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拜登时代 | 宋玮:美联储新政策框架的时空视角

文/工银瑞信研究部业务发展总监宋玮
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20201217094935

从2020年全球格局看,新冠肺炎疫情叠加科技变革、人口老龄化的大环境对未来全球经济发展趋势产生了深远影响。全球棋局下,美联储货币政策调整,牵一发而动全身。本文认为,短期而言,新框架对于美联储加码宽松没有太大作用;长期来看,会进一步加速全球去美元化的进程。

2020年8月27日,美联储主席鲍威尔发表了《新的经济挑战和美联储的货币政策审查》的演讲,并公布了新货币政策框架——《关于长期目标和货币政策战略的声明》,这是该框架在2012年推出以来的首次评估和调整。

时间逻辑:美联储独立性周而复始

美国1776年建立,但直到1913年12月12日美联储才“姗姗来迟”。为了彻底解决美国银行业的“挤兑”问题,美国国会最终达成一致意见,通过了《联邦储备法案》。时任总统威尔逊签署了该法案,正式宣告美联储成立。但由于独立性不强,美联储一直都是美国财政部的附属,在大萧条和二战期间,也成为维持超低利率、释放大量流动性的代言人。虽然第三任美联储主席马丁在1951年将美联储正式从财政部独立出来,但直到1979年保罗·沃尔克出任美联储主席才开始强硬地捍卫其独立性。沃尔克在美国的成功实践,一定程度上推动了全球各国加强中央银行独立性。在此基础上,沃尔克严控货币供应,将利率由10.5%提高至20%的历史高位,成功遏制了通货膨胀。1987年,时任美国总统里根任命格林斯潘出任美联储主席。格林斯潘长达19年实行低利率政策,在他导引下的美国经济经历过两次衰退、一次股市泡沫和一次历史上最长的增长期。虽然让美国经济保持了高增长和低通胀,但长期低利率政策也在一定程度上催生了金融危机和美元流动性全球泛滥。2006年至2014年和2014年至2018年,本·伯南克和珍妮特·耶伦先后出任美联储主席,成功应对了2008年全球金融危机、欧债危机等。但在这段时间内,美联储面临了两个较大的挑战:一是美国通胀一直保持低位水平,致使美联储难以抬升联邦基金基准利率,同时面对短期衰退困境时,美联储的降息空间也较为有限;二是美国通胀持续低于2%的政策目标,围绕通胀中枢波动的通胀预期也不能很好地发挥作用,反而存在不断下行的风险。2018年2月5日,鲍威尔被任命为美联储主席。美国总统20多年来一直避免公开评论美联储的利率政策,但鲍威尔在2018年就四次上调基准利率共100个基点。此后,美联储于2018年11月宣布开启政策框架审视,考察美联储货币政策策略、工具以及沟通方式,是否足以完成美国国会赋予的保障物价稳定和充分就业的双重目标。

从此次新框架的调整内容看,美联储将对“充分就业”和“物价稳定”双支柱框架的内涵进行修正。一方面,美联储将2%的通胀目标重新定义为“寻求实现平均2%的通胀”,意味着未来美联储货币政策收紧会比以前更滞后,对长周期的经济偏热更加包容;另一方面,美联储从过去的关注“对最大就业水平的偏离”转变为关注“与最大就业水平的差距(缺口)的评估”,意味着由双向的关注转变为仅关注就业不足,更倾向于刺激就业,容忍经济偏热和过分就业。从短期看,这有助于给予美联储更大的灵活空间和美国经济更大的宽松支持,在一定程度上对特朗普选情有所推助。

空间逻辑:彰显时代变革趋势

从2020年全球格局看,新冠肺炎疫情叠加科技变革、人口老龄化的大环境对未来全球经济发展趋势产生了深远影响,美联储货币政策框架调整更像是从全球、国家、产业和资金四个层面的顺势而为。

