文/玛丽·怀特 翻译/李虹 本文编辑/邢缤心
玛丽·怀特 美国证监会主席
2013年4月就任美国证监会主席（SEC）的玛丽·怀特（Mary Jo White），选择将完善资本市场结构作为其施政突破口。玛丽·怀特指出美国资本市场面临五大结构性问题，这些问题在我国市场上都不同程度地存在，或者在多层次资本市场的建设中难以完全避免，相应措施值得我们参考借鉴。
在我国，实体经济的转型升级、技术革新的快速发展、交易策略的创新扩散，都在倒逼资本市场加快改革发展。
在美国，美国证监会也在想着如何完善资本市场结构。2014年6月，美国证监会主席玛丽·怀特在发表题为“完善权益类市场结构”的演讲中，再一次强调市场结构的重要性。
她指出美国资本市场面临着市场不稳定风险增加、高频交易导致市场不公平、市场分割、中介机构利益冲突和对小型企业融资服务质量不佳五大结构性问题，并提出了初步解决方案。我们认为，玛丽·怀特主席指出的问题在我国市场上都不同程度地存在，或者在多层次资本市场的建设中难以完全避免，下述相应措施值得我们参考借鉴。
市场结构现状及证监会的原则立场
权益类市场受计算机算法控制。计算机算法生成订单的数量和速度改变了交易的本质。值得关注的是，使用这些算法进行交易的，不仅仅有高频交易商，也包括普通投资者。
甚至有证据表明，投资者在当今的算法市场中比在之前的人工市场中做得更好。主要表现在：其一，2013年机构投资者的大型订单执行成本较2006年降低了10%，即便2013年价格波动性略高于2006年（价格波动性通常与订单执行成本正相关）；其二，日内波动性已从金融危机期间的高点回归至较低水平，例如，2013年标准普尔500指数（S&P500）的日内波动性与2006年基本一致；其三，买卖价差降至历史最低水平。上述市场质量指标表明，目前的市场结构并未被彻底改变或者被操纵。恰恰相反，权益类市场运行仍属稳健，能较好地服务于散户和机构投资者的利益。
然而，大量正面数据并不意味着当前市场结构不存在问题。这些问题包括：其一，技术提升给投资者带来的潜在额外利益可能被“过度中介化”所转移，通过完善规则提升市场质量的空间仍然存在。其二，不同权益类市场从市场发展趋势中的获益程度存在差异，这种差异可能在继续扩大。例如，机构投资者在交易大盘股的成本显著下降，而交易小盘股的成本仍然较高。其三，许多市场结构规则和行业惯例是在传统人工市场环境中形成的，难以切合当前的市场实践。
我们认为，提出“原则立场”是审视权益类市场结构的出发点和采取具体优化措施的指南针，对此宜特别加以明确。首先，必须从维护投资者利益和便利资本形成的角度评估市场结构问题。二级市场的存在就是服务于投资者和公众公司的，它们的利益必须被置于首位。其次，必须充分考虑企业及其产品的多样化特征，并特别关注小型企业的融资需要。结构单一的市场难以满足所有的融资需要。最后，必须全面考察权益类市场结构。有必要将传统规则、习惯置于新的市场环境下重新加以审视，勇于革故鼎新，探索适应市场新形势的监管方式。
市场结构的具体问题和应对措施
审视市场结构问题需要持续、全面地考虑市场发展趋势和监管目标的实现。既不忽视有关市场质量改善的事实，也要具体考量市场在发生根本性变化时给投资者和公众公司利益带来的重大影响。目前，亟待解决的五大市场结构问题是：市场不稳定、高频交易引发的市场不公平、市场分割、中介机构利益冲突和小型企业融资服务质量不佳。
（一）维护市场稳定
一方面，权益类市场目前面临的主要风险是市场不稳定风险。技术在极大地提高市场效率的同时，也能够快速加剧严重问题的负面影响，这在近年来交易所和经纪商风险事件上已得到充分体现。目前，证监会和证券行业已采取了一系列应对举措。例如，实施涨跌停板制度、熔断器规则，要求市场参与者充分应对技术风险，比如，实施并严格执行“市场准入规则”（Market Access Rule），要求经纪商强化风控体系；积极研拟“系统合规性和完整性监管规则”（Reg SCI）草案，对交易所、大型另类交易系统、清算机构、证券信息处理机构（SIPs）使用的技术系统提出更严格监管要求。
