标题：高善文：“国家牛市”只是一个神话
时间：2015年6月29日 (下午4:47)
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作者：清华金融评论

文/安信证券首席经济学家 高善文 6月28日，在青岛举行的“2015诺亚财富创新财富管理论坛”上，安信证券股份有限公司首席经济学家高善文发表主题演讲。他在演讲中发出了“改革牛”是否存在的疑问。他说，十八届三中全会公报在当年11月15号公布后，大大振奋了国内外对中国经济改革前景的信心，在这个背景之下，在外汇市场上人民币汇率显著走强，公报公布一星期之后，中国主权债的市场也明显下降，股票市场有很好的上涨，但问题在于过去一年多以来，股票市场的上升与所谓的改革牛是否有关系。 高善文提到，过去一年多的时间里，在国际市场上中国的主权债的风险溢价。在更长的时间里面来看，中国的主权债的溢价是在上升而不是在下降；从资本流动的层面上，总体上资本在加速流出中国；外汇储备在这个过程当中也在下降。在境外市场上，美国的中概股涨幅也小的多。 高善文说到，如果改革牛成立，包括在香港市场上、在美国市场上针对中国的股票为什么表现是非常的弱的?A、H股之间为什么有这么大的差价?如果改革牛是成立的，同样的公司，为什么在香港市场涨不起来？如果大陆的投资者真正的相信改革牛，在香港上市的大陆的公司也会受益于改革牛，因为股票便宜的多，为什么不去买呢？ 以下是文字实录： 高善文：我的环节主要是和大家分享一下，在当前的二级市场上，我们如何来看待投资机会，接下来我的话和大家分享一组数据，通过这些数据的分享，我们想弄清楚三个事实，第一个事实我们现在正在做什么样的工作？第二件非常重要的事实是展望未来一段时间市场的演绎有可能是什么样的？ 首先我们来分享一个非常重要的事实，我们大家都在做投资，投资本质上是你把钱交给别人，让别人做一些能够创造价值的工作，然后在这个过程当中你来分享价值的成长，所以在进行投资工作的时候，我认为我们有两个基本的信仰，从表面上来看，这两个基本的信仰应该是没有问题的。 第一个基本信仰，我们在从事股票投资的时候，我们相信股票具有内在价值，股票的价值在长期和在本质上是由企业的内在价值决定的，而企业的内在价值可以有不同的定义方式，但是本质来自于企业未来的自由现金流。 我们从事股票投资的时候，这是我们买了一支股票，我们持有它，代表了企业所有权的一部分，这个股票具有企业的内在价值，基本来源于一个企业在未来非常长的时间里所能够产生的自由现金流。 我们从事投资的时候——实际上从事任何经济工作的时候，我们还持有第二个深深的信仰，甚至可以作为在微观经济学领域最为基准的定律，就是一价定律。所谓一价定律，对同一件商品而言，如果没有交易成本或者说操作上来讲交易成本是可以忽略，如果没有交易成本，这一件商品只可能是有一个价格，而且没有投资成本，投资人很容易套利，很容易买到很低的产品，再以很高的价格卖出去，这个过程可以快速的抹平价格的差异。 所以我想在我们从事投资工作的时候，这两个基本的信仰是没有问题的，第一个股票具有内在的价值，内在的价值取决于企业未来所能够产生的自由现金流。第二同一件商品在没有交易成本的条件下，只可能产生一个价格。 从这样的事实出发，我们来研究一个特殊的市场，同一家公司同时在A股和H股上市，并且在沪港通的制度下，并对同时A股和H股的上市而言，两地的投资者都可以自由买卖这一范畴的股票，从我们刚才的两个基本信仰来看，因为同时在A股和H股上市的公司是同一家公司，所以他具有完全相同的内在价值，因为是同一家公司。 第二、在沪港通的条件下交易成本即使存在也是非常小的，无论是香港的投资者还是大陆的投资者在港交所的工商银行和在上交所的工商银行，在进行这样的选择比较和交易的时候，这种交易成本是存在的，本身也是非常小的。 实际上从全球范围内来看，有不少公司在全球范围之内的不同的市场上同时上市，在发达经济体的市场上，在资本可以自由流动的条件下，我们所能够追踪的所有的样本都清楚的显示在绝大多数时候，同一家公司在全球的不同市场上只有一个价格，价格是非常接近的，但是我们来看在沪港通条件下，同一家公司A股相对H股所具有的溢价。 在去年的11月17号，沪港通正式开通，在当天H股的溢价接近于零，自那以后，溢价的指数快速的上升，同指股票A股平均比H股要贵40%，这个是沪港通开通半年以来我们所能亲身经历和目睹的事实，这个事实清楚的摆在那里是毋庸置疑的。 