标题：不是QE 那是什么？
时间：2015年5月5日 (下午12:42)
分类：消息汇
标签：QE
作者：清华金融评论

“中国版QE来啦！”4月底的最后一个周末，这个似是而非的消息颇是发酵了一阵。从央行外储注资两家政策性银行，到央行扩大定向再贷款的方式支持当下的地方债置换计划，再到央行即将在全国铺开信贷质押再贷款，这些不同寻常的货币政策动向被媒体一一捕捉，而市场将其解读为“中国版QE”。巧合的是，4月25日，财政部部长楼继伟在清华大学经济管理学院做讲座时，正好谈到中国经济面临的种种困难，需要系统性改革推进，提及当前的政策工具箱还有不少工具可用。这些信息交织在一起，令外界有些反应不过来：中国经济有那么差了吗？危机难道已经逼近了吗？至于突然启动QE（量化宽松）吗？为什么是现在？中国实体经济的增速确实在降挡。国家统计局公布的一季度GDP增长数据在7%，但此前各个渠道反馈的信息都是6.8%左右。市场更加狐疑。对于在中国市场以外的观察者而言，更加觉得中国经济晦暗不明，似乎为新一轮大规模宏观调控提供了理由。 4月28日，央行研究局首席经济学家马骏针对“中国版QE”的说法接受采访，强调“货币政策仍是稳健的，没有中国版QE”。他表示，“央行手中有各种流动性调节工具，足以维持合理的流动性，没有必要以直接购买新发地方债的QE手段来投放基础货币。何况，中央银行法也规定央行不得直接向政府提供融资。” 话音刚落，政策性金融债的利率随即飙升了10个基点（BP）。但是，市场并不认可央行维持稳健货币政策的说法。对于货币政策正在通向宽松化的预期，已经令股市沸腾了大半年。面对央行的澄清，市场的反应仍然是：“不相信”。此前，4月19日，央行一次性降准1个百分点。市场随即预期，存款准备金率水平终将从现在的18%左右降低到10%左右。走向持续降准的通道，是否意味着货币政策通向宽松？现在的货币供应量究竟在什么水平？央行怎样根据经济的实际状况来确定合适的货币供应量？在过去的货币供给补充手段发生大规模收缩，而且看起来这种趋势还要延续下去的当下，货币当局会创造哪些新的手段？在财政改革未到位之前，这些手段是怎样帮助实施积极的财政政策？这样做的边界何在？代价是什么？又如何倒逼实体经济改革？ 2014年以来的宏观调控政策中，介于财政和货币之间的宏观调控工具已然出现，除前述动向，还包括一些“结构性货币政策”，都显示了货币和财政政策一体化联动的某种趋势。 “财政、金融的一体化改革，是当前到未来的一个主题。”央行研究局局长陆磊接受财新记者采访时说，“但若仅靠财政政策、货币政策的调控，是不足以解决中国经济的核心问题的。” 地方债置换缺乏市场激励 4月23日，原定此日公开招标发行的江苏省财政厅首批648亿元一般债券延迟。江苏省财政厅工作人员对财新记者称，发行前五个工作日会在中国债券信息网上公布相关信息。目前网站并无相关信息。根据全国“两会”的安排，今年地方债的发行规模较往年大增，除了新增的6000亿元地方债，还要发行1万亿元置换债券来偿还到期债务，目的是降低地方政府的利息成本。近期财政部先后公布《地方政府一般债券发行管理暂行办法》《地方政府专项债券发行管理暂行办法》。财政部部长楼继伟在今年的博鳌亚洲论坛上表示，置换债券，金融机构将是购买大头，金融机构和证券公司承销，其他的购买主体，包括个人也可能有一定的比例。随后，部分省份地方债发行工作启动。江苏省这批债券本想率先试水，却遭市场冷遇。随着首例地方债置换“难产”，财政部发文，措辞严厉地敦促地方政府加快地方债发行与安排——4月22日，财政部发布文件《关于推动地方财政部门履职尽责、奋力发展，全面完成各项财税改革管理任务的意见》。业内人士预计，今年地方债发行将在多省市全面延迟，因为今年1.6万亿元规模自发自还地方债收益率低、流动性不高，难获投资者青睐。