从全球层面看,这是美联储应对全球人口增速放缓、人口老龄化日趋严重、全要素生产率增长下降催生全球低增长的必然选择。自2012年1月以来,美联储对于美国经济潜在增速中枢的测算已从2.5%降至1.8%。为了保证中低收入社区人群的就业机会,美联储必须创造经济持久扩张的货币环境,而保持更大的灵活空间和对美国经济更大的宽松支持是必然选择。从国家层面看,这是2020年美国大选和中美战略竞争背景下美国货币政策的必然调整方向。美联储独立性受到了特朗普的极大影响,也出现了独立性的周期性回调。美联储在一定程度上为特朗普2020年大选提供了顺势而为的支持,而且推助美元流动性全球泛滥,不仅避免了全球流动性危机,还加强了与其他央行货币互换合作,稳住美元在全球货币体系中的霸权地位,为今后长周期内中美战略竞争提供经济和货币支持。从产业层面看,这是全球智能时代加速到来、产业数字化、数字货币或大行其道背景下美联储的必然选择。虽然物理空间的“逆全球化”趋势正在加速,但智能时代的数字全球化潮流正大行其道。数字全球化是产业数字化和数字产业化集合的全球化发展进程,一方面是传统产业进行数字化升级并全球范围内提供服务,另一方面是数字技术打造数字产品,通过手机应用等网络平台服务和产业物联网的平台企业,为全球客户提供服务。在此趋势下,数字全球化趋势会逐步取代机构全球化,也可以提高全球资源配置的效率,在一定程度上加剧全球低通胀的趋势,美联储保持更大的灵活空间和对美国经济更大的宽松支持是必然选择。从资金层面看,这是全球低利率背景下美联储的必然选择。自2012年初以来,美联储对中性联邦基金利率中枢的估计从4.25%降至2.5%。2020年新冠疫情以来,美元名义利率的下降和近期通胀走高,致使美元实际利率大幅走低。作为衡量美国无风险利率的最佳指标,10年期美债收益率4月以来维持在0.53%~0.91%的区间波动,不仅波动幅度小,而且此区间也是2008年全球金融危机之后最低水平。8月4日,10年期美债收益率下探至0.505%,再创历史新低,也是2020年第三次跌破0.6%关口,疫情彻底结束前或仍将保持在接近于零利率的低位震荡。

趋势逻辑:短期无忧,长期加速“去美元化”

在新框架下,美联储能否履行好美国国会赋予的“就业最大化和价格稳定”的双重责任,尚存在较大不确定性。

首先,平均通胀如何实施,存在巨大不确定性。鲍威尔在演讲中表示,平均通胀目标制并没有固定公式,更多是一种灵活的“平均通胀目标制”,意味着未来如何执行存在较大变数。其次,新框架能否有效化解基准利率有效下限的制约,存在巨大不确定性。从欧洲和日本经验看,央行始终无法从低利率环境退出,且逐步迈向负利率,美国能否通过新框架来促进就业尚待观察,美联储能否坚持不采取负利率政策也有待观察。最后,美联储在就业目标、衡量准确性及将衡量转化为货币政策能力方面存在较大不确定性。一方面美联储没有能力也没有办法对失业率设定具体数字目标,毕竟这是动态变化的指标;另一方面,随着就业和通胀对应关系的弱化,以资产价格波动为表现的金融稳定状态对美联储政策考虑的影响越来越大,美联储如何在政策工具和政策沟通方面付诸行动,亦是仁者见仁智者见智。

此次新框架的调整会在短期和长期产生何种影响?短期而言,新框架对于美联储加码宽松没有太大作用。鉴于当前失业率仍旧高企、经济仅处于弱复苏、通胀远低于2%政策目标的背景下,在一年之内美联储都将维持较为宽松的货币政策,新框架没有任何影响。但长期来说,新框架则会对未来宏观前景和资产价格预期产生显著冲击。美联储新框架会为全球带来更低的政策利率和更长时间的宽松货币环境,推助美国乃至全球经济的更高增速,引发相对更高的通胀水平和更为充分的就业。同时,流动性宽裕必然会引致更高的权益市场估值水平、商品价格,而更高的长端利率也将让美债收益率曲线更为陡峭,美元或将持续震荡贬值,也将引致更强的欧元、人民币和新兴市场货币。

