全球资本市场新变局——中国企业融资再启航的风险与机遇

文/清华大学五道口金融学院副院长、教授张晓燕

在经济全球化背景下，海外融资为企业带来了更多可能性，让企业可以自由灵活地选择适合自己发展规律的市场上市融资，同时促进了地区间的经济金融交流。早期国内上市成本较高、监管较严，一部分企业将目光投向了门槛较低的成熟海外市场。在中国资本市场建设初期，以国企为代表的中国企业成为探索海外融资的先锋队，至今已三十载，中国香港、美国、新加坡、英国、德国等国际市场均可见中国企业的身影。近10年来，中国香港市场和美国市场在中国企业海外融资过程中越发重要，筑起两足鼎立的局面。然而2020年，美国发布《外国公司问责法案》，对在美上市境外企业增设了更加严格的审计监管要求，使得多数在美上市的中概股企业面临退市风险，增加了后续中国企业在美上市难度，同时也引发了对中概股后续发展路径以及未来中国企业上市选择的思考。

对于赴美上市，中国坚定支持以企业发展为重，始终与海外监管方保持真诚合作态度，主张探究双方互利互惠、携手共进的道路。证监会同美方沟通合作，推动跨境监管审计合作，已取得了部分较为积极的成果。2022年4月，证监会就修订《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》公开征求意见，提出基于双多边合作机制的跨境监管合作机制，为安全高效开展包括联合检查在内的合作提供制度保障，力争为中概股企业在美上市铺设一条畅通的道路。

另外，中国内地与以香港市场为首的其他海外市场合作，互联互通政策持续加码，为中概股回流、内地企业赴港上市、赴其他海外市场上市提供了友好便利的环境。香港作为国际化自由贸易港，拥有完善的市场制度体系和自由度较高的投融资生态环境，允许双重股权架构、可变利益实体（VIE）架构公司上市，是中国内地企业境外上市数量最多、规模最大的海外市场。此外，英国市场也在沪伦通制度的支持下对中国企业开放上市口径。2022年5月31日，国务院印发《扎实稳住经济一揽子政策措施》，明确提出提高资本市场融资效率，强调支持内地企业在香港上市、依法依规推进企业赴境外上市。

与此同时，近年来本土资本市场也多次推出重大改革。秉承高质量发展方向的同时，市场法制建设不断完善，基础制度体系不断健全，投融资监管制度不断革新，为企业提供了更加包容丰富且具有针对性的上市路径。2019年科创板正式开板运营，针对开拓科技前沿、专注核心技术的科技创新企业提供了专属平台。同时试点注册制改革，优化了核准制下企业上市时间成本及门槛要求。2021年新三板改革，北交所设立，为体量更小的中小企业提供了上市融资发展机遇。中国境内资本市场已经逐步进化为制度完善、生态优良的多元化多层次资本市场，能够更加高效地发挥其资源配置功能。

本期封面专题将着眼跨境上市环境中的全球资本市场，探讨各地市场环境中包括中概股在内的上市企业当下所面临的挑战和选择。中国企业未来融资上市发展将面临更加复杂的环境，在经济全球化的浪潮之中寻找发展机遇。

