如何判断此次新冠肺炎对宏观经济增长的影响取决于：该国的公共卫生疫情控制策略和措施是否有效。概而言之，疫情越严重、时间越长，其对宏观经济增长的负面影响也就越大。

美国在错失最佳防控时间窗口之后，其防控重心被放在加速、最大范围地实现重点城市人员的病毒测试，使疫情曲线平坦化的目标之上。截至2020年4月上旬，有初步迹象显示美国的新冠肺炎疫情可能开始步入平台期，累积确诊和累积死亡病例出现了低于趋势增长的态势。但2020年恰逢美国的总统大选年，来自联邦政府加速复工的压力极大，但公共卫生防疫措施操之过急可能带来新一波的疫情风险。基准情形下，与采取类似措施的欧洲相比，美国在4月中下旬新增病例或将出现下滑，非疫情中心城市在高峰时点上存在时滞，但由于人口居住密度相对小，疫情有望在第二季度得到妥善控制，这样对经济的影响短暂而快速。美国经济出现短暂技术性衰退后可望出现U形或者更乐观的V形反弹。截至4月9日当周，美国金融市场预期的美国2020年第二季度和全年的国内生产总值（GDP）的增速分别是-25%和-5%，且市场预期有不断下调的趋势；但如若出现防控不力，复工过早，疫情反复，经济二次探底可能性依然存在。

居民消费将遭到收入和财富双负面效应的冲击

美国经济在未来几个季度里有多大韧性将主要取决于占美国GDP的70%消费者支出。过去10年居民消费增长的动力来自强劲的劳动力市场和坚实的家庭资产负债表实力，主要体现为居民可支配收入增长和资产价格驱动的财富效应。

随着劳动力市场迅速恶化，收入效应的冲击开始导致消费支出大幅下滑及其信心的剧烈恶化。在过去的五周里，美国累计初请失业金人数已超过2600万。同时，美国4月密歇根大学消费者信心指数初值报71，环比下滑18.1%，创史上最大单月降幅。

近些年财富效应的作用变得更为明显。近些年的股票牛市使得净资产/可支配收入比值从危机中的6持续上升到6.9，使财富效应对消费者支出的作用超出了收入效应；同时，金融资产在美国个人退休金中占较大比重。随着婴儿潮人群陆续退休，支出在其消费支出中占比上升。消费者支出（包括非汽车零售支出以及酒店和机票支出等）对金融资产等价格变化的弹性系数为13.3个基点。因而反过来当股票市场等市场受疫情冲击大幅下调时，不仅市场对未来经济前景的预期下滑，而且也将直接冲击美国的居民消费。

最近石油价格的低迷从逻辑上应该有利于居民消费，但在此次疫情居家隔离的背景下，“加满了油的汽车恐怕也无处可去”。因此，公共活动推迟和恐惧情绪不断加剧造成了巨大的“需求冲击”。从金融市场看，中长期通胀预期已经严重受挫，市场通缩风险加剧，美国5年期、10年期盈亏平衡通胀率均已跌破1%。

企业投资面临极大挑战

首先，此次疫情对企业信心产生较大冲击。商业投资方面，从中国、新加坡、韩国等更早受到新冠疫情冲击的国家经验来看，企业家和投资者最为担忧的是未来的不确定性。不确定性的上升会损害对美国商业活动的信心，进而直接导致经济活动萎缩。新冠疫情暴发增加了这种不确定性并负面影响了商业信心。从历史经验看，不确定性的增加和情绪的不确定性与真实经济活动数据的减弱相关，滞后时间为2～4个月。

其次，信用评级机构对企业信用评级展望更加小心谨慎。由于新冠肺炎疫情导致美国经济在上半年进入技术性衰退成为大概率，信用机构降级加速，企业违约风险上升，垃圾级企业债券再融资风险提升。尽管美联储已经为企业债市场注入大量流动性，但美联储并非为信用债市场全面兜底。市场倾向于认为美联储的举措只是为接住“堕落天使”（投资级降低至垃圾级）而采取的技术调整。根据美联储公布的条款，其购买BB级企业债的条件是：在3月22日之前，评级需在BBB-级及以上，而随后跌落至垃圾级后，评级也需要在BB-级以上。此外，美联储尽管也宣布其定期资产支持证券（ABS）贷款便利工具（TALF）的合格抵押品范围包括纳入担保贷款权益凭证（CLO）的AAA层级部分，但美联储在条款中明确规定，TALF抵押品的底层资产必须是新发行的债务工具。因此，部分企业评级下调或者在未来下调，仍将加剧企业再融资的难度。值得注意的是，受疫情和油价下滑双重因素影响，美国能源行业将是最大的风险板块。根据美银美林的统计，能源板块信用债整体规模为8570亿美元，占整体信用债存量规模的8.9%，其中能源高收益债为1421亿美元，占垃圾债整体的11.4%。