另一方面，要密切关注可能带来系统性影响的市场基础设施单点故障。2013年秋天，SEC已要求证券和期权交易所负责人加强系统建设。目前，交易所已采取措施提高SIPs的强健性和可恢复性，不仅增加了对SIPs的技术审核，还开发了更有效的SIPs备份功能，可望在今年10月底前实现在10分钟内恢复交易的热备份或在线备份（hot-warm backup）。
我们在维护市场稳定方面取得了进展，并期待在近期完成业已启动的措施。在这方面任重道远，不可懈怠。
（二）解决高频交易带来的市场不公平问题
近来的很多激烈辩论集中在高频交易的速度和公平性等重要问题。高频交易公司和大多数机构投资者等算法交易者贡献了当前的大部分成交量，并广泛使用各种低延迟工具，包括由交易数据设施进行主机代管和采用由证券信息处理机构提供的直接数据传输（Direct Data Feed）服务，这种服务比常规的统一数据传输（Consolidated Data Feed）服务更快。
证监会不会禁止算法交易，但我们正在评估这样一个基于计算机程序的交易环境会对投资者带来的潜在负面影响。
首先，需要特别关注的是在脆弱的市场环境中，运用激进的、不稳定的交易策略可能极其显著地加剧价格异动。为此，SEC研拟禁止破坏性交易规则的政策举措，确保能在市场流动性极其脆弱和由激进的短期交易策略造成的价格混乱风险激增时，有针对性地适用于那些活跃的自营交易商。
其次，需要充分运用注册和公司监查等基础监管工具。SEC提出两项政策建议：一是明确未注册的活跃自营交易商适用当前对交易商的监管规则；二是废除美国金融业监管局（FINRA）有关场外交易商的会员要求例外规定。在办理交易商注册和FINRA会员资格审查时，应加强对活跃的自营交易商及其所用交易策略的监查。我们要求改善市场机构对交易算法的风险管理，强化对运用算法行为的监督检查。既然算法交易是大势所趋，监管体系就应与时俱进，更好地应对新的交易形态带来的风险。
最后，算法交易引发的投资者公平性问题令人关注。尽管投资者可以通过经纪商获得相应的好处，但低延迟工具是否导致某些自营交易策略非法攫取投资者利益呢？部分研究表明，这种情形确有可能发生。与市场公平性相关的一个问题是在直接数据传输和统一数据传输之间存在的数据服务延迟差异。当前，交易所和FINRA应当竭力减少统一数据传输的延迟时间，并以非歧视方式向SIPs提供数据，向SIPs传递数据的时间不得晚于直接传递给客户的时间，传输技术也应当保持一致。此外，交易所和FINRA有必要考虑在订单显示或执行时为统一数据传输使用者添加时间标志。据此，统一数据传输的使用者将能够更好地监测其获得的数据服务的延迟性，并评估这些数据服务是否满足了自身的交易要求。
此外，还要求交易所拟定规则明确数据服务的方式和目的。经纪商和投资者在更具透明度的环境中能够更有效地评估交易所的订单执行和路由服务。上述措施的目标在于，尽量确保当下的技术驱动型市场不以损害投资者和公众公司利益为代价。
（三）增强市场透明度，完善交易场所监管
另一个市场结构问题是市场分割。交易上市股票的订单流被11个交易所、40多个另类交易系统（ATS）、250多家交易商所瓜分。激烈的订单流竞争有助于鼓励满足个性化的交易需要，并保持较低的交易费用，从而令投资者从中获益。多个交易场所也可以帮助在单个交易场所自身出现问题时，订单可以被立即转移到其他场所，而不至于引发交易中断。
但是，多类别交易场所的存在也带来了一些问题。一方面，鉴于交易场所之间的内部关联性，一个或多个交易场所的系统故障可能会干扰其他交易场所的系统，或以预料之外的方式引发连锁反应。另一方面，在暗池交易平台执行订单流比例增加。暗池交易量占比从2009年约25%增至目前的35%。
暗池一般参考传统交易所行情，但不公开披露报价，也不提供订单执行价格的交易前透明度。目前的研究共识是，当前的暗池交易有时会干扰市场质量，包括价格的信息效率。
高透明度是美国证券市场的突出特征，透明度是投资者保护自身利益的主要工具。但是，截至目前投资者对处理订单的许多交易场所知之甚少。
