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安砾:中国股票市场中的财富转移

lunwengushihui

金融市场波动会带来怎样的社会影响?本文作者及合作者的论文《泡沫与崩溃中的财富转移》发现,在2014—2015年股票市场泡沫迅速膨胀后破裂的时期里,股票投资领域财富不平等现象显著加剧。该论文进一步探究了财富转移现象背后一系列可能的原因。这些发现对于研究社会公平和共同富裕等议题具有重要的政策启示。

(安砾为清华大学五道口金融学院副教授、清华大学国家金融研究院资本市场与公司金融研究中心副主任。原论文《泡沫与崩溃中的财富转移》(Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes)由作者与伦敦政经学院副教授楼栋、复旦大学泛海国际金融学院教授施东辉合作完成,即将刊发于《货币经济学期刊》(Journal of Monetary Economics)。本文编辑/孙世选)

在过去的半个世纪中,财富不平等现象在全球范围内激增,超级富有人群(例如前0.1%)在整个社会中的财富占比迅速增长,其中金融市场投资可能是背后的一个重要因素。正如托马斯·皮凯蒂(Thomas Piketty)在他的畅销书《21世纪资本论》中所强调的,“越富有的人群很可能投资收益率越高”。 此前经济学家们针对北欧和印度市场的研究也得到相似的结论。

2014—2015年:中国股票市场的泡沫膨胀与破裂

笔者与合作者的论文《泡沫与崩溃中的财富转移》(Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes)以中国股票市场为研究背景,考察了不同财富水平人群投资回报率对股权投资领域财富不平等现象的影响。这篇论文着重强调了金融市场泡沫与崩溃在财富转移中的作用。这个问题之所以重要,原因有三。其一,与普通市场环境相比,在泡沫与崩溃的极端市场环境中,谁盈谁亏更难预料;其二,泡沫通常伴随着极大的价格波动与极高的交易量,从而使得巨大的财富转移成为可能;其三,与发达市场泡沫鲜少出现不同,发展中国家的金融市场有着更多的市场波动,因而研究泡沫/崩溃对财富分配的影响对这些国家的社会福利有重要启示。

论文选取了一段极为特殊的时期作为研究对象:中国股票市场在2014年7月至2015年12月间经历了过山车式的变化,上证综指自2014年7月起飙升,2015年6月12日达到5166.35点的峰值,其间涨幅超过150%;而其后指数断崖式下跌,从顶点至2015年末,上证综指缩水40%。为便于对比,论文同时选取了一段市场较为温和的时期(2012年1月—2014年6月)作为参照,来凸显在极端市场条件下,投资活动是如何影响财富分配的。

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不同类型的投资者

论文基于完整的行政管理数据,将市场中全部投资者分为个人投资者(散户)、机构和法人账户三大类,其中最后一类包含了公司间的交叉持股以及国有机构的股权。根据泡沫开始前的账户规模(持仓市值与现金之和),论文又基于投资者账户规模将个人投资者细分成四组:0~50万元(WG1)、50万~300万元(WG2)、300万~1000万元(WG3)及1000万元以上(WG4)。

表1对不同投资者账户规模和交易量进行了统计。平均而言,法人账户持仓占据64%的市场份额,但其对交易量的贡献不到2%。机构投资者的持仓和交易量占比分别为11%和12%。而市场持仓比例约25%的散户却贡献了将近90%的交易量。在散户群体内,市场份额和交易量占比均没有明显的差异。但从账户数目来看,财富持有量最少的个体(WG1)占总账户数目的85%,而最富有的一组(WG4)仅占0.5%。

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主动交易导致的财富转移

论文聚焦于个人投资者,来分析金融市场的剧烈波动对财富不平等的影响。论文首先刻画了不同财富水平投资者在泡沫崩溃时期的行为特征。图1表明,在市场上涨的时期,财富最高的一组投资者涌入股票市场,而最低的那部分投资者降低了他们在股票市场上的头寸。而市场到达峰值后,财富规模最大的投资者迅速退出了市场,并将他们持有的股票卖给了其他散户以及法人账户。

进而,论文计算了不同投资者交易行为带来的财富影响。换句话说,与期初持仓相同并始终被动持有(buy-and-hold)的策略相比,论文刻画了投资者由于这段时期的主动交易所额外带来的盈亏(如图2所示)。2014年7月至2015年12月这18个月中,相比于2014年6月末的账户市值,财富水平最低的85%的投资者的累积亏损数额相当于其期初市值的28%,而最富有的0.5%的投资者盈利31%。

与之形成鲜明对比的是,在市场较为温和的时期,财富转移效应要弱一个数量级。在2012年1月至2014年6月任意一个18个月的子区间内,最富有的个体投资者主动交易盈利收益率不超过3%(这一数值在市场剧烈动荡时期为30%);而财富最低的投资者的损失数额也基本一致。

探究背后原因

论文研究发现,不同组别投资者交易水平和获取信息的差异,是巨大财富转移背后的主要原因。投资者择时能力的区别可以解释将近一半市场层面的财富转移。而在针对选股能力的横截面分析中,论文发现散户的资金流向能够预测资产的未来收益:财富水平最低的85%投资者的资金流会显著负向预测股票未来收益,而财富水平最高的0.5%投资者的资金流则与未来股票收益正相关。

此项研究的一个核心结论是,市场上大量的普通投资者和极少数最富有的投资者在择时和选股能力上都有显著差异。这种差异普遍存在于各类市场情形下。而在泡沫崩溃时期,市场交易量和波动率都异常高涨,投资者之间交易水平的差距会被显著放大,从而加剧财富不平等现象。

进一步启示

国际上的学术界与政策界有种普遍的观点,认为鼓励民众参与股票市场投资或者其他风险资产的投资,是提升经济繁荣和社会平等的一个重要途径,对于市场参与度较低的发展中国家尤其如此。但本文的发现指出,如果财富水平与投资水平都较低的大量普通民众积极投身于充满波动的金融市场,主动交易很可能会给他们带来财富损失。政策制定者应该明白,对于大多数普通投资者而言,由于投资水平和信息上的劣势,主动交易往往带来不利的财富结果。应该鼓励普通个人投资者被动跟踪指数或通过机构投资者来参与股票市场,从而更大程度上分享资本市场的财富增长。

(安砾为清华大学五道口金融学院副教授、清华大学国家金融研究院资本市场与公司金融研究中心副主任。原论文《泡沫与崩溃中的财富转移》(Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes)由作者与伦敦政经学院副教授楼栋、复旦大学泛海国际金融学院教授施东辉合作完成,即将刊发于《货币经济学期刊》(Journal of Monetary Economics)。本文编辑/孙世选)

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