文化产业投融资市场（含私募股权、并购与公开市场）是文化金融融合的重要组成部分，是社会资本进入文化产业最主要的市场。2012—2019年，文化产业投融资市场与文化产业协同发展，在为文化产业提供支撑的同时，客观反映了文化、金融、科技融合发展的趋势与规律。2020年，在中美贸易争端与新冠疫情的背景下，文化产业在对内“促内需、加强内循环”、对外“走出去、构建国内国际双循环”的作用愈加重要，需要进一步激发文化产业投融资市场活力和创新动力，持续完善符合文化产业各行业特点、支持文化产业转型升级与创新赋能的投融资市场体系。

文化产业投融资市场发展回顾

我国文化产业投融资市场在2012年至2019年经历了繁荣、放缓、调整三个阶段。繁荣期为2012年至2014年，市场的融资次数与金额均保持高速增长，增速于2014年分别达133.6%和218.8%。放缓期为2015年至2016年，市场在融资次数与金额绝对值上均保持高位，但增速明显变缓。调整期为2017年至2019年，市场的融资次数与金额均明显下降。2019年，融资次数下降55.9%，融资金额下降51.6%。2020年上半年，文化产业投融资市场持续下降趋势，降幅与2019年同期相比有所收窄（如图1所示）。

在三个阶段中，繁荣期与放缓期投融资各市场表现趋于一致，在调整期不同市场对整体波动敏感度不同，主板公开市场表现与其他市场背离。2017年，主板公开市场的首发融资次数增长26.7%。2019年，主板公开市场首发融资和再融资次数分别增长47.6%与25.0%。2020年上半年，文化产业私募股权融资次数下滑明显，与2019年同期相比下滑53.3%；并购市场基本保持稳定，同比下降3.3%；首发上市出现小幅回升，达到17家，超过2019年同期水平。

在繁荣期，私募股权、并购市场与股权再融资市场估值提升较快。2015年，私募股权市场与并购市场的单笔融资均值提升幅度明显，分别达到104.6%与74.4%。2016年公开市场的再融资估值达到最高，估值中位数（市盈率倍数）为103.4倍。在调整期，参与主体的风险偏好迅速下降，公开市场再融资与并购市场估值下降，私募股权市场明星项目的融资规模快速上升。2019年再融资项目市盈率（Price Earnings Ratio，简称P/E）估值的中位数下滑至32.2，并购市场的单笔项目融资金额的平均值从2015年的5.45亿元下滑至2019年的3.43亿元。2020年上半年主板首发融资与再融资P/E估值中位数进一步下调，并购平均融资金额持续下降。2017年和2018年，私募股权市场的单个项目最高融资分别达到141亿元和282亿元，推高了私募股权平均融资金额（如表1所示）。

在调整期，私募股权市场初创企业融资难度加大。2017—2018年，初创期（种子轮/天使轮、A轮）融资次数下滑幅度高于私募股权市场整体水平。2019年与2020年上半年私募股权初创期融资次数持续下滑，下滑幅度均超过50%。2015年开始私募股权市场的初创项目B轮融资比率明显下降，项目两年获得B轮融资比率从2014年的15.8%下滑到9.9%。2018年，这一比率降至5.2%（如图2所示）。

文化产业投融资市场主要影响因素浅析

文化产业投融资市场的波动受金融市场环境和文化产业发展影响较大。金融市场环境方面，2016年国内游戏、影视跨界并购的收紧对公开市场再融资冲击较大。2017年再融资新规、资管新规等金融监管的调整对投融资市场资金进一步规范，对市场资金流动产生一定的影响。2018—2019年在中国香港与美国上市的文化企业数量首次超过沪深股市。2020年上半年，虽然受到中美贸易争端及瑞幸事件等的影响，但内地文化企业的港股与美股上市数量仍然达到13次，超过沪深股市，其中港股10次，美股3次。