但是我们所具有的这两个内在信仰，从表面上里看也是没有问题的，股票具有内在价值，在没有交易成本的条件下只有一个价格，如果这两个信仰没有问题，这个事实就没有办法发生，这个事实真切的摆在这里，告诉我们，我们所持有的这两个信仰，其中至少有一个是错的。 如果我们相信我们看到的事实就被迫接受这两个信仰至少有一个是错的，我们要问的问题是我们错在哪里？首先我们可以怀疑是否A、H股同时上市的企业市值非常小，在整个市场非常的边缘化，主流资金不去关注它，实际的情况不是这样的，同时在A股和H股上市的上市公司大概88家，截至6月17日，在A股市场上的市值超过15万亿，占到A股总市值差不多20%。 即使我们按照市值为500亿取一刀，把500亿以下的小公司忽略掉，看500亿以上的市值的公司，他们的市值占到A股总市值接近19%，其中有12.6万亿的市值对应着金融，就是几家银行、保险公司、中石油、中石化这样的巨型企业，我们把石油、石化等等拿掉以后，剩下的市值差不多接近3万亿，所以这是一个非常大的市场。 我们看待这个问题另外两个计算方法，显示的结果是相似的，但是在细节层面上更加的惊人。一个想法使我们跨地上市的88家公司看成同一家公司，我们来计算如果是同一家公司，A股比香港的贵多少呢？数据在这里，到6月中旬，如果把它看成是一家公司，A股比香港贵50%，而在2007年的最高点，在当时没有沪港通的条件下，溢价是100%多。 即使在沪港通的条件下，如果把它看成一家公司，溢价有50%多。如果把大的股票拿掉，大家认为不性感，不能够代表未来经济的方向，没有成长性，是僵尸股，如果我们把僵尸股拿掉以后，在剩下的市值差不多3万亿，剩下的公司看成一家公司，A股比香港平均贵120%，在香港卖一块钱，大陆要卖到2.2毛钱，而在2007年最高点的时候，这个溢价也只有110%，现在的溢价比2007年的最高点大约还要多10%。 紧接着我们可以勉强这么说，A股之所以比港股贵是因为有交易成本，再比如说大量非常小的散户是非常难参与沪港通的，对交易层面的表述。 如果我们接受交易成本是割裂A股和H股并且妨碍跨市场套利的一个重要的因素，我们可以继续推论，如果交易成本摆在这里，但是随着A股相对H股变的越来越贵，一定有越来越多的资金去南下购买H股，两地的价格不能够及时拉平，但是股票具有内在的价值，同时沪港通在一定程度上把香港和大陆的市场连在一起，在这样的条件下，随着A股相对H股变的越来越贵，应该有越来越多的资金南下。 我们来看沪港通以来，两地资金流动的情况，这是以周为单位，我们看到的是在整个期间里面，虽然AH股的溢价作为一个整体，从没有溢价扩大到溢价达到50%，但是在绝大多数时间里面资金都是在北上的，而且如果从去年的12月份初看到现在，资金北上的规模实际还在扩大，北上减去南下的规模还在扩大，除了4月中旬一小段时间，资金总体上是在北上的，实际上从去年12月中看到现在，资金的规模还在扩大，表明交易成本不可能是其中合理的解释。 在市场上对这个有一个这样的解释，去香港的资金是南下，北上的资金是把首字母提出来是NB，这种看法当然是高度的说法，如果我们秉持一开始具有的信仰，如果股票真的具有内在价值，同一个公司只有一个内在价值，同时你又可以很方便的跨境的投资，我们完全无法理解这样的事实。 如果我们理解这个事实，我们必须放弃其中的一个信仰，那我们放弃什么呢？我们放弃一价定律呢？不知道，但是我个人认为我们只能放弃一个东西，就是股票在市场上的价格不完全是由他的内在价值决定的或者说的极端一点，这种说法是过于极端的说法，但是他有助问题说清楚，交易股票并不相信这支股票有内在的价值，在交易的过程当中，股票对投资人而言，在这个意义上来讲只是一个筹码，并不关心他是否具有内在价值，也不关心这个内在价值是什么？ 对投资者而言，股票只是一个筹码，之所以买入这个筹码是因为他相信以更高的价格很快的把这个筹码卖出去，只要满足这一点就够了。只有我们把股票看成一种筹码，看成用以驳议的工具，我们才能解释刚才我们所看到的一系列的事实。 而在交易这个层面，特别是在中小散户层面上，把股票在实质上看为筹码是非常流行的，我们在很长的时间里面不知道这种交易层面的看法从宏观层面上，对于整个的价格决定来讲是否重要，沪港通开通半年多以来的事实清楚的表明，把股票看成一种筹码的交易哲学，在价格的形成层面上对A股市场具有举足轻重的影响。 