此类债券平日的主要买家——商业银行，这次完全没有任何动力来参与。一位股份制银行人士对财新记者称，“非常不感兴趣”，目前都是分行出于维护与地方政府的关系逼着总行投，但“利率太低了，而且没有流动性”。国泰君安首席债券研究员徐寒飞对财新记者表示，此前银行持有的地方融资平台贷款或城投债的利率都在8%左右，现在地方置换债利率仅为4%，几近“腰斩”。 “商业银行不愿意买地方置换债，是因为负债成本高，比如银行理财的利率就有4%，地方置换债的收益连成本都覆盖不了。比地方债收益高的资产多得是，而且置换出的地方债资产是原来银行内部的非标资产，收益率都在7.5%-9%，甚至达10%，为何要换成收益率才4%-5%的地方债呢？”一位银行金融市场部人士表示。一些商业银行公开宣布地方融资平台债和贷款是当下最好的资产，几乎不会发生风险，收益率又高，“上哪里去找这么好的资产？” 之所以利率这么高，是因为地方融资平台和地方政府对利率不敏感，以融到资金为首要目的。但从财政部的角度来说，中央财政既提供了隐性担保，利率又这么高，实在无法忍受。从今年计划发行的1万亿元地方置换债看，如果发行成功，地方政府承担的利息将每年直降400亿-500亿元。这是2009年的“4万亿”经济刺激计划带来的一大代价：地方政府债务高企。按财政部部长楼继伟在“清华中国经济高层讲坛”上所言，当前是三期叠加，其中之一是前期政策的消化期，前期政策造成了杠杆率（M2/GDP）过高，与同样以银行融资为主的欧洲相比，欧洲杠杆率不过160%，中国的杠杆率193%，2008年以来提高了40个到50个百分点。对M2/GDP比重问题，央行方面则另有一番解释。央行调统司司长盛松成表示，M2具有货币储藏财富的功能，是流动性的被动增加，过去十年主要集中在房地产资产上，是果而非因，并非央行主动释放流动性的结果。不过，楼继伟也承认，杠杆率中有40%来自地方政府债务。审计署公布的数据显示，截至2013 年6月底，地方政府负有直接偿还责任的债务是10.9 万亿元。到了2014年财政部要求再度统计并表示这是“最后的晚餐”时，这个数字迅速膨胀。楼继伟表示，直接由地方政府附带偿还责任的是15万亿元，在经济下滑的特定时期，间接偿还责任的代偿率可能会提高。今年，地方政府偿债压力巨大，审计署口径的2015年政府债务到期规模约2.8万亿元，而二季度是债务到期高峰。按照新《预算法》规定，省级政府可以发行地方债。最合理的机制是，地方政府根据自己的基本建设需求和财政收入，将资产负债表公开，市场化地发行地方债。但当务之急是消化老的地方政府债务，更要把高企的利息成本降下来。此前财政部已经将1万亿元的地方存量债务额度批复到各省财政厅。华创证券宏观经济研究主管钟正生对财新记者称，要解决地方政府债务置换问题，如何就地方债利率达成一致是关键。如果利率过低，还要注意地方政府是否可能通过一些变通方式来隐性加杠杆。眼下，市场拒不配合。即便此前银行出于留住地方财政存款的目的，购买地方债也非常不情愿。“购买等比例的地方债才能留住等比例的财政存款，银行的负债成本直接上升到6%，目前商业银行融资成本普遍在4%以上，银行买的很悲催。”一位地方银行人士表示，“成本划不来，所以不管央行怎么动用再贷款，银行都没有动力去配合。” 一位央行人士对财新记者表示，理论上标准的置换是谁的银行贷款就转为谁持有债券，因为是本金置换，不需要再投入额外的资金，操作上应该是封闭的，但目前的债务置换是债务重组的概念，最核心的问题是取决于债权人是否有动力做。将银行高信用等级的最优质的资产置换成债券后，对信用等级的影响不大，但是收益率下来了。政策性银行的新角色由于市场无心配合，这次地方债置换不可避免地要通过政策上一些特殊安排来实现。