文化产业发展方面，创新是驱动文化产业长期趋势变化的核心力量，体现在投融资市场上即投资热点随着技术迭代驱动的模式创新而发生变化。2012年至2019年，文化产业享受移动互联网的技术红利，随着第四代移动通信技术（4G）的普及，依托移动互联网的模式创新逐步成熟，并持续驱动内容创新。不同行业模式和内容创新的成熟时间不同，为文化产业投融资市场不断创造投资热点。2012—2014年，数字阅读、短视频、互联网音频、手机新闻客户端等创新项目开始在私募股权市场得到关注，具有代表性的快手、喜马拉雅、字节跳动等企业均完成早期融资。2014年，视频私募股权投资数量在影视行业中达到最高，视频行业出现较多模式创新，内容开始百花齐放。2015—2016年，电影/电视剧、手游与广告并购市场最为活跃。2017年，短视频行业逆势增长，私募融资次数较上年同期增加11.6%。2017—2019年，互联网信息资讯、数字阅读、音视频等行业集中度提升，龙头企业陆续开始首次公开募股（IPO）进程（如图3所示）。在技术创新与内容创新的共同作用下，2019年4G用户渗透率达到79.4%，月户均移动互联网接入流量从2013年的0.13吉字节（GB）跃升至2019年的7.82GB。2020年上半年受新冠疫情影响，这一数值达到9.5GB。市场规模的形成与第五代移动通信技术（5G）技术创新的预期，也为文化产业新一轮模式创新与内容创新打开思路。2020年上半年，获得融资的初创期企业近半数在社交、电商与人工智能领域。短视频、直播与手游的私募股权投资数量与2019年同期持平。手游并购数量较上年同期增长75%，广告并购数量同比持平。

文化产业监管环境及宏观形势变化给文化产业带来短期或长期的影响，进而影响投融资市场活动。2018年，游戏行业经历了较长的版号暂停期。2018年我国居民人均文化娱乐消费支出5年来首次出现负增长。受此短期影响，2018年游戏行业融资次数与金额分别下滑30.2%和63.9%，下滑幅度高于市场整体情况。

疫情时期，文化产业发展新趋势

文化产业受到疫情及国际形势的影响。在国内市场，文化产业线上创新趋势因疫情影响而加速，部分行业因疫情和产业的变化面临出清与整合。在国际市场，中美贸易争端已经波及文化产业，核心企业国际化与海外市场融资受到影响。

文化产业线上用户红利回暖，主要受益领域是短视频、网络直播与手游。2020年3月，互联网用户为9.04亿人，较2019年6月增加5.9%。应用方面，短视频与网络直播用户规模增长最快，用户规模分别达到7.7亿与5.6亿，与2019年6月数据相比增速分别达到19.3%与41.1%。2017年至2019年，我国网民每周上网时长在27～28小时之间。2020年3月，我国网民人均每周上网时长突破30小时，较2019年中增加近3小时。其中短视频和手游的用户使用时长占比分别较2019年底增加了3.3个百分点和2.2个百分点。用户红利的增长加速推动短视频与网络直播行业的普及及创新，疫情期间头部企业受益更明显。2020年上半年，抖音（含TikTok）下载次数达到3.15亿次，打破季度单应用下载纪录，月活突破5.18亿。直播与电商的融合成为重要变现渠道。2020年2月，淘宝直播新开播商家数量较1月增长719%，抖音、快手等平台陆续开通直播频道，加速商业化变现进程。同时，演出、线下娱乐及旅游等行业对于线上化的重要性有了更为明晰的认识，线上化技术创新亦在加速，在线演唱会和云旅游项目不断推出。目前，这些线上化的尝试仍然受到技术成本较高与商业模式不成熟的限制。

疫情加速部分行业的模式创新进程。由于传统行业加速线上化，软件即服务（Software-as-a-Service，简称SAAS）营销服务商需求增加。疫情期间，微盟完善智慧零售解决方案，加快签约头部零售品牌，已与韩束、莱绅通灵、帅康电气、特步等头部企业达成战略合作。而为了满足疫情期间用户更多个性化需求，长视频平台新的内容合作模式得到加速推广。疫情期间，分账剧发展良好，某头部分账剧出品公司账期从月结变为周结、日结。分账剧收入的天花板不断突破，平台上已有分账过亿元的分账剧。分账剧模式一方面降低长视频平台的前期采购成本，另一方面能促使内容制作企业更注重内容质量，未来可能成为长视频平台采购腰部精品内容的主要模式之一。