本期目录

卷首语

1、张晓燕：全球资本市场新变局——中国企业融资再启航的风险与机遇

中国企业未来融资上市发展将面临更加复杂的环境，本期封面专题将着眼跨境上市环境中的全球资本市场，探讨各地市场环境中包括中概股在内的上市企业当下所面临的挑战和选择

封面专题

全球资本市场新变局——问路中国企业海外融资

2008年以来，在经济全球化背景下，中国企业在海外股权市场上市融资规模不断扩大，对外直接投资规模高速增长，推动中国企业打开国际市场。但随着近年来境外监管力度升级，全球资本市场迎来新变局，中资企业在海外投融资遇到多重阻力，尤其是美国《外国公司问责法案》颁布引起的中概股退市危机，使得金融证券投资以及中资企业对外直接投资均面临巨大挑战。对于赴美上市，中国坚定支持以企业发展为重，始终与海外监管方保持真诚的合作态度，主张探究一条双方互利互惠、携手共进的道路。与此同时，中国内地与以香港市场为首的其他海外市场交流合作，互联互通政策持续加码，为中概股回流、内地企业赴港上市、赴其他海外市场上市提供了友好而便利的环境。在此背景下，本期专题邀请了来自监管、学界、业界的多位专家，着眼跨境上市环境中的全球资本市场制度变革，探讨各地市场环境中包括中概股在内的上市企业当下所面临的挑战和选择，为在更加复杂环境下的中国企业未来融资上市发展，以及在经济全球化的浪潮中寻找发展机遇建言献策。

1、陈茂波：守好底线 革新制度 不断巩固香港国际金融中心地位

我们一直努力革新自身证券市场的制度，提升竞争力，包括一系列上市制度改革。我们进一步简化了大中华企业到香港作第二上市的要求，为须管理好政治风险而回归的中概股提供支持。

2、曹德云：立足保险主业 发挥长期优势 推进实体经济及金融市场高质量发展

保险资金作为长期资金、耐心资本不仅面临行业高质量发展的内在要求，更要思考如何在新格局、新环境、新经济的背景下，更深度融入促进国家战略、实体经济、民生建设及金融市场改革的进程与发展之中。

3、黄国波、刘绍东、王皓：推动中资企业海外投融资 助力中国经济转型升级

各类企业在积极深化海外投资、拓展海外市场，但遇到了外部政治矛盾和监管升级，以及内部瓶颈和约束等不利因素影响。建议从融资、所有制、区域选择和行业选择四大方向寻求突围，推动中资企业海外投融资。

4、何海峰：发挥证券公司创新服务功能促进养老金与资本市场长期稳定发展

作为资本市场上的“居间人”“看门人”和“参与人”，证券行业可通过自身专业能力强、国际视野广、人才储备足等诸多方面优势助力养老金和资本市场共同成长发展。

5、翟晨曦、丁洁：深化金融对外开放格局 助力资本市场高质量发展

债券市场扩大开放和互联互通机制的不断扩展与深化将推动人民币国际化以及中国金融市场对外开放的宏观进程，而当下对于中国金融市场的开放，制度型的开放将起到基础性的作用，在长远上为金融市场发展提供丰厚红利。

6、陈卓、胡杏、胡畔：在美中概股何去何从？

我国相关部门正在对影响两国达成相关跨境监管协议的规定进行相应调整，使得在美上市中国公司能够在满足中美双方各自法律的前提下向投资人披露财务信息。

7、郑志刚：中概股走过这三十年

经过30年的发展，步入而立之年的中概股风姿绰约，娉婷动人。笔者坚信，在中美监管部门、资本市场投资者和中概股自身的共同努力下，中概股将续写昔日资本市场制度创新和企业家精神彰显的辉煌，在困难中稳步前进。

8、李真、梁昱、郑齐翔、戴战兵：关于新三板做市制度的认识与思考

应简化和改革新三板做市激励机制，充分发挥新三板与北交所公司制交易所的优势，强化新三板与北交所服务中小企业的功能定位，从而达到激发实体经济活力的目的。

9、钱列阳、常笑：信息重大性认定的视角补正：中美比较研究

除了以投资者为视角的重大性判断标准外，我国司法体系中仍有以证券交易为视角的重大性量化判断标准，即以信息公开后所引起的股票价格或交易量的变动界定信息的重大性。

10、王雪、殷子涵、张晓燕：全球视野下中概股发展历程与展望

如今境外上市已成为国内企业重要融资渠道之一，本文梳理了中概股发展的历史进程，并结合近期美国《外国公司问责法案》颁布引起的中概股退市危机，探讨中国企业选择上市地点的考量因素。