目前关于地方债置换方式的讨论大致可以分为三类：一是地方政府直接与银行或其他债权人谈判，用债券来置换原来的贷款；二是央行通过全面降准等方式提供流动性，创造低利率的环境，通过市场化的方式来置换；三是央行通过政策性银行或将地方政府债券纳入质押再贷款或定向再贷款范畴的方式，间接购买。据财新记者独家了解，央行虽从未打算直接从一级市场认购地方债，但确实有计划通过国家开发银行等政策性银行来运作，注入一定的流动性，解决地方债的置换问题，至于名称，既不叫MLF（中期借贷便利），也不是PSL（抵押补充贷款），而是一个新名词，但本质类似于定向再贷款，期限是十年以上。“是一种国际上也还没有的新货币工具，形式不重要，各种操作方式都可能。”有知情人士告诉财新记者。 “如果不借助外部流动性支持，最后没有中央银行货币信用的支出，债务置换就是空中楼阁。”中国社科院教授刘煜辉对财新记者称，解决流动性问题，技术上手段很多，中央银行做负债业务的话就是降准，做资产业务的话就是贴现、资产抵押、再贷款，“就看怎么选择了”。刘煜辉认为，由政策性金融机构来置换会更好一些，相当于政策性金融机构的一个部门去赎买银行的平台资产，将其从银行资产负债表中挪到政策性银行的表中，“这是迟早的事情，不如现在就让政策性银行来处理”。 “如果1万亿全让国开行一家买，不太现实，5000亿都是很多了。”一位国开行人士表示。目前尚不能确定地方债置换是否全部由政策性金融机构来承担。国开行一位人士对财新记者称，可以让商业银行和政策性银行都来参与；如果只让政策性银行来做，可能需要分散到好几年。今年置换债券的额度是1万亿元。楼继伟表示，今年适当的时候根据各地1万亿元置换债发行情况，有准备有可能再进一步替换。中国社科院经济研究所副所长张平认为，1万亿元远远不够；未来数年内，需要置换的地方债将达到10万亿元。 “这相当于左手倒右手，但地方政府的偿债压力就会减轻，利率和期限都不一样。”中国社科院金融研究所副所长殷剑锋表示。马骏称，对地方政府债务置换会有具体的安排，这些安排不会导致市场流动性的紧缩。另外，对应经济下行压力，除了使用货币政策工具，政府还正在使用财政和结构性改革等政策工具。 “通过此举把政策性金融债的利率压下去，信用债的利率就下去了。”有银行人士表示，“这也相当于锁定成本和地方违约风险，也解决商业银行的一项担心。” 4月，政策性银行改革方案再出炉，央行向国开行、进出口银行分别注资320亿美元和300亿美元，注资方式是将此前的外汇储备的美元委托贷款债转股。央行由此成为国开行第一大股东和进出口银行仅次于财政部的第二大股东。由于有四大行2004年先后获外储注资的先例，政策性银行这番注资也属于美元计价，不涉及二次结汇。为何不算QE？除了政策配合地方债置换、信贷质押再贷款即将全国铺开、央行考虑扩大PSL规模和范围，继续推行结构性货币政策，某种程度上都可视为央行投放流动性的新试验。为什么央行可以这样做？是中国当下正处在一个货币供给方式大转型的历史关口。过去十年依托于外汇占款的流动性供给机制，正在发生剧烈收缩。无论是降准还是各种定向再贷款，都已成为央行调控货币供给量工具库的一部分。本世纪的前十年，外汇占款持续大幅增长，取代再贷款和再贴现，成为央行投放基础货币的主要渠道，2009年外汇资产占基础货币的比率达到121.8%。彼时，央行不得不通过持续提高法定存款准备金率、发行央票等方式对冲，以免过剩流动性的冲击。近两年，外汇占款的双向波动加大。今年一季度，央行外汇占款余额比年初减少2521亿元，同比少增1.04万亿元。这是基础货币的概念，因此实际上对整个经济体的货币供应量会起到相当强烈的收缩效果。