我们紧接着就问，公平说在市场上股票同时基于我们刚才看到的事实，具有两种性质，一种性质股票具有内在价值，另外一种性质股票还可以本身作为一种筹码，股票是两种性质的奇特的混合体。 如果我们只是把股票看成筹码，筹码本身是没有任何内在价值的，它的内在价值是零，为什么在非常严密的货币紧缩和非常严重的熊市之中，股票的价格也从来不会跌到零呢？是什么样的力量支持着股票具有明显的底部呢？ 这个底部显然不是零，是因为在那个时候投资者更多的把股票看成具有内在价值的东西，而股票实实在在本身也具有内在价值，但是在熊市里面股票会越来越显著的背离他的内在价值，变成一种针对筹码的交易和争夺，在这种时候他的价格和价格的形成和交换过程跟内在价值已经没有任何的关系。股票既是企业内在价值的一部分，又是一种筹码，在牛市里面更多的表现为筹码的特性，在熊市里面更多的表现出内在的。 如果我们理解筹码价格的变化，从我们刚才的看法清楚的知道，在这个时候基于基本面的理解分析价值的变化，是解释不了股票的变化。我们需要适当的理解筹码价格，在这一驳议过程当中筹码的价值是如何形成的呢？ 这个过程当然非常的复杂，所谓的复杂是因为在很多层面上我们也不是特别清楚，但是我想在宏观层面上可以从几个特征来理解这一交易过程，我们对这一交易过程的理解，对我们试图去理解市场的趋势和转折会提供一定的参考。 第一，如果股票在这个意义上来讲是一种用以驳议的筹码，驳议的过程本身就是一个零和游戏，在作为筹码的方面大家在交易，把所有的合作一个主题，交易的过程本身不产生创造任何价值，张三赚的钱一定是李四亏出来的，这是一个零合的游戏，如果考虑交易成本的存在，这一过程是复合游戏，平均来讲，你的期望回报率是负值，那为什么买它的？ 有两个解释，每一个投资者都相信自己的交易能力足够的高，能够以更高的价格把筹码卖掉，对于单个的投机者而言是完全有可能的，但是把市场作为一个整体是不可能发生的。 第二个原因投资者这个时候不是风险的厌恶者，而是风险的爱好者，他愿意接受风险，甚至愿意付出价格去购买风险，或者说他愿意承受向下的不确定性，承受期望回报为负的事实，博取一个巨大向上的不确定性。 在上面最生动的例子就是彩票，购买彩票的时候，期望回报至少是负的40%，你的期望回报，但是还是有那么多人去买彩票，为什么呢？因为他愿意接受向下本金完全的损失，去博取一个向上巨大的不确定性，也许买完彩票，可以拿到一个亿的回报，他愿意接受一个向下本金完全损失的不确定性，博取一个巨大的不确定性，尽管他的期望回报是负值。 如果说我们大家现在在很大程度上，在A股市场在交易筹码，从这个层面上来讲，我们可以看到几点，第一点游戏的结局一定是一地鸡毛，因为从整个市场合并来看，这是一个复合游戏，不是每一个人，不是市场整体都能够在最高点跑出来的，尽管一定有一部分天才的交易者做到这一点，是一个复合游戏。 第二尽管是一个复合游戏，但是大家非常快乐的参与到其中，因为有梦想支撑着他，彩票描述了一个最粗暴的梦想，在这一驳议的过程当中，股票给投资者提供的梦想，本质上跟彩票是一样的，就是你的回报率是负值，但是你相信存在比较小的可能性，你相信会赚到很多的钱。 凡是具备这样的特性的股票，都被市场炒的很高，凡是没有这样特性的股票，都受到了市场的冷落，而这一过程，用我们通俗的话来说，就是讲故事、编故事。上市公司去编故事，卖方的分析员编故事，这个故事本质上期望回报率是负值，但是让你合理的相信在未来有一个非常向上的巨大的不确定性，而这一巨大的向上的不确定性是不能正为的，一旦正为这个游戏就结束了。 在宏观上，我们看这一驳议过程，我们认为简单来讲，可能是有三种力量去支持他的，第一个力量就是流动性，资金的多少，这个社会上资金越来越多，筹码的交换游戏很容易形成，因为筹码的数量大体是固定的，资金越来越多，筹码的价格会上升，筹码的交易就会被激活。很多的故事最后水落石出，就会产生一地鸡毛的局面。 第二个非常重要的约束，筹码的供应是受到严格限制的，彩票他的供应是受到严格限制的，进赌场筹码的供应是受到严格限制的，如果每个人都可以发行股票，每一个上市公司都可以自由的听取自己的意愿发行股票，这个游戏也是没有办法进行下去的，很快会把筹码的价格约束到零附近，把估价约束到内在价值附近，因为在中国行政管制，股票的供应受到了控制，在彩票市场上，因为是国家专段经营的，所以这一过程可以进行下去。 第三个特征是你购买彩票是因为你相信一旦成功，你有巨大的回报。