值得担忧的是,美联储持续量化宽松、长期保持低利率,将继续推高美国债务和赤字,极大地“腐蚀”美国中期的主权信用。2020年3月以来,为应对疫情对金融市场和实体经济的流动性冲击;一方面,美联储快速宣布无限量量化宽松、海外央行美元互换、“字母表”信贷扩张计划等工具,推动其总资产快速扩张。美联储总资产从2月底的4.16万亿美元扩张至6月10日高峰时期的7.17万亿美元,平均每周扩张2000亿美元。截至2020年8月底,美联储总资产规模达到6.99万亿美元,较2007年底余额增长6.85倍,其中持有国债增至4.36万亿美元,抵押支持债券持有量为1.95万亿美元。在此背景下,截至2020年8月底,美国公共债务规模达26.72万亿美元,仍在不断攀升之中,较1989年里根离职讲话之际增长7倍之多。另一方面,美国国会已经出台总额达2.2万亿美元的经济纾困法案,联邦财政赤字进一步飙升。2020年6月当月赤字规模达到8640亿美元,为月度历史最高水平,在2020财政年度前9个月,赤字规模就达2.74万亿美元。据美国国会预算局预测,2020财年美国财政赤字将超过3.7万亿美元,创下历史新高,是2019年财年9844亿美元的3倍之多。

在此背景下,全球投资者担忧美国通过美元向全球转嫁债务危机,再加上美元实际利率大幅走低致使美元资产的吸引力大幅下降,全球去美元化的进程将进一步加速。一是海外央行持续抛售美债。2020年6月,海外央行共抛售了206亿美元美债,截至6月底,外国投资者持有美债占比已降至26.1%,创下2008年4月以来的最低水平。上半年,我国共抛售了1060亿美元的美债,仅6月就抛售93亿美元美债,成为当月抛售美债最多的国家。截至6月底,我国持有的美债规模下降至1.074万亿美元。二是增加实物黄金等非美元货币储备。全球央行近年频频分散外汇储备中的投资种类,持续增持黄金,这一趋势或将持续,也是黄金价格在中场获得支撑的重要因素。根据世界黄金协会统计,截至2019年末,全球央行已连续10年净买入黄金,2018年和2019年分别购入656吨和650吨,为过去50年来购买量最大的两年,新兴市场央行成为黄金需求的新主力。随着全球民粹主义和保护主义不断抬头,贸易摩擦和武装冲突等风险渐次加大,预计各家央行将在中长期增加黄金配置,以应对全球不确定性加大的情景。三是以支付新渠道和主权加密货币的方式,规避美元交易中心化,绕开美元支付路径。欧盟2019年成立新的欧盟-伊朗交易支付新渠道(INSTEX),使用欧元计价,不通过环球同业银行金融电讯协会系统(SWIFT系统),以继续支持伊朗履行核协议。2019年,脸书(Facebook)联合众多大公司推出了跨国界流通的超主权数字加密货币——天秤币(Libra),其匿名性、低成本交易、币值稳定以及Facebook等社交媒体的亿级用户和巨大应用场景,未来很有可能对主权国家货币形成“挤出效应”。2020年7月23日,立陶宛更是发行了全球首枚“央行数字货币”。全球棋局下,美联储货币政策调整,牵一发而动全身,无论如何调整,全球投资者持有美元的心情都是爱恨交加。  

本文仅代表作者个人观点,不代表所在单位意见。本文刊发于《清华金融评论》2020年10月刊,2020年10月5日出刊,本文编辑:谢松燕

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