对央行而言，一方面要用新渠道来替代过去外汇占款作为货币供应主渠道，比如，4月19日降准，市场估算相当于释放出基础货币约1.2万亿元；另一方面，还要警惕如果仅靠降准，在经济增速下行期，应如何避免陷入流动性陷阱。于是，外界开始观察到，央行开始创新一些所谓结构性的货币政策，希望能更有效地给经济提供合适的流动性。 2014年7月，央行向国开行定向PSL，以棚改贷款作为抵押；此后，为降低融资成本、优化信贷结构、盘活商业银行存量资金，央行进一步将信贷资产纳入合格抵押品范围，2014年9月，央行在山东、广东开展信贷资产质押和央行内部评级试点，将经人民银行内部评级的金融机构优质信贷资产（不包括地方平台贷款、房地产和产能过剩行业贷款）纳入央行合格抵押品范围。接近央行人士向财新记者确认，信贷质押再贷款向全国商业银行铺开“是情理之中”。在一位银行人士看来，信贷质押再贷款与抵押补充贷款（PSL）在本质上类似，是定向再贷款，并非QE。中信证券固定收益研究主管邓海清在财新网撰文称，PSL、MLF只是应对外汇占款下降、替代外汇占款的基础货币投放渠道和工具，扩大抵押品范围并不代表央行货币政策方向转向宽松。建立完善的抵押品框架，是周小川多次强调的改革内容，其目的是规范银行向央行融资方式，避免央行承担银行违约风险，与货币政策是否宽松无关。“央行需要投放基础货币维持经济正常增量需求，不能认为央行给银行钱就是宽松”。邓海清认为，中国现在并不具备QE的条件。中国目前货币市场利率超过2%，距离零利率仍相去甚远。欧美日等的QE，其宏观经济背景是零利率、金融危机等导致房地产泡沫崩盘，经济增长基本停滞，失业率大幅增加，面临通货紧缩的威胁，这些情况目前还没有在中国发生。尽管经济下行压力确实比较大，通胀中枢有明显下降，但是，距危机状态仍远。他指出，到目前为止，美国GDP增速仅为2%-3%，核心CPI约1.7%，CPI仅为0%，但是美联储已经于2014年底退出QE。对比中国，目前GDP增速在7%附近，市场预期4月CPI均值为1.6%，中国央行实在没有理由在美国都已经退出QE之后，使用美联储危机时期使用的QE。 “美联储、欧央行推出QE的做法确实是为了应对危机，中国还没到这个时候。” 一位金融专家称。更为重要的是，在中国经济下滑的同时，市场出清仍然缓慢，产能过剩仍然困扰经济长期发展，如果再来一轮类似“4万亿”式的银行资产负债表乃至央行资产负债表扩张，真的对中国经济转型有利吗？ “QE即‘宽松货币政策’，实则为挽救经济崩盘而采取的超常规货币政策，包括大量投放信贷等，在当前国内宏观经济环境下并不可行。”前述金融专家说。另类积极财政政策自2014年以来的宏观调控政策中，出现了越来越多介于财政和货币之间的宏观调控工具。除了此次央行通过政策性金融通道曲线购买地方债务，包括去年的央行定向降准、万亿元国开行PSL、扩大定向再贷款规模，涵盖支农再贷款和支小再贷款等，前不久央行注资政策性金融机构的这一措施，也被认为是创新性地结合了货币和财政政策。业内将这些政策的方向视作货币财政化。只不过，目前中央政府的债务水平，在全球范围看来都是相当低的，财政空间还很大，为什么要走货币财政化的路径？比如，为何不通过财政部发行特别国债来注资政策性银行、自行解决地方债的置换成本问题？原因也很简单：中国的财政改革尚未到位，财政政策可腾挪的空间太过有限。经济下行，推行结构性改革，货币政策不起作用，要靠财政政策。这是经济学家吴敬琏的观点，也是一般经济学的常识。但在中国，货币当局和财政当局的角色则因为改革尚未到位，而出现一体化联动的特征。知情人士向财新记者强调，“中国的这些政策，主要是解决要推行积极的财政政策，而财政资金不足的问题。” 他介绍，不发行特别国债的原因之一，是因为国债直接体现的是财政赤字，假如突然增加了3万亿元赤字，势必影响主权信用的国际评级；另一个原因是财政和货币手段的不同，货币手段更快，资产负债表一下子就修复了。