最后，全球供应链冲击的结果正开始显现。在疫情发生前，美国制造业就进入了全球金融危机以来最严重的下滑时期，美国贸易活动也在2020年1月开始冷却，低于2019年12月数据及预期。根据《哈佛商业评论》的数据，即使许多美国跨国企业在经历过2003年SARS疫情、2010年3月冰岛火山爆发、2011年日本地震和近两年的中美贸易冲突后调整了其供应链策略，但其拥有的库存一般只能匹配2～5周的生产。由于中国、欧洲和美国各地疫情暴发的时间先后不同，之后还有印度、印尼、非洲及南半球国家疫情扩大暴发的风险，美国企业商品和服务的可获得性受到更严峻的挑战，“供应冲击”效应难以短时间消退。

政策力度有待加强

首先，近期美国政府支出大幅增加有利于支撑经济，但“CARES法案”（《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》）的纾困色彩要强过刺激，财政刺激有待加大力度。尽管CARES法案的2.2万亿美元规模要比包括2009年奥巴马总统颁布的《美国复苏和再投资法案》在内的之前任何的刺激法案大得多，市场预期该法案对美国2020年GDP增长有2.3%的正面刺激效果，但CARES或许更应该被看作是纾困法案，而非刺激法案，因为它的内容主要还是为帮助居民和企业免受COVID-19造成的直接损失，使居民和企业更容易遵守公共卫生指南和规定；直接帮助条款仅限于财政部提供的用于贷款、贷款担保及投资的5000亿美元。整体上看，所有财政支持金额（包括直接支出、信贷和股本支持以及政府担保）占其GDP的13%左右，远远低于德国、意大利、日本和英国等国家。

其次，美国监管机构及金融系统正在加大对受疫情影响最为严重的中小企业的救助。美国的小型企业有3020万家，占全美企业总数的99%，小企业就业人数占总就业人口的47.5%。因此，除了调整基准利率至零下限， 实施无限度量宽政策，祭出其工具箱中的几乎所有拯救工具之外，美联储新出台的2.3万亿美元贷款刺激中有相当一部分是针对受疫情冲击的中小企业。如美联储将通过薪资保障计划流动性便利（PPPLF）向参与给中小企业提供贷款支持的金融机构提供流动性，以加强小型企业管理局的薪资保障计划的有效性。还将通过实体经济贷款项目购买至多6000亿美元的贷款，确保信贷流向中小企业。

此外，美国货币监理署、美联储和联邦存款保险公司（FDIC）也就《社区再投资法》发布联合声明，以鼓励金融机构帮助针对受COVID-19影响的客户、特别是中低收入社区的合作。

结语

一般而言，金融危机的爆发途径首先是包含银行在内的金融机构的资产负债表严重受损，引发对期限错配、货币错配等风险较高的金融机构的挤兑而加剧金融市场对手间信用风险的提高，最终导致金融交易瘫痪，进而引起实体经济融资紧缩。但从目前情况看，首先，经过2008年金融危机后，美国银行业特别是那些系统性重要银行在“强监管”下极大地充实了资本实力。就美联储货币政策功效而言，其一个月内几乎推出了2008年金融危机中十几个月甚至20个月才完全祭出的政策，而且政策幅度远大于2008年到2009年。笔者对这些历史上曾经有效应对“流动性金融危机”的政策被美联储再次拿来解决当前市场的流动性问题信心较足，而且美联储对于几乎除股票市场以外所有市场的全面干预和对大型做市商的流动性支持，使得市场的流动性得到较好的保护。

与2008年金融危机源于金融市场然后向实体经济传导不同，此轮危机源于疫情叠加石油价格对实体经济的冲击，然后向金融市场传导，风险的传导也是市场风险、流动性风险、信用风险。目前看主要金融机构资产负债表仍然稳健，而未来美国企业信用风险变化在很大程度上取决于疫情及能源市场的发展。如前文所述，因为随着疫情向广度深度发展，私营企业债务这一当前经济上最为薄弱的环节的风险仍有可能大幅攀升。

然而不能不承认，美联储未来政策的空间已经被压缩到了历史低位，除非继续大幅扩表，美国后续的财政政策加码成为关键，而随着时间的推移，疫情叠加石油战的冲击仍可能滋生企业债务性危机。当然面对疫情我们时刻都不能忘记的是：摆在极度宽松货币政策和财政政策面前的是行之有效的公共卫生防疫措施，美国和全世界对疫情的防控进展将继续是所有后续跟踪、分析的重中之重。

本文刊发于《清华金融评论》2020年5月刊，2020年5月5日出刊，编辑：谢松燕