文/卫剑波  本文编辑/邢缤心

卫剑波 方正证券股份有限公司副总裁

随着监管政策逐步放松，大资管时代已经到来，券商资产管理如何胜出？发达市场同行的经验是什么？能否为境内投行的资管业务提供借鉴？本文是作者的一些思考，试图为业界探讨抛砖引玉。

近两年来，随着监管政策的松绑，国内券商资管业务突飞猛进，今年第三季度，券商资管规模突破7万亿元。但是，在规模急剧膨胀的同时，监管层和业内也开始了反思：一方面，与美国投行资管业务相比，国内券商资管业务在管理规模上的增长与收入规模上的增长并不匹配，这主要是因为国内券商资管业务以通道业务为主；另一方面，国内券商资管业务风险也在不断显现，这一点，已经引起了监管层和市场各方的广泛关注。

2014年9月12日，证监会在郑州召开“资产管理业务座谈会”，发布了《证券期货经营机构资产管理业务管理办法（征求意见稿）》，要求券商资管坚持八条底线，提醒行业高度关注风险。在新的形势下，能否借鉴发达国家的先进经验，发展国内券商资管业务，这是本文要着重探讨的问题。

中美券商资管业务比较

罗马不是一天建成的。美国投行资管业务的发展历程比较长，如果从1977年起算的话，到现在已经发展了接近40年的时间，才使收入占比从最初的1%提高到今天的14%。美国同行发展的经验很多，笔者觉得对我们有较大借鉴意义的主要有三点。

第一，股东对资管业务相对了解，对管理层考核相对理性。两相比较，国内的资管业务（包括券商、基金公司等）显得有些浮躁——股东对高管的要求非常高，而且对高管的考核以管理规模（排名）为主，而非收入（净资产收益率）的增长，高管绞尽脑汁，疲于应付，难以为公司做长远上的安排和努力，这在一定程度上导致很多资管业内的优秀人才最终离开了券商或基金，从事私募资产管理。但是，美国同行却并不以管理规模为主要考核目标，而是以利润为主要经营目标。这样一来，其无论在战略规划方面，还是经营管理等方面，都显得相对理性、长期。

第二，客户导向。美国投行资管业务在过去近40年的大发展中，抓住了客户的核心需求。抓住了客户的核心需求，就等于抓住了市场机会；抓住了市场机会，就会带来经营上的正现金流，进而提高管理规模和收入水平，形成良性循环。

第三，抓住大的市场机会。具体有三个，首先是货币市场基金。20世纪70年代，美国利率上升，美联储取消了Q条例对大额存款的利率上限，但维持了小额存款的利率上限。美国投行资管业适时推出了货币市场基金，满足了个人投资者短期理财产品的需求。其次是,在美国债券市场大发展情况下，美国投行大力发展了固定收益基金。20世纪70年代、80年代分别出现了两类产品：一类是政府资助企业的资产证券化（Government Sponsored Enterprises Backed Securities），房利美（Fannie Mac）和房地美(Freddie Mac)是其典型代表，这两家公司是美国次贷危机的核心；另一类是公司债，垃圾债券在美国市场获得了巨大的成功，以德崇证券为代表。美国资管业大力发行了债券基金，一方面推动了债券市场的发展，另一方面也促成行业管理规模大发展。

最后是新经济。从20世纪90年代到现在，以IT行业为代表的新经济在美国获得了蓬勃发展。这一点，从道琼斯30指数成分股的变化就能看得出来，而且，我们还可以看到，标普和纳斯达克指数屡创新高，也与新经济的大发展密切相关。在这段时间里，美国投行资管部门将大量资金配置在IT等行业里，不仅促进了这些行业的成长，而且，还享受到了非常高的收益。比如，我们看到，阿里巴巴、百度、京东等，这些国内优秀的互联网公司都到美国去上市，因为美国投行了解这个行业，他们在美国更容易获得高估值，融到资金。应该说，IT行业的大发展与美国投行资管实现了互惠互利，通过IT行业的大发展，美国投行资管为投资者赚到了钱，进而规模不断扩大，形成良性循环。数据显示，股票在美国金融资产中的占比从1990年的23%飙升至2006年的39%。

金融危机之后，美国投行资管的战线收缩，主要回归到传统领域，股票、债券、现金管理等，另类投资、房地产类、PE等非传统领域规模停滞，所以，很多从事这方面业务的海外人才纷纷归国。