财政赤字需要走法定程序。“动用货币手段，可以一步到位。”市场人士评价。但政策性银行相当于“二财政”，最终仍是纳税人埋单。央行此次曲折置换地方债务，以及此前注资国开行和进出口银行，都意味着央行资产负债表的负债端增加。刘煜辉表示，短期比较有效的稳增长措施还是投资；与原来主要依靠地方政府不同，现在的稳增长不再是地方政府加杠杆的方式，而要靠定向金融，通过国开行等政策性金融机构来增加对新兴产业、公共产品补短板的投资。 “目前通胀压力不大，这些做法未尝不可。”殷剑锋表示。中国银行资深研究员王永利也表示，自全球化以来，全球经济都处于产能过剩与转移的大趋势中，需求不足、通货紧缩可能是未来一段时间的主要特征。一位观察人士指出，财政资金不足的一个原因是，“上一轮‘4万亿’刺激计划，造成地方政府债务率激增，项目仓促上马，当然不会产生收益，低效率投资，地方根本就没钱还。” 他强调，根本原因还是中央和财政事权划分不清楚，地方承担了大部分事权，包括保障房建设、公立医院等，中央和地方财政收入“七三开”，但仍然沿用上个世纪90年代的财税制度，实质性财税改革一直没推动。“既然地方如此缺钱，就应该调整主体税种如房地产税、地方分税比例等，包括推进国企改革，所谓倒逼改革。如果都是短期政策，当一天和尚撞一天钟，只是把风险拖延”。偿还地方债务，通常有三种办法：一是经济增长，财政收入增加。但今年一季度以来，经济复苏前景不明，财政收入增速明显放缓，这个路径空间不大。二是卖资产。资产分两块，一是土地，二是国有企业。当前房地产市场已经走到下行周期，卖地模式难以为继；至于减持国有企业资产来降杠杆，今年国企改革速度从上至下已明显放缓，原计划今年年初出台的国资改革方案迟迟未有动作。 “地方还不起债，也不能卖国资，只能用‘拖字诀’。国有企业改革涉及意识形态，也涉及战略安排。到底国企改革如何深入？最滞后的改革就是这一块。”前述人士表示，国有资产无法减持，地方政府“去杠杆化”很难推进；但一旦缺乏战略性安排和机制设计，如果地方政府集体抛售国资，可能也会出现国有资产的价格杀跌局面，因此必须谨慎行事、系统性筹划。三是印钞。比如欧美国家的QE，印钱购买债务，其实是货币发行置换债务，这种方式其实是用铸币税来归还债务，把债务负担转移到全社会。此举在经济下滑期的最大风险是，中国在2009年已经推行了一轮大的经济刺激政策，债务货币化可能引发恶性通货膨胀，如果经济滑向滞胀，宏观调控的余地将更为逼仄。 “某种角度而言，现在的一些做法是货币财政一体化。非常时期，这样做不是不可以，但规模不能太大，也绝不能是长久之计，必须是短期措施，未来还需要厘清、归位。”多位人士表示。中国经济增速换挡并非周期性的，而是结构性的，过去的增长动力缺失，新的增长动力还在培育中。 “如果这一波货币财政化政策，能给为中国找来产业升级的机会，能找到一个替代房地产的支柱行业，就能突破中等收入陷阱；但一旦产业转型不成功，产业升级未能完成或产生的利润不足以偿还债务，结果必然走向通货膨胀。”一位央行人士表示。一体化改革挑战对于现代经济体而言，货币的发行，实则为一种以国家信用为保障的、以未来财政收入为还款来源的主权信用货币的发行过程。货币政策与财政政策的利弊，其实最终都是由政府担责。但如果滥用货币政策，很容易导致通胀，将给经济体带来巨大的痛苦。这是过去各国强调央行要保持独立性，强调央行要与政府与财政部门保持距离的主要原因。市场人士认为，美国出现次贷危机后，美联储提供了一系列的救助和干预措施，虽然至今美联储的做法被认为是基本正确和成功的，但也引发人们对央行独立性、救市作用的重新讨论。