农民起义冒着杀头的风险，但你相信成功的概率很小，但一旦你成功，一旦成功的取得了起义的成功，就有巨大的回报。这个是我们对这一个过程的描述。 描述完这一过程，我们想说什么呢？我们想说的从刚才一系列的证据来看，大家在二级市场的游戏是一个期望回报率为负值的游戏。尽管有很多的能够获利，但是最终还是有很大的损失，这是第一个层面的问题。 第二个层面的问题，为了支持这个交易过程，就像彩票给你一个向上的不确定性一样，你希望信仰、梦想，甚至幻想等等支撑你去交易，你需要一些理由说服你在未来有一个非常大的不确定性等着你，尽管有可能血本无归，但也有可能赚很多的钱。 在我们这个市场上，被广泛讲述的一个故事就是所谓的“改革牛”，“改革牛”是存在的吗？我们来看一下印度，2014年5月14日，印度的新任总理莫迪当选，被认为是中国的邓小平，掀起了一轮市场化的改革，而且大大增强了国内外对印度经济前景的信息，我们看到以莫迪竞选当日上涨50%。 我们再看另外一个，同样在这前后，在国际债券市场上印度主权债的的溢价下降150个，为什么呢？莫迪当选了大家对印度的经济前景有信心了，所以印度主权债务的风险溢价就掉下了，因为未来的经济风险下降了。因为大家对印度的经济有信心了，相对新兴经济体，印度货币的汇率在明显的走强，同样因为大家对印度更有信心了，印度外汇储备开始增长，资本大量流入，同时我们看到他当选以后，印度的经济也有一定的恢复。在 印度的这个例子当中，我们看到了“改革牛”，看到了对改革的许诺和实施，改变了大家对未来的信心，所以股票涨起来了，债券涨起来了，汇率涨起来了，资本开始流入了，当然最后他的经济也有一定的改善。 我们再来看中国的情况，十八届三中全会的公报是在11月15号公布的，大大振奋了国内外对中国经济改革和前景的信息，在这个背景之下，在外汇市场上我们看到决议公报之后一星期，人民币汇率显著走强，在公报公布一星期之后，中国主权债的市场也明显下降，同时在这个背景之下，我们都记得当时股票市场也出现了很好的上涨。 但问题在于，过去一年多以来的股票市场的上升与所谓的改革牛有关系吗？首先我们来看过去一年多以来的时间里面，在国际市场上中国的主权债的风险溢价。在更长的时间里面来看，同样的时间里面，中国的主权债的溢价是在上升而不是在下降，从资本流动的层面上，我们看到的总体上资本在加速流出中国，而外汇储备在这个过程当中也在下降。 在境外市场上，在香港市场上，A、H股溢价显著的变化，对敬爱的投资者而言，在他们的心目当中并没有所谓的改革牛。我们看美国的中概股涨幅也小的多，如果改革牛这个说法是成立的，很难理解在资本流动这个角度，包括在香港市场上，在美国上针对中国的股票为什么表现是非常的弱的。 你也没有办法理解为什么A、H股之间会有这么大的差价。如果改革牛是成立的，同样的公司，为什么香港市场涨不起来？如果大陆的投资者真正的相信改革牛，在香港上市的大陆的公司也会受益于改革牛，因为股票便宜的多，为什么不去买呢？是因为没有一个所谓的改革牛。 “改革牛”是为了便利筹码的交换，为了把投资者源源不断地吸引到市场里参加博弈编出来的一个神话。真正相信这个神话的人是很少的，但是没有关系，我不相信它没有关系，我把价格拉起来，有新的投资者进来，他相信，这个就够了。 也许大家没有那么多认认真的相信“改革牛”，但是这不重要，重要的是所谓的为国接盘、国家牛市等等，这样的一个故事，就像彩票一样，为大家提供了一个非常大的向上的不确定性，而这一过程并不真实的存在，在一定程度上是一个幻觉，但是这并不重要，重要的是有很多人相信他，大家来到这个市场参加交易，这是我们现在在A股市场上存在着大部分交易市场真实的本质。 我们的交易筹码，这个过程是一个复合游戏，最终一定是一地鸡毛，我们为找的所谓的国家牛市的借口彻头彻尾是一个神话，没有关系的，因为有不断的投资者怀揣着致富的梦想，这个是我们现在正在从事的工作。 结论是什么呢？结论如果你认为你具有高超的交易能力，留在市场上，如果你认为是一个平均的投资者，这个游戏平均的回报率一定是负值，那么你至少在电影院看电影的时候要离门口近一点，一旦电影院着火以后，保证自己能够尽快逃出去。因为接下来还有互动环节，我就讲这么多，实际上我已经有一些超时，谢谢大家。 （信息来源：和讯网）
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