国内券商资管业务的发展经历了四个阶段：1995年人民银行批准券商从事资管业务，但是，保本理财却给券商带来了巨大的经营风险，这直接导致了2003~2007年的券商综合治理。2007~2012年，券商资管进入了探索和规范发展的新阶段。在这一阶段，证监会允许券商开展资管业务，但是，对准入和产品发行都实行严格的审批制度，券商资管业务发展缓慢。从2012年开始，证监会实行了资管新政，放开了很多限制，如实行产品备案制、投资范围大幅放开等，政策红利使券商资管业务出现了前所未有的跨越式发展。

券商资管规模的快速增长，使券商资管在各资产管理机构的管理规模构成中的占比大幅提高，目前，这个数字达到了16.6%。但是，另外，我们也要注意，券商资管的收入在证券公司的整体收入中只占4.41%，仍然很小。这是因为券商资管规模主要来自于收费很低的定向业务，占比在94%左右。定向业务的规模很大，可是对券商资管收入的贡献却只有45%。

资管新政丰富了券商的资管产品线、投资标的和投资策略，从投资标的的创新来看，有商品期货、股票质押回购、定增类、员工持股计划、上市公司股东的市值管理以及中小企业私募债等；从创新策略来看，包括FOT、结构化股票产品、债券类产品、类固定收益产品、量化产品等。

业内普遍预期，资管行业的春风即将来临，这就是资产证券化。近期，监管部门向部分机构下发了资产证券化“新版”监管规定的征求意见稿——《资产管理机构资产证券化业务管理规定(征求意见稿)》(下称《征求意见稿》)，并进行内部意见征询。办法中，此前券商需要向监管层申请批准的审批制将调整为备案制，基金业协会将对资产管理机构开展资产证券化业务实施自律管理，并可根据基础资产风险状况对可证券化的基础资产范围实施负面清单管理。备案制的实施将给券商开展资产证券化业务带来极大的便利。

国内券商如何发展资管业务

就未来中国券商资管业务如何发展来说，笔者主要有以下四个方面的思考，大的市场机会这块在本文将不详述。

第一，打造券商资管业务的核心竞争力离不开股东的理解和支持。股东要有长远的考量和战略的支持，只有这样才能留住人才，给人才足够长的时间，实现自己的理想和抱负，最终实现股东价值。目前做得好的公司，证券公司如中信、海通、国君，基金公司如嘉实、华夏、易方达等，他们的核心管理层都是相对稳定的。所以，股东对于核心员工的理解、认可和支持，对公司的成功非常重要。

第二，公司内部各部门之间的协同和配合。券商资管业务的拓展，不仅仅是一个部门的事情，而是整个公司的事情，需要不同业务跳线跳出利益格局，密切配合，有机互动，形成合力。此外，还要对风险控制有充分的理解和认可，做业务就一定会有风险，因为出现一点风险就惩罚管理团队，这是不对的。应该用大数定律来考量风险。控制风险是金融机构的天职，金融机构通过控制风险来获取收益。只要收益能够覆盖风险，就是没问题的。

第三，券商资管业务的定位。在资本市场里，机会很多，但能否抓住，需要行业共同思考。为什么国内券商资管业务多年来增长的只是规模，而非收入，为什么基金公司的发展在2008年之后基本停滞？我认为原因就在于虽然我们都在向西方发达国家学习，但是，学到的只是对方的产品和策略，过于注重产品设计和营销，忽视了投资者的需求。余额宝的巨大成功值得券商资管的同行反思，余额宝的成功是因为它解决了散户对零散资金理财的需求。正因为如此，我认为，只有深刻地理解投资者真正的需求在哪里，精心打造解决投资者需求的产品，才能拥有核心竞争力。而且，为了满足投资者多样化的需求，券商资管不能将视野局限在传统的标的，如股票、债权等，应该有更为广阔的视野。

第四，潜在客户的需求在哪里？券商资管业务的潜在客户主要有三类，一类是零售客户，一类是企业客户，还有一类就是金融同业客户，后两者可以概括为高端、机构客户。对于零售客户来说，又可以分为两类，对于能够承受较高风险的客户  ，可以开发工具性产品，而对于无法承受较高风险的中小客户来说，可以开发现金管理、固定收益等标准化的产品，余额宝就是典型代表。高净值客户是券商资管必须争取的对象，可以利用大数据，根据其风险收益特征进行分类，开发出适应其不同需求的产品。券商资管可以提供给企业客户的产品也有很多，比如股票质押、定增、市值管理、员工持股等，最近并购业务也有很多。如果上市公司做并购，券商可以提供全方位的服务支持，包括投行、研究、资管，甚至资金，券商可以实现全方位介入。金融同业客户主要包括银行、信托、保险、基金、证券等机构，从资管规模来看，通道业务贡献很大，但是真正能够形成收入来源，并且有潜力能够实现长远发展的，则是投顾、委托理财、交易、并购，以及资产证券化有关的销售交易和资产管理。