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纪录!A股回购潮起 | 张望军等:上市公司股份回购的国际比较与借鉴——基于美股、港股与A股上市公司数据分析

文/中证金融研究院院长张望军,中证金融研究院公司金融研究部副研究员孙即,中证金融研究院国际金融研究部副研究员李博
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编者按

近日,美的集团“神速”完成1亿股回购方案,成为A股史上最大回购案。不仅如此,A股上市公司近期迎来了回购潮。Wind数据显示,截至4月2日,今年以来已有549家上市公司发布了回购进展或新的回购方案,其中不乏千亿市值的龙头公司。

中证金融研究院院长张望军等在《清华金融评论》(点击订阅)2020年12月刊上撰文,通过国际比较与借鉴,对上市公司股份回购的情况与动因进行了深入分析。

导语

股票回购是上市公司使用现金等方式从市场上购回发行在外一定数额股票的行为,也是公司进行市值管理、传递积极信号、优化资本结构的一项重要制度安排。2008年国际金融危机之后,美股回购规模不断增长,成为美股十年牛市的重要推动力之一。随着2018年《公司法》对股份回购进行专项修改、2019年《上市公司回购股份实施细则》发布实施,A股公司回购积极性明显提升,但在推广应用与功能发挥上与成熟市场尚存差距。研究分析美股与港股的实践经验,或能为A股回购提供一些有益参考与借鉴。

美国、中国香港与A股上市公司回购情况与动因分析

第一,总量上A股回购规模与力度不及同期美股和港股,相比之下,美股单笔回购金额最高,但力度不及港股。从2009年至2020年上半年,美国本土上市公司普通股回购合计6823例,回购总金额达5.8万亿美元,单笔回购平均金额8.5亿美元,远高于同期港股(总金额4.4万亿美元,单笔金额0.65亿美元)与A股(总金额2200亿元,单笔0.52亿元)。其中,美股2018年的回购金额达到历史峰值,公告回购金额8409.6亿美元,单笔回购平均规模达13.7亿美元,苹果公司是当中承诺回购金额最大的,全年回购规模达2250亿美元。除回购规模外,美股与港股公司对股东更为“大方”,回购力度(回购金额/回购公司市值的比例)显著超过同期A股。2009年以来,美股与港股公司累计回购金额占回购公司市值的比例分别为10.5%与10.3%,而同期A股公司仅有0.5%。2009年以来,随着回购金额上涨与回购力度增强,美股呈现出近十年的震荡上行。尽管A股在新规后回购积极性明显上扬,但2018-2019年间回购金额仅占全市场流通市值的0.09%,低于同期美股的0.22%和港股的0.13%。

第二,行业分布上,A股回购力度大的行业主要为能源、地产等周期性行业,而美股与港股以轻资产、信息技术行业为主。2009年至2020年上半年,从累计回购金额看,A股主要为可选消费(435亿元)、工业(363亿元)和材料(332亿元),美股主要为信息技术(1.36万亿美元)、可选消费(1.19万亿美元)和金融(0.9万亿美元),港股主要为工业(101亿美元)、房地产(97亿美元)和传媒(43亿美元)。回购力度方面,能源(2.4%)、金融(0.6%)、房地产(0.6%)与材料(0.5%)等周期性行业位居A股公司单笔回购力度前四,而信息技术与医疗保健行业的回购力度仅为0.17%与0.24%;美国公司回购力度大的行业为原材料(10.1%)、电信服务(9.0%)、医疗保健(8.1%)与信息技术(8.0%);港股公司回购力度最大的是传媒(21.2%)、能源(11.8%)、房地产(11.3%)与信息技术(10.9%)等轻资产、新经济行业。

第三,回购目的上,美国、中国香港的上市公司主要以市值管理为主,而A股更多是出于股权激励的需求。三地上市公司回购目的呈现明显差异。2009-2020年上半年期间,美国与中国香港上市公司回购目的以市值管理为主,单数占比分别为45%和72%。同时,美股公司通过回购来调整资本结构、增强控制权,进而抵御敌意收购的需求也很大(回购目的为“其他”的样本占比达54%),而直接用于股权激励的占比仅为0.5%。相反的是,A股中出于市值管理目的的回购占比仅为4.3%,73%的回购以股权激励注销为主(表1)。

美国、中国香港与A股上市公司回购影响因素的对比与分析

基于理论分析和实证研究,本研究发现,上市公司回购的影响因素既包括公司估值、持有现金、分红水平、盈利能力、公司规模、所属行业等微观因素,还包括经济环境、市场情况、制度调整等宏观因素。同时,鉴于相关制度与市场发展阶段不同,影响美股、港股与A股公司回购的因素呈现出较大差异。

