇率，但是， 股市大幅下跌，10月22日到10月28日间恒生指数下跌了3343.2点，跌幅达27%，港股市值累积损失达7000 亿港元。   1998年8月第二次股灾时的港府保卫战——猛烈的组合拳。这次危机双方决定同时在股市与期市上进行应对，主动大举做多，并限制做空。（1）香港金管局让香港特区政府用外汇基金买入港元, 并且把买到的港元存入香港银行。这样机构投机者从银行借走的港元， 通过特区政府又存回银行, 在外汇市场上和货币市场上供求平衡， 汇率和利率均保持稳定。（2）在股市中，金管局动用外汇基金在8 月14 日入市坐庄，大手买入恒指蓝筹成分股托市，13 天内把恒指逐步推至接近8000 点水平，耗资达1000亿港元。（3）在期市中，金管局大举买入8 月期指, 同时卖出9月期指，拉开8 月期指与9 月期指之间的差距，使炒家转仓卖出9月期指的保证金成本加大。（4）为响应港府号召，从8月24日起24家蓝筹、红筹上市公司开始在市场上回购股份。（5）1998年8月31日，港府出台限制卖空等7项举措，以巩固成果：限制放空港元，股票和期货交割期 限由14天缩短为2天，使得放空头寸必须在2天内回补。 港府将增加银行体系流动资金，以减少受到冲击的机会。 降低期指的杠杆作用，将每张期货面额由5万港元/10000点拉高至12万港元/10000点；同时调降大量持仓申报限额，由500单位降为250单位，迫使炒家暴露身分。股市引入限价放空制度，且期指空方不能主动售予买盘，只能被动地让买盘来入货。 将放宽上市公司大股东增持回购股票限制（当时限制为35%），且公司在购回股票后不用注销，可当作投资的头寸。 考虑仿效澳大利亚及新西兰的作法，预订各类股票可放空数目的限制。 加设空头未平仓合约资料申报机制，使空方现形。   对于中国股市目前股灾的借鉴：真金白银的“组合拳”，打破卖空的“多杀多”恶性循环。   第一部分做个小结：（1）结合1929年的教训，1987年的经验，以及东南亚金融危机期间香港市场的经验教训，建议政府强力制止股灾，正确认识到A股已处于市场失灵的危机模式，就像1998年抗洪救灾一样，必须“国家队伍”、“解放军”充分在前、堵住缺口，才能终止恐慌。否则，夺命而逃“多杀多”是没有止境的，重蹈1929年的惨案。（2）积极做多，参考香港金管局，直接买入各种指数权重股，包括，主板的银行股、大秦铁路等为代表类债券大盘蓝筹股，食品饮料等稳定增长型的股票；也包括，创业板和中小板的指数权重型股，可能有些人质疑这些股票还是贵，但是现在已经不是考虑价值投资的问题，而是处理危机，毕竟有很多权重股股价已经腰斩，只要它们基本面、成长性还在，还是可以建议“国家队”非常之举托市。（3）在期货市场积极做多，并可以考虑限制卖空，至少可以在股指期货市场直接买沪深300期指、中证50期指。（4）阶段性暂停公募基金的大额赎回，给公募基金喘息的机会。   第二部分、股灾之后再看A股市场——牛市进入第二阶段   系统性金融风险是一条严防死守的红线，反推回来，在这轮经济转型背景下，作为具有“父爱精神”的中国政府一旦正确认识到此次股灾的性质，那么，将有很强的意愿和足够的能力来干预股灾。因此，类似1929年从股灾演变成金融危机的概率是小的，但是，类似1987年美国股灾的及时应对的时间窗口也已经过了，现在可以参考的是1998年的香港市场金管局的应对。我们认为，中国政府会下大决心去强力干预此次股灾，希望越快越好。   如果这次股灾风险能够在近期得到化解的话，A股市场就会进入到牛市的第二阶段——盘整市。6月17号，我们发布中期策略报告《养精蓄锐》，认为A股市场下半年将进入牛市第二阶段，经历季度性甚至年度性的盘整、震荡；而第一阶段最高潮结束的特征可能是“大尖顶”式调整。当时，很多人认为我们太悲观了。但是，两周的暴跌以后，我们发现我们的“牛市第二阶段”观点似乎变成了相当乐观的观点，因为，很多人开始质疑牛市是否还存在。   