目前SEC会研提规则，要求ATSs向SEC报告其运营信息，增加对公众的信息披露。近来一些媒体写道，部分暗池平台运营者开始在本周披露更多的运营情况，但仍然有进一步增强市场透明度的空间。除此之外，我们必须深入研究暗池交易是否严重恶化了价格发现的质量。我们在继续考虑是否有必要对现有的监管结构进行大的调整，以适应过去十年来市场的重大变化。尤其重要的是，要探究证监会的相关规则，比如《全国统一市场体系条例》（NMS）中的最优报价规则是否导致各个类型交易场所之间的过度分割。
我们还要考虑目前对交易所和其他交易场所的监管模式是否符合市场发展的需要。证监会最近一次全面考虑交易场所问题是在20世纪90年代，当时出台了ATSs监管规定，对交易所和其他交易场所进行了明确区分。20年过去了，它们之间的分野已经模糊。为了因应市场环境的重大变化，有必要全面审视证监会对交易场所的监管方式是否应当以及如何做出调整。
（四）化解经纪机构的利益冲突
第四个关注的领域是经纪商的利益冲突和多类型交易场所如何加剧或缓解这种利益冲突。大多数投资者依靠他们的经纪商在分散的市场生态系统打理他们的投资。但是，考虑到经纪商能够接触的交易场所和订单类别的数量巨大，即使是经验老道的投资者也难以有效检测订单的执行质量和交易成本。
在不同交易场所的订单执行成本差别很大。当经纪商而非客户获得这些费用和类似收入时，利益冲突就产生了，并引发关于该种冲突能否被妥善管理的严重问题。经纪商在利益冲突中损害投资者利益等不当行为，一直是证监会监管执法的重点。
为了更全面地解决这些问题，我们正在研究制定加强订单路由透明度的监管规定。NMS规则的第606条规定了应当对经纪商订单路由做法进行公开披露，但是该规定并未涵盖机构投资者常用的大订单。在后一种情形中，机构投资者可以要求经纪商提供更具针对性的信息。拟议中的规则将填补此间的透明度差异。尽管有经纪商表示自愿提供相关信息，但为确保信息披露对所有机构客户均有用、可靠和统一，制定这一规则仍有必要。
经纪商面临的利益冲突的另一个来源是交易所提供了大量复杂订单类型，这也是证监会近期的关注重点。设计这些复杂订单大部分是为了实施“（流动性）制造者-消耗者”费用模型和锁定报价。我们要求交易所对订单类型及其运作方式进行全面检视，希望交易所能够考虑适当修改交易规则，以说明各订单类别的性质、不同订单类型之间相互作用方式，以及这些订单类型促进市场公正、秩序和效率的方式。
除了上述具体措施，我们正在考虑有关利益冲突的深层次问题，包括能否以及如何进一步减少或消除经纪商与客户发生利益冲突的潜在源头。不过，对于这类问题的考量必须十分小心，因为费用结构与市场结构的其他方面（比如交易策略）密切交织在一起。
（五）提高小型公司融资服务质量
要强调的最后一点是小型公司权益类市场的质量问题。在美国交易所上市的国内公司数量已从20世纪90年代的7000多家下降了一半。主要原因是IPO数量减少，尤其是小公司IPO数量减少。导致这一局面的因素是多种多样的，然而新上市公司数量下降减少了我国投资者的投资机会。倘若下降趋势延续，美国股市的优势就将受到损害。
市场结构的优化需要我们必须密切关注小公司及其投资者的特殊需求。去年秋天，证监会已经着手规划实施一个允许扩大小型公司最小报价单位的试点项目，预期将很快完成试点项目规则审查。该项目将会促使我们深化对如何构建更受小型发行人欢迎的股票市场这一问题的认识。欢迎提供为达到该目标的其他想法。
下一步的设想
证监会将在未来数月考虑上述具体措施。尽管我们已经针对这五个领域采取了具体行动，但是证监会仍然需要对更加根本性的政策问题保持密切关注。我们并不奢求完美的解决方案，但是监管改革必须建立在清晰、实事求是的客观评价市场质量变化对投资者和发行人潜在影响基础上。为此，市场各方的持续参与至关重要。
为促进参与和论证，证监会将在SEC的市场结构网页上发布上述关键议题的概要和进一步讨论的框架、重点。我们还提议由证监会汇聚有具有不同背景和观点的专家，组成一个市场结构咨询委员会，作为具体政策动议或规则建议的来源以及评估平台。
我们将延续去年启动的以严谨和数据驱动为特征的市场结构分析，并通过全面考察和后续行动，确保权益类市场继续沿着公正、高效，兼顾投资者保护和便利资本集聚的道路前行。