内容创新提速。首先，疫情期间，文化产业线上大龄用户占比增加，低收入人群占比增加，要求平台更多的内容满足新用户及下沉市场的需求。2020年3月，50～59岁年龄层用户占比较2019年底提高2.5个百分点。月收入在1000元以下网民群体占比达27.9%，较2019年底增加1.5个百分点。其次，线下企业的线上化对线上内容提出新要求。6月1日，格力开展的“格力健康新生活”直播活动销售总额最终达65.4亿元。疫情期间，“直播+电商”模式在推动乡村经济发展方面发挥重要作用，促进乡村生产与销售、旅游与传播的全面互联网化，加快乡村振兴步伐。

受疫情影响，线下文化娱乐、文旅行业停摆时间较长，行业会加速出清与整合。在国内疫情防控常态化情况下，文旅等行业也面临刚性需求反弹，市场消费行为出现变化。疫情后，预计现金流较差的院线将面临破产或被收购。中国电影家协会的《电影院生产状况调研报告》显示，47%的影院账上资金不足，42%的影院认为自己有倒闭风险，10%的影院可能转手经营。另外受线上文化产业趋势的影响，部分行业的内部结构将持续变化。直播与网络视频流量的增长持续改变广告营销行业，广告主线上化效果广告增加投放。根据Admaster统计，2020年71%的广告主将增加社会化营销预算，其预算增长幅度将超过数字营销。疫情也加速线下厂商广告投放的改变，2020年3月自媒体投放厂商中地面服务类行业占比超过25%。在疫情逐步得到控制后，文旅行业市场需求复苏较快。根据中国旅游研究院调查数据显示，三季度我国居民出游意愿为80.22%，同比恢复九成左右，乡村游和短途周边游在各种出行方式中复苏最快。同时，受出境游暂停影响，高端产品客户需求转向国内游市场，国内高端度假产品需求增速明显。疫情同样加速了文旅行业在内容、传播、运营等方面的数字化进程，“短视频/直播+旅游”“大数据+旅游”等创新应用加速文旅线上线下融合及内容与产品的创新。

国际形势看，中美贸易争端持续升级。2020年，美国对于中国“文化+互联网”龙头企业TikTok、微信等全面打压，未来不排除其手段会进一步升级。美国的制裁措施阻碍了中国文化龙头企业的海外布局与进程，并会引发资本市场整体打压中国核心文化企业估值与融资，使美国上市的中概股公开市场融资受限，影响核心企业现金流，降低核心企业在投融资市场的活动。

新趋势下文化产业投融资市场的新形势

文化产业发展的新趋势及新的宏观环境，对文化产业投融资市场的流动性与投资者预期产生了影响。须基于文化产业投融资市场风险偏好特点，以文化产业科技创新驱动为核心，通过制度设计、市场引导等手段，提升投融资市场活跃度与投资者信心，以满足文化产业后疫情时期的发展要求。

充分发挥文化产业投融资市场的各市场不同的流动性与风险偏好特点，满足文化产业不同领域、不同周期的多元化融资需求。投融资各市场资金依据其风险偏好，流入文化产业不同领域及产业链上不同领域。据统计，2012年至2020年上半年，主板公开市场的资金主要流向文化传播渠道领域，而并购与新三板的资金主要流向内容创作领域。内容创作领域因创意的特点，多为小而美的公司，融资需求体量较小。而传播渠道领域平台类公司多，单次融资体量大。同期，各市场在文化行业不同周期发挥不同的作用。并购市场、公开市场和新三板市场资金主要流向商业模式较为成熟、现金流较为稳定的电影、电视剧、广告及图书出版行业。而私募股权市场资金主要流向创新性强、具有快速增长潜力的信息资讯、视频（含短视频、长视频与直播）行业。新形势下，预期各市场将延续以往适合不同领域、产业链不同环节及不同生命周期行业融资需求的投融资模式。

