张伟：坚持真正的市场化原则是我国信用债市场风险的“破冰”之道 | 研讨会嘉宾观点速递

清华金融评论 2020-12-11 09:23:19 1691 views 张伟

2020年是打好防范化解金融风险攻坚战的收官之年。临近年尾，永煤等多项债券违约，导致我国债券市场迎来一波巨大的风险冲击。近日，由《清华金融评论》主办，穆迪分析作为合作伙伴的“向风险要收益以创新求发展——中国信用市场趋势与展望”线上研讨会成功举办。研讨会从“宏观与政策”、“投资与风险”、“创新与技术”三个层面，邀请了多位来自政策研究、行业研究和行业实践领域的专家，共同解读和探讨信用市场的宏观周期、投资品种、风险思考和创新模式等当前行业共同关注的话题。

清华大学国家金融研究院副院长、清华大学五道口金融学院副研究员、《清华金融评论》副主编张伟代表主办方发言。他表示，永煤违约事件仅是“冰山一角”，我国信用债市场风险是多方主体长期重复博弈累积而成。信用债风险“破冰”，要遵守市场化原则，回归到风险和收益对称的本源。在此前提下，须进一步完善监管框架和制度。在金融开放的发展格局下，可以借鉴成熟经济体的经验。此外，债券市场的投资者教育，以及产品和信用工具的创新，也至关重要。

以下是演讲全文

永煤违约事件仅是“冰山一角” 水面之下暗藏更多“冰山”

11月10日，永城煤电控股集团有限公司（简称“永煤集团”）债券“20永煤SCP003”未按时兑付本息，构成实质性违约，将信用风险暴露推向高潮，对整个债券市场造成了严重的影响和巨大的冲击。

至于永煤债券违约的原因，张伟分析认为，一是自身财务风险大，无法继续“拆东墙补西墙”。永煤集团有息债务规模较大，资产负债率长期维持在75%以上，短期偿债压力较为凸出。数据显示，截至2020年三季度末，永煤集团有息债务余额约为1000亿元（含应收票据），其中短期债务占比超70%。二是在主动“打破刚兑”的政策指引下，滋生并暴露了债券发行人的道德风险。三是多轮博弈之后形成了“国企不违约的信仰”，市场预期被扭曲。

“有些评级机构看到是国有企业就给AAA级，尽管从财务上看其可能有很大的风险，但是只要看到国有企业，可能就觉得不会有违约风险，但事实并非如此”，张伟坦言。

张伟指出，永煤违约事件的暴发带了极大的负面冲击：一是直接冲击了信用债二级市场，多个信用债出现暴跌，个别债券价格甚至下跌了90%，同时引发连锁反应，如债券基金净值出现大跌等。二是间接波及了信用债一级市场，影响了债券的正常发行，同时使得债券发行利率大幅上涨。有数据表明，2020年11月取消或推迟发行的债券超过了130只，总金额超过1000亿元。发行利率出现上升，如一年期A-以下评级的信用债基准利率曾一度上涨到25%。三是市场对包括银行贷款在内的整个国有企业债务产生怀疑或丧失信心，进一步引发连锁反应。

“永煤违约事件仅仅是冰山一角。在永煤违约事件暴发前后，还有沈阳机床、华晨集团、紫光集团等多家企业的信用债出现违约，水面之下实际上还暗藏更多的冰山。”张伟坦言，之所以出现这样的局面，首先是由于AAA评级的国企违约，打破了市场此前对特定行业、特定企业类型的刚兑信仰，信用分析框架和信评体系遭受打击、面临调整。同时，违约事件也导致了债市恐慌情绪的爆发，殃及了同行业、同类型，甚至同省份的发行主体，信用债整体融资成本上行，并导致了多个行业主体选择取消发行，信用债市场整体流动性紧缩。有的违约企业自身资产并非很差，但多项信息指向其存在偿债意愿问题，以及“逃废债”行为，道德风险显著。

冰冻三尺非一日之寒债市高风险是多方长期博弈累积的结果

冰冻三尺非一日之寒。张伟认为，我国信用债市场风险是发行人、投资者和监管者等多方主体，通过长期重复博弈累积而成。

改革开放后，我国债券市场逐步发展壮大。1982年，我国开始发行金融债，在1994年成立政策性银行后，金融债迎来迅速发展阶段；1992年开始发行城投债，在2008年推出“4万亿计划”后，城投债开始迅猛发展；2005年我国推出了央行票据，以对冲外汇占款投放过多的基础货币，当年还推出了短期融资券、资产支持证券；2007年我国开始发行公司债；2008年开始发行中期票据；2009年开始发行地方政府债券。

张伟认为，目前我国债券市场有“三多”：一是债券品种多：既包括国债、央票、地方政府债券、政策性银行债等利率债，也包括除政策性银行债之外的其他金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、资产支持证券等信用债。中国人民银行数据显示，截至2020年11月末，我国各类债券余额合计113万亿元，其中，利率债约64万亿元，信用债约39万亿元，同业存单约11万亿元。二是交易场所多：包括银行间市场、交易所市场以及银行、券商等机构的柜台市场，而这几个子市场之间还存在分割问题，没有完全打通。三是监管机构多：总体上主要包括国家发改委、中国人民银行、中国证监会等，涉及到具体品种时还会有其他监管机构，比如银保监会、外汇局、国资委等，然而，各个监管机构监管的品种、标准等并不一致，容易出现监管套利问题。