宏观经济

1、朱民、巩冰、李长泰：走向“滞胀”：乌克兰危机后的世界经济（上）

当下的美联储正面临两难困境：大幅加息将引发债务危机和衰退，反之将使通胀失控。由于其迫不得已只能选择后者，世界将进入持续性高通胀时代。

2、杨志勇：改革省以下财政体制推动高质量发展

省以下财政体制改革，就是要理顺省以下政府间财政关系，使权责配置更为合理，收入划分更加规范，财力分布相对均衡，基层保障更加有力，促进加快建设全国统一大市场，推进基本公共服务均等化，推动高质量发展。

央行与货币

1、张伟：通胀失控，美联储加息难降温

美国当前的高通胀问题并不单由货币扩张造成，而是由需求拉动、成本推进和供给约束三方面多重因素相互叠加共同酿成。

银行与信贷

1、唐山银行与同盾科技“数据要素市场研究”联合课题组：激发数据要素潜能破解中小微融资难题——唐山市企业综合金融服务平台实践

2019年12月，唐山市企业综合金融服务平台正式上线运行。平台的定位是一家以“让信息多跑路、让企业少跑腿、让机构得实惠、让融资更便利”为服务宗旨的公益性金融服务机构。

2、吉奉刚：商业银行打造网点“微商圈”场景营销体系的思考

银行“微商圈”建设既要顶层的统筹规划、统一平台，也需要基层因地制宜、一行一策。

资本市场

1、巴曙松、郑伟一、陈英祺：当前中国碳资产管理发展趋势评估

碳资产管理可满足碳控排企业的需求并将逐步走向主流，但受制于市场参与度不高、碳期货等金融工具还未上市等因素，还须监管、产业和金融界协同配合，进一步提升市场完备性和专业性。

2、张语洋：中国境内绿色债券发展现状、挑战与对策

本文就中国境内绿色债券的非国有经济主体申请发行难、发行期限结构不合理、相关中间费用过高、“漂绿”或“洗绿”以及发行行业与地域分布不平衡五大挑战，提出了用“看得见的手”解决“市场失灵”问题等政策建议。

 财富管理

1、王焯、刘原、徐淑婧：第三支柱养老基金产品的信息披露：国际经验与政策启示

养老基金与普通基金有较大差异，需要专门的披露安排。可考虑拓宽信息披露功能定位，更多融入宣传推介、投资者教育元素，不仅要让人“看明白”，也要努力引导人“投得对、愿意来”。

2、郭翔宇、曲悦：“房住不炒”时代的居民家庭资产投资

结合证监会确立保障性租赁住房进入REITs试点范围，居民会有购房外的更多选择，一方面可以选择租房的生活模式，另一方面选择投资REITs取代直接投资房产。

金融科技

1、谷文奇：信创及数字化转型双轮驱动银行核心系统变革

信创是国家层面的战略，是银行核心系统变革的外需；数字化转型是数字经济时代发展的趋势，是银行核心系统变革的内需。

2、杜晓宇、陈力源：金融科技赋能可持续金融发展

在即将到来的金融科技4.0时代，更须注重金融创新的科技驱动和数据赋能作用，在“科技向善”与“金融向善”理念下，通过技术重构赋能产品开发、数据分析、风险评价和效率优化。

 论文故事汇

1、芦东：我国银行间外汇市场的交易机制研究

论文《引入平行OTC市场的影响：来自中国银行间外汇市场的理论和证据》将中国的经验证据，提炼为新的平行市场交易机制的理论模型。

国际

1、钱军、黄毅：欧洲央行“量化紧缩”货币政策的挑战和展望：债务紧缩的视角

由于欧元区内部宏观经济和金融市场发展的不平衡，“量化紧缩”会率先冲击基本面相对脆弱的经济体。

2、王倩：美联储实施紧缩货币政策对我国债市的影响

美国通胀压力引发美联储加息存在不确定性，导致美债收益率波动加大，短期情绪面对国内债市有所扰动，但是对我国债市影响整体有限。

道口研究

1、胡强：公募REITs扩募与上市公司再融资比较分析

本文基于治理结构和扩募决策机制的不同，深入比较分析了公募REITs扩募与上市公司并购/再融资存在的差异。并结合试点进展和市场实际，提出了公募REITs扩募的优化建议。

本文编辑：秦婷