2014年7月31日，国际货币基金组织（IMF）发布与中国的第四条磋商（Article IV）讨论报告。IMF称，只有在经济增长有可能放缓到显著低于当局目标的情况下，才应实施大规模刺激。如果这种刺激成为必要，应通过预算内财政政策加以实施，且刺激措施应着眼于保护脆弱群体和推进改革。在欧债危机期间，欧洲央行（ECB）管理委员会成员、德国央行行长魏德曼（Jens Weidmann）就曾警告，决策者必须停止依靠央行来解决财政政策问题的做法，因为这最终会减轻政府实施改革的压力，也不利于找到可持续的危机解决方案，反而会导致拖延。魏德曼称，如果货币政策继续超越其抗通胀的使命，或触犯将公共债务“货币化”的禁忌，则央行的可信度将面临风险。对中国而言，财政当局和货币当局均属于中央政府的内阁部门。随着人民币开放进程的日渐加快和金融混业的发展，无论是汇率政策的制定、外汇储备的管理，还是金融稳定机制的实施，都需要财政部和央行之间紧密协作，以有效地实现内外均衡，但关键在于能真正倒逼实体经济的改革与调整。如何从一个“国家资产负债表”的高度，在财政部和央行间重新规划职能和责任分工，更加有效、透明地进行协调和沟通相关信息，当是眼下重要课题之一。国家资产负债表是研究国家债务风险的主要工具之一，综合反映一个国家资产总量、资产结构、负债总量、负债结构以及资产与负债的关系，同时还分别反映国内主要经济主体（非金融企业、金融机构、政府、居民等）的资产与负债状况。通过对资产负债表中的负债项目的深入研究，可以分析和判断国家经济总体和不同经济主体的债务风险情况，特别是对防范主权债务风险具有重要参考价值。此前的十八届三中全会亦提出了编制全国和地方资产负债表的要求。国家资产负债表近期的风险点，主要体现在房地产信贷、地方债务、以及银行不良贷款等项目。无论哪一类风险，都与当前的发展方式与经济结构密切相关。应对或化解风险的最佳办法，还是转变发展方式，调整经济结构。央行研究局局长陆磊表示，QE的问题在理论上或实践上，各国都没有很好解决，搞不好还会引起财政-金融-货币风险相互传递。中国应该找到一条路，可能既需要理论创新，又需要实践创新，使得可以最小震荡的解决问题，即不至于影响到金融体系的流动性和违约产生的信用风险，以及不至于出现资产价格的大幅起落的风险，也就是市场风险。“这涉及短期中期长期目标的协调，同时考验财政部门、中央银行和金融体系，相互之间的协调和配合”。他进一步分析称，中央银行关注的短期目标是流动性风险，中长期目标是金融稳定，为实体经济在产业转型升级中，营造一个良好的货币环境，为调结构、转变方式赢得时间或空间；长期目标就涉及财政体制改革、国资管理体制改革、投融资体制的改革，未来解决增量问题应更多回归到公共财政，而不是依赖建设性财政。“这都不仅仅是央行或财政部门一家能决定的，需要各部门统一联动，抓住中央银行的一系列短期货币政策营造的时间和空间，在顶层设计和基层真正创新。比如顶层设计应该怎么做？是否应该发挥市场主体的积极性？真正的市政债应该怎么走？ ”陆磊说。 “过去是先改革后稳定，现在是改革和稳定必须同时进行，而且一两年内如果不做出强有力的改革，否则经济形势就非常不利了。”张平不无担忧地表示。央行新晋货政司司长李波等近期在《比较》发表的《论结构性的货币政策》一文中，坦承财政政策和货币政策并不能从根本上解决结构性问题，而结构性货币政策的有效性面临诸多挑战，根本上还是要依靠体制机制改革，发挥好市场在资源配置中的决定性作用，才能真正解决深层次矛盾，化解结构性困局。“货币政策、财政政策应根据各自特点，协调配合，共同为结构性改革赢得一定的时间和空间”。（来源：财新周刊）
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