疫情期间，短视频、网络直播平台及产业内的多频道网络产品形态（Multi-Channel Network，简称MCN）公司加速成熟。后疫情时期，公开与并购市场将接替私募股权市场，成为短视频和网络直播行业融资的主要市场。2016年之后，在内地沪深股市文化产业公开市场低迷的背景下，港股和海外公开市场文化企业公开融资次数增多。我国在美股公开市场挂牌的文化企业集中在新闻信息服务与文化传播渠道两个领域，以平台公司居多，融资体量大，多有可变利益实体（Variable Interest Entities，简称VIE）、双层股权结构等股权架构。但目前美股公开市场受到美国贸易战影响较大，未上市的文化企业及美股公开市场上市的文化企业可抓住我国资本市场体系建设完善的机遇，利用国内公开市场更便利的上市及再融资条件来拓宽渠道。同时，国内公开市场须进一步完善各项制度，并适应文化平台类公司的流动性需求。

文化产业投融资市场仍须发挥引导与助推“产业创新驱动”的特点，为文化产业的技术创新、内容创新、商业模式创新及硬件创新提供资金支持。2014年至2020年上半年，数字文化产业投融资次数与金额占比均超过60%。各市场中数字文化经济累计融资次数与金额占比均超过50%。虚拟现实（Virtual Reality，简称VR）、三维（3D）等技术创新是影视、游戏及艺术与表演行业的前两大热门领域。电商变现是新闻信息服务行业近年来的热门投资领域。以智能音箱为代表的智能硬件是音乐和音频行业资金流向的重点领域。随着我国5G进入大规模部署阶段，5G在文化产业的创新应用将不断拓展，包括VR、增强现实（Augmented Reality，简称AR）、云游戏、超高清视频等。当前，5G创新以单点创新为主，尚待技术逐步成熟，并在此基础上形成内容、商业模式及硬件的全产业链的创新与升级。因此，私募股权市场将在较长一段时期内更适合为5G创新发展阶段提供融资支持。目前受到宏观环境的影响，私募股权市场的风险偏好下降，部分私募股权市场投资机构资金紧张，市场对于初期创新项目较为谨慎。因此，建议充分发挥政府创投基金、产业基金和引导基金的作用，发挥企业风险投资（Corporate Venture Capital，简称CVC）的战略投资作用，引导资金对不同产业链环节的5G文化类应用创新进行孵化，促进5G时代文化业态创新的全面启动。

受疫情冲击较大的实体娱乐消费产品与服务短期恢复到疫情前规模难度较大，部分行业将加速整合，可积极关注文化产业并购市场，发挥并购在后疫情时期对于文化产业重组的作用。2020年上半年，并购在助推文化产业行业的整合升级的作用愈加明显，其中内容制作生产领域最多，达到46起，主要为游戏与影视的内容制作项目并购。其次是旅游，并购项目达到13起，主要是对线下酒店及实体景区的并购。

随着疫情逐步得到控制，国内文旅行业复苏速度加快，文化产业投融资市场须积极为文旅行业的恢复与升级、乡村文旅发展与乡村振兴提供支持。文旅行业复苏涉及线上线下全产业链，涵盖城市农村全场景领域，带动服务与产品的全面升级。数字化为文旅行业持续赋能，境外游回流加速国内高端旅游市场发展。2020年脱贫攻坚即将取得全面胜利，将使城乡环境得到有效整治，脱贫攻坚的红利将持续为乡村旅游与乡村振兴提供新动能。文化产业投融资市场需要针对文旅产业特点，为创新动能提供金融支持，助力文旅产业的深度融合与创新发展。

在机遇与挑战并存的后疫情时代，需要文化产业投融资更有效发挥金融导向作用，提升资金配置效率，既要保证核心企业的良性投融资活动，加快产业整合速度，也要满足数量众多的中小企业在应用、内容与模式等各方面的创新的融资需求，以持续激发市场创新活力，支持文化产业高质量发展。

本文刊发于《清华金融评论》2020年10月刊，2020年10月5日出刊，本文编辑：王哗君