第一,与市场走势相关:股票回购呈现逆周期特征,研究发现,上市公司回购多数发生在指数快速回落或震荡加剧时期。从美股看,2009-2012年间,美国上市公司回购规模从1920亿美元持续上涨至近7500亿美元,回购力度由6.9%上涨至7.4%,而同期标普500指数的年度涨幅由23.5%降至13.4%。2018年,美股受通胀预期升温、利率连续上行的冲击大幅调整,标普500指数从最高点下跌14%,刺激上市公司回购规模增长至逾8400亿美元的历史高位,回购力度上升至8.4%。从港股看,中国香港上市公司集中回购潮出现在2009年(恒指在当年2月创金融危机以来最低点)、2016年(当年英国脱欧、特朗普当选以及深港通推出等事件影响下恒指剧烈震荡)与2018年(当年恒指下跌10.6%)。从A股看,自2013年开始股份回购逐渐增多,集中发生在2016年和2018年,回购金额分别为101亿元与251亿元。而2019年的回购爆发潮更多与新规出台后回购限制放松及资金来源拓宽相关。

第二,与公司自身情况相关:高现金持有量与低估值是企业加大回购的重要原因,盈利与分红对回购的影响在不同市场差异较大,股权质押已成为A股回购的重要考量因素。将实施回购的公司样本根据回购力度进行分组发现:一是上市公司回购力度与持有现金水平密切相关,资金持有量越大,回购力度越强。从美国看,公司回购的资金更多来源于外部的债务融资与政策推动下的海外利润回流,而非内部经营产生的现金流。一方面,自国际金融危机后,尽管美国公司盈利进入了修复阶段,平均净资产收益率(Return on Equity ,简称ROE)由2009年的9.4%升至2018年的10.8%,但经营性现金流不升反降(由20.2%降至16%)。另一方面,长期低利率环境刺激美国上市公司主动采取举债回购股票提升每股收益。随后,2018年特朗普税改落地、引导跨国企业将海外留存利润回流等政策叠加,导致美国上市公司每股自由现金流从2009年的0.6美元/股持续上升至2018年的1.2美元/股为实施回购提供了充裕资金,回购规模也在2018年达到峰值。从港股与A股看,回购力度与持有现金水平也呈现显著正相关关系。与美股不同,92.8%的A股回购资金来源于自有资金,回购力度大的样本现金流量占营收比重为0.86%,高于回购力度小的样本(0.83%),且经营性现金流占比也更高(5.6%对比5.3%)(表2)。

二是低估值是成熟市场公司实施回购的重要影响因素。回购力度较大的美股公司回购前估值明显低于回购力度较小的样本(31倍对比90倍),港股回购的分组结果表现亦然(57倍对比61倍),侧面印证了回购是美国和中国香港上市公司进行市值管理的重要手段。但A股情况正好相反,回购金额/市值比例不低于1%的公司在回购前平均市盈率为36倍,是回购力度小于1%的公司的3倍,还可能与估值较高的企业更倾向于自筹资金通过回购进行股权激励有关(表2)。

三是公司回购力度与企业盈利能力、分红水平之间的关系在不同市场表现出明显差异。一方面,港股实施回购的公司中,盈利能力越好的公司实施回购力度明显大于盈利能力较低的公司,而在美股公司中,两者之间呈现负相关关系,即企业盈利能力较差并不会影响回购力度,这或与美股回购资金多来自举债而非自有资金相关。另一方面,回购作为“变相”向股东支付现金的手段,可被用于替代分红。研究发现,港股市场回购替代分红作用明显,但美股与A股替代效应不明显。港股中回购力度大的样本现金分红水平较低,而A股回购力度大、小两组的分红水平平均在0.8%左右,无明显差别。美股回购力度大的公司平均分红水平(5.6%)显著高于同期回购力度小的样本(2.3%)。由此可见,充裕的现金流使得美国企业回购与分红水平同步提升,成为此轮美股牛市的主要推动力量。

四是股权质押已成为A股公司实施回购的一项重要考量因素。数据显示,回购力度大的A股公司大股东质押率显著高于回购力度小的样本(41.2%对比29.4%),反映出大股东质押率高的公司更加愿意增大回购力度。尽管近两年质押率明显下降,但实施回购的公司质押率(34.1%)仍显著高于全市场(26.2%),且回购力度大的质押率高于回购力度小的质押率(表2)。

第三,与发展阶段、制度调整相关:A股回购在新规后出现爆发式增长,但推广应用与功能发挥仍不及发达市场。各国回购制度变迁与当时的宏观背景紧密相关,并直接影响公司回购行为。美国公司回购最早出现在20世纪50年代,但因涉嫌内幕交易和操纵市场,回购规模相对有限;1973-1974年,政府为鼓励企业投资,对分红实施高税率管制,因此回购多被用于分红替代;1982年美国证监会(SEC)制定10b-18规则,明确规定回购须满足的交易条件,被认定操纵市场的风险明显降低;20世纪80年代的杠杆并购潮促使不少公司斥巨资实施回购,以抵御“门口的野蛮人”;2000年SEC制定10b5-1规则,进一步降低了回购引发内幕交易的风险。2009年后,量化宽松的货币政策刺激企业大举发债回购自家股票,提振股价增加企业盈利。