自2014年3月“超日债”违约以来，信用债市场的违约债券数量和金额呈现逐年攀升态势。数据显示，2014年6只债券违约，金额仅13亿元；2015年上升到27只，金额为122亿元；2016年进一步上升到56只，金额达到394亿元；2017年略有下降，34只违约，金额312亿元；2018年则急剧攀升，125只债券违约，金额高达1210亿元；而2019年债券违约进一步飙升，185只债券违约，金额达1496亿元。2020年违约情况则更为严重，截至2020年12月7日，已经有133只债券违约，金额高达1521亿元。

“尽管明年预期经济形势会比较好，但是疫情等风险因素对全球和中国经济的冲击还没有完全体现出来，明年企业经营会更加困难，违约风险可能会更大。”张伟表示，总结起来，最近7年，信用债市场违约大致分为三个典型阶段：一是2015—2016年企业去杠杆，部分国有企业面临产能过剩、大面积亏损，债务压力巨大；二是2017—2018年金融去杠杆，低信用等级的民企遭遇融资难，随之掀起大规模的民企违约潮；三是2019—2020年经济下行和疫情冲击叠加影响，导致企业经营困难，出现财务困境，很多企业连利息都无法足额支付，最后一根“救命稻草”丧失，刚兑信仰被打破。

坚持真正的市场化改革取向是信用债市场的“破冰”之道

2020年11月21日，国务院金融稳定发展委员会（以下简称“金融委”）召开会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。会议认为，近期债券违约是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。那么，该如何理解这三个因素？

张伟认为，周期性因素方面，从2008年开始，债券市场一直处于高速发展的增长期；近年来，国际和国内经济增速有所放缓，叠加今年疫情影响，债市已经进入了下行周期，违约风险逐步暴露，周期性特点非常明显。

而体制性因素是指，让基于“体制信仰”的投资法则受到了冲击，打破了以往高评级城投债、国企债券的“刚兑”印象。实际上，金融服务实体经济，更多的是以市场为导向，市场需要风险定价体系，要关注企业自身盈利能力和资产质量，降低其股东背景的考量权重。

最重要的则是行为性因素，本次信用债危机中出现了转移资产、挪用资金等不良事件。因此，金融委定调稳定市场，秉持“零容忍”态度，严厉处罚“逃废债”行为，交易商协会也采取了一系列措施，对相关机构启动自律调查。

基于上述分析，该如何重塑市场信仰、维护债券市场稳定？张伟认为，债券市场是非常重要的直接融资渠道，截至2020年11月末，中国债券市场存量规模达113万亿元人民币，已经成为全球第二大债券市场，对实体经济的支持能力明显增强。

过去一段时间，扩大债市开放、便利境外机构入市的举措频繁落地。比如，取消外资机构境内证券投资额度管理要求、试运行银行间债券市场直投模式下直接交易服务、银行间债券市场现券买卖交易时段延长等。这些开放措施都将大幅提升境外机构投资中国债券的积极性，吸引越来越多的国际投资者踊跃参与、持续增持。

“因此，债券市场是否稳定，关系到金融市场的安全和实体经济的发展。我们不仅要关注违约事件造成的短期冲击和修复路径，更要关心中长期的影响和行业格局、市场形势的变化。例如地方性国企或知名民企违约事件，对其所在省份和地方融资平台都会产生影响，如果由此使得该地区的融资受阻，那么这里的实体经济发展也必然会受到影响。”张伟指出，将违约事件定性之后，监管也明确表态，将按照市场化、法治化、国际化原则，处理好促发展与防风险的关系，推动债券市场持续健康发展。

首先，要遵守市场化原则。未来，“资管新规”将进一步引导净值化转型，将风险回归市场和投资者——高风险高收益，低风险低收益，破除从前的资金池模式。只有回归到风险和收益对称的本源，进行市场化的风险定价，通过市场化方式让风险出清，才能吸引经营信用风险的投资者入场投资，创造可持续的发展模式。例如在这次信用债抛售的过程中，当价格跌到比较低的位置，还是会有投资者入场购买，这说明当信息透明、定价合理，市场自然恢复正常运作。

法治化方面，在遵守市场化原则的前提下，也要区分“市场化违约”与“逃废债”行为。监管部门对于发行主体“钻空子”、恶意“逃废债”，以及财务造假等违法违规行为，必须予以严惩。完善监管框架和制度，包括加强对信息披露、信用评级和信用风险管理工具等市场行为的监管，适度扩大投资者在债券市场的投资范围和自由度，确保发行方和投资方的公平交易。

国际化方面，随着中国金融业对外开放进程不断加快，债券市场国际化步伐也在持续提速——外资评级机构业务范围进一步扩大，并允许外资银行开展A类债券主承销业务，此举不仅丰富了境内企业的融资渠道，也有助于向外方分享中国经济发展的成果和机遇，实现互利共赢。在国际化发展的原则下，未来债券市场国际化进程有望继续加快。更多的境外发行人、投资人资源，可以优化市场资源配置效率；成熟经济体的经验，也将促进国内进一步建立健全监管制度和市场机制。

除此之外，张伟还提出，债券市场的投资者教育，以及产品和信用工具的创新也至关重要。加强对债券市场从业人员的能力培养，提高投资者的风险管理和市场运作能力，引导投资者树立正确的投资理念，也将有助于维护债券市场的健康有效运转。同时，加快创新信用分析和风险缓释工具，以及发展信贷资产证券化，能够对冲和管理风险，提高资本运营的灵活度。

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