目前，我们依然维持4月初“牛市三大阶段演绎论”，此轮牛市是三到五年的牛市，其中去年到今年二季度是上涨疯牛的第一阶段；从今年下半年到明年的某个时间，是箱体震荡的第二个阶段，积聚力量、养精蓄锐；未来还有牛市的第三个阶段，伴随着注册制、伴随着新兴产业板、伴随着海外中概股的回归，等待中国新兴产业的转型创新、国有企业改革、金融改革的成果，行情将走出盘局、再创新高，而且远远超过今年高点。   在市场哀鸿遍野的时候，我们有必要穿越短期的恐慌，看的长一些，重新审视此轮牛市基础。牛市基础之一，并购重组对经济和股市的正反馈，暴跌之后仍将继续而且更健康。   我们一直讲这轮牛市是“被利用”的牛市。这轮牛市有望伴随着中国经济转型的全过程，中国经济转型的改革，持续推动并且持续利用直接融资和股权投资，两者应该相辅相承。但5月之后市场的疯狂带动全民借钱炒股，对经济转型形成过犹不及的负面冲击，专业的人不能安心做专业的事儿，企业家、创业家不专心于实业而醉心于炒股，机构投资者被倒逼地沦为“赌徒”。所以，经过了这一段时间的暴涨、暴跌之后，疯牛和疯熊的负面影响都是需要警惕并纠正的。   我们此次股灾得到强力干预而缓解后，政策应该是胡萝卜加大棒，既促进创新又要更严格规范。比如，对杠杆融资盘的严格规范；对疑似“坐庄”行为，靠改公司名字、讲故事哄抬股价的，严格查处。从而，稳定A股市场的估值水平，进而降低场外资产的估值预期。   这轮牛市最核心的驱动力或者说最坚固的基础之一，就是并购重组，通过改变资产负债表和现金流量表，进而改善利润表。现在上市公司的资产负债表和现金流量表已经能够看到比较明显的改善了，利润的表现相对滞后，所以，股价需要再等一等。这就是为什么要有一个季度性、年度性的盘整，就是要等待利润表的改善。从微观上来看，从2013年以来，并购重组已经是蔚然成风，极大地推进了PE、VC市场和新三板市场。没有主板的健康发展，新三板、风投、PE、VC乃至整个直接融资链条都会有问题，现在这个过程还是一个良性循环的。   以史为鉴，我们一直拿1996-2001年这五年跟这一轮牛市进行类别，核心是并购重组。有些人把1996年到2001年看成两个牛市的中间夹杂着一个熊市，因为他们觉得，1996年到1997年的5月份的上涨是属于沪、深两个交易所主动推动的牛市，本地股和轻工业牛市，1997-1998年是熊市，1999年5.19之后是中央政府推动、科网泡沫牛市。但是我们如果透过现象看本质，那五年是在中国经济转型的背景下，宏观层面乏善可陈、存量财富再配置背景下的并购重组牛市。只是说中间的1997年下半年到1999年是一个盘整市，指数箱体震荡，很长时间内都没有再创新高，但是，当时的并购重组股，以及行业高景气度的公司呈现“结构牛市”， 1998年四川长虹甚至逆大市而创出历史新高。   牛市基础之二，考虑到周期性和结构性的经济问题，利率宽松的格局不会改变。另外，中国年内或实现利率市场化。根据国际经验，利率市场化结束后能够给股债带来双牛。   牛市基础之三点是社会财富再配置。这轮暴跌，惊魂初定后，大家还是会考虑对权益类资产进行财富配置的，无论是房地产还是其它实业传统渠道并不多，股权投资依然是并且仍将是非常优选的方向。无论是社会财富在居民家庭中的配置比例、资产证券化率，还是从全球财富配置的角度，对中国股票资产的配置仍然低配。从这个角度，长期的牛市基础依然是存在的。   第四点包括中国的改革开放、下半年的十三五规划、以及中国被纳入以MSCI、FTSE为代表的全球资本市场体系等。如果股灾演变为金融危机，海外资金也不可能进入A股市场。如果尽快解决股灾问题，A股市场整体估值呈现明显的下降，反而是无伤大局，今年下半年再推A股对外开放反而有海外资金进入。因此，终止股灾演变金融危机是非常重要的。   所以从四个角度来看，长期牛市的逻辑依然存在。我们现在持谨慎乐观的观点，市场会有一个季度到一年的盘整期，但是，现在市场这个位置已经到了4000点以下，现在的位置应该是盘整市的下方区域了，不建议继续恐慌性杀跌，至少不能贸然做空了。我们建议立足长期角度，更多关注未来一两年内要买什么，现在可以开始配置了，长期牛市的逻辑还是存在的。   