A股回购政策经历了由紧至松的过程。2005年之前回购仅适用于国企股权分置改革;2005-2008年允许回购社会公众股;2008-2018年回购管制进一步放松。2008年股市低迷之际,证监会出台《关于上市公司以集中竞价方式回购股份的补充规定》,将回购行政审批改为备案制,同时为严防操纵市场和内幕交易,对回购价格和时间设限。2013年出台《上交所上市公司以集中竞价方式回购股份业务指引》,再次扩大回购适用范围,鼓励股价被长期低估、有大量闲置资金等7种情况的公司实施回购。制度改革带来了2013-2014年的回购小高峰,对提振个股股价有积极作用;2018年10月《公司法》的修正建立了库存股制度,2019年1月沪深交易所出台的《上市公司回购股份实施细则》进一步补充允许回购的情形,简化程序,明确支持上市公司积极实施股份回购(表3)。新规后,A股公司的回购规模与回购力度快速增长,新经济行业表现亮眼。2018-2020年上半年,A股实施回购近2887单,回购规模达1813亿元,为2009-2017年间的4.6倍,回购力度由0.2%增至0.6%。从行业看,信息技术、医疗保健与可选消费为代表的新经济行业回购数量占比达53%,回购规模达821亿元,回购力度由2009-2017年期间的0.14%增至0.52%。但对比同期美股1.17万亿美元的回购规模、4.7%的回购力度来说,A股回购市场体量仍明显偏小,存在较大发展空间。

结合境外经验与A股市场发展现状,进一步引导规范上市公司回购行为

第一,进一步放宽回购条件与比例,加强对信息披露和交易行为的监管,引导、规范上市公司回购行为。美国SEC对上市公司回购过程中的信息披露、买入股票时的交易行为以及公司内部人在回购过程中的交易行为等方面有严格约束(10b-18条例),但对回购股票的目的、资金来源、回购股票的用途、回购比例等没有太多限制(仅须符合反股价操纵、反欺诈等相关法律),这为回购制度的市值管理、优化资本结构、抵御收购等功能发挥创造了良好条件。中国香港方面,上市公司回购须股东大会决策,对实施比例有10%的限制,且在回购价格、对象与时点等方面做出了较为详细、严格的规定,但对回购方式、资金来源限制较少,允许场内和场外交易(见表3)。对比之下,A股新规中的回购条件与比例要求仍较为刚性,减资回购受库存股期限限制,市值管理回购有严格触发条件,公司通过二级市场出售已回购股份受到严格限制。建议借鉴美国、中国香港等发达市场实践,将回购刚性条件适当转化为严格的信息披露要求与交易行为的监管,通过信息披露和风险揭示,通过信息披露和风险揭示,引导投资者理性判断。在完善配套制度的基础上,引导规范上市公司回购行为,进一步增强企业活力,提振市场信心。

第二,坚持风险管控,防范化解回购重点领域风险,进一步提升上市公司监管效能。A股新规已借鉴美国“安全港”的规则,扩大了回购范围,简化了决策程序,放宽了回购持股时间、资金规模和来源。应以此为基础,严厉打击虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法行为。回顾1993年克林顿政府时期,第一轮美股“回购潮”中,公司高管们将现金报酬转化成“股票期权”,催生了严重的利益输送问题。近年来,美国上市公司大规模回购股票也引起各界人士的担忧和争论。巨额回购一定程度上加剧了资金空转,容易诱发投机行为。须重点关注 “忽悠式回购”、定向回购、“回购+减持”、内幕交易、利益输送等风险。一方面,充分关注回购公司的资金状况,回购股份和资金规模与公司财务状况是否匹配。另一方面,关注管理层薪酬与公司业绩(如每股盈利、资产收益率、净资产收益率等)挂钩的情况,防范管理层为冲业绩而回购股票。

第三,做好预期管理,加强上市公司回购正面宣传引导。当前环境下,A股新规拓宽了回购资金来源渠道,但在实践中,市场对上市公司回购认可度仍有待提高。建议推进资本市场舆论引导机制推进资本市场舆论引导长效机制建设,完善新闻发布机制。引导上市公司明确接受投资者问询的时间和方式,健全舆论反应机制。规范资本市场信息传播秩序,严格防范负面有害信息误导市场预期。加强正面宣传引导,及时公布回购领域制度变化,强化政策沟通与解疑释惑,增强投资者信心。  

本文刊发于《清华金融评论》(点击订阅)2021年1月刊,2021年1月5日出刊,本文编辑:秦婷

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