第三部分、投资策略——短期随国家队“抗洪救灾”；中期养精蓄锐，精细化投资、专业化投资的阶段到来   短期行情进入股灾模式，已经是市场失灵，短期行情很不稳定，波动性会很大，不必用博弈的心态赌反弹。基于政府会积极干预、纠偏市场失灵，建议投资短期跟随“国家队”入场，立足中期布局。   那么买什么？特别是立足中期可以逢低逢低布局什么？提出建议之前，我们还是要借鉴一下历史。美国1987年的股灾之后，指数怎么回来的，是什么样的板块，什么样的行业，什么样的公司，在股灾之后表现会更好一些，我们要跟大家汇报一下。   1987年股灾后，1989年指数回到了前期的高点，但是这更多是受盈利的驱动，而不是估值泡沫，估值提升有限1998年股灾之后，前期强势板块在短期的涨幅仍靠前，一年到两年区间，前期强势板块行情分化，开始出现新的领涨板块。保持强势的有（1）80年代末，美国开始对传统垄断行业进行改革，当时的电信、公用事业的盈利和估值都得到了提升，除了这两个行业之外，其它行业的估值都低于前期高点，甚至低于股灾时的水平。（2）从长期来看，前期强势板块中的消费服务、医疗保健依旧强势。比如食品饮料、个人家庭用品迅速的扩张，这和婴儿潮一代的成年有关；另外人口老龄化的上升和技术进步，推动了医疗保健业和消费服务业的发展。（3）受益于利率自由化，金融创新等，金融板块跻身涨幅前三。   展望中国A股此次股灾之后受追捧的行业，我们认为，从布局中期“震荡市”的角度，看好收益于改革的传统行业；另外继续淘金由行业高景气度自身的公司。具体而言，   第一，有催化剂的价值股。包括，（1）保增长和调结构的“公约数”——环保工程和服务、新能源汽车、充电桩、环保、城市地下综合管廊、风电设备、光伏设备以及铁路建设、智慧城市等等。（2）“一带一路” ——“中字头”央企、铁路、电力设备、钢铁、交通运输等。（3）业绩稳定型的价值股、蓝筹股——估值和盈利的匹配度，或者分红收益率已经进入到了一个相对安全的区域。如果有改革催化剂的价值股，是值得中长期看好的。就算不考虑改革的看涨期权，现有的位置，价值股可以当做一个类债券的标的，也是可以怀着怜悯的心买入的。经过两个多礼拜的暴跌之后，也没有太多抛空筹码了。而且政府要主动采取非常规救市的话，这些价值股也是他们的标的。(4)消费类标的存在配置价值，这类公司业绩增长是确定的，估值也是相对合理的，未来的成长性以及股价的空间不一定很大，包括像医药里面的一些药企和白酒，白酒的行业属性已经走下坡路了，但是估值和盈利匹配度是至少从相对收益的角度是可以的。   第二，精选行业竞争格局好的真成长股。新兴产业现在还是在惯性下跌的过程中，就算是暴跌结束之后，应该报复性反弹，但是中期来看“中小创”依然是个堰塞湖，可能还是会遭遇阴跌，有较长时间的震荡、分化。明年的某个时间，特别是随着战略新兴板，中概股回归，以及注册制的推进，未来行情很可能迎来新的股票、新的龙头。而现在大家拿在手里的那些，可能相当一部分不一定能创新高了。可能有一小部分随着业绩的提升再慢慢地创新高。从行业来看，依然看好互联网+、新能源汽车、清洁能源、智能制造、中国制造2025等，但是，对于公司还是要小心为上，等待新兴成长股分化的机会。现在立足中期选择标的还是比较困难的，可以结合事件性的驱动因素来选择这些行业景气度比较高的公司。（1）暴跌之后，可以考虑跌破增发价、跌破员工持股价的公司，是否存在行业景气度、股价和基本面匹配合理的标的。(2)暴跌之后，“次新股”有预期差机会。新股制度套利机会。部分优质公司IPO时没有足够的动力和投资者进行充分沟通，IPO募集资金不足，为了再融资，会积极并购或者释放利润。暴跌之后，次新股的筹码分散，抛压小，而且流通盘小，具有筹码的稀缺性，反而可以寻找有基本面或者外延式并购重组所驱动的机会。   （来源：格上理财，作者：张忆东）
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