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王娴:在完善要素市场化配置体制机制中推动资本市场改革与发展 | 封面专题

文/清华大学国家金融研究院副院长、清华大学国家金融研究院上市公司研究中心主任王娴
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资本市场在资源配置中具有很强的带动作用。推动资本市场的市场化改革,将从全局上带动要素的有序流动和提高资源配置的效率,这对疫情冲击下的经济和社会将产生积极影响。当前正需要借新《证券法》实施的东风,尽快在全市场推行统一的公开发行注册制,拓宽企业低成本融资渠道,维护经济稳定发展大局。

 

近日,国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》(以下简称《要素市场化意见》),提出了完善要素市场化配置体制机制的总体要求,并将要素市场化作为建立统一开放、竞争有序市场体系的内在要求,坚持和完善社会主义基本经济制度、加快完善社会主义市场经济体制的重要内容。《要素市场化意见》的第四部分“推进资本要素市场化配置”为资本市场的改革开放指明了方向。

资本市场在当前经济稳定发展中大有可为

资本是最活跃的要素,资本市场在资源配置中具有很强的带动作用,推动资本市场的市场化改革,将从全局上带动要素的有序流动和提高资源配置的效率,这对疫情冲击下的经济和社会将产生积极影响。

我国经济在进入“新常态”之后,增长进入了中高速增长时期,速度为6%~7%,按照这一速度,2020年全面建成小康社会的目标是完全可以实现的。但是,近期的新冠疫情使我国经济受到较大冲击,尽管我国的疫情防控取得了较好效果,但是由于国际上疫情的蔓延扩大,使得经济中面临的不确定因素增加,中国经济面临的是“长短期+内外部”多重因素的叠加与共振冲击。按照国际货币基金组织的预测,2020年全球经济增速可能为-2.9%,与之前3%预测相距大约6个百分点。有经济学家预测,2020年有可能发生1929年以来全球最严重的经济危机,2020年的世界商品贸易增速将萎缩13%~32%。4月8日的中央政治局会议上更是提出了“做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备”的要求。

在“世界经济下行风险加剧,不稳定不确定因素显著增多”的背景下,资本市场在改革开放中实现有效动员储蓄、优化资源配置的功能就非常重要了。在疫情冲击下,全球资本市场出现了巨幅下跌,首次公开募股(IPO)也受到极大的影响。中国资本市场不仅走出了“独立行情”,而且A股IPO保持平稳。2020年第一季度,A股夺得了全球IPO交易量和筹资额的双料冠军,沪深两市A股IPO共计52宗,筹资额113亿美元。受益于京沪高铁IPO和成功上市,上交所成为一季度的全球融资额最大的交易所。从A股发行的行业结构看,制造业发行数量第一,其次是科技和医疗保健行业。在疫情冲击下,A股市场IPO的“靓丽”成绩,说明了我国资本市场具有较好的韧性,投资者的投资需求旺盛,这就为今后的资本市场改革奠定了基础。

疫情发生以来,特别是采取隔离等措施阻断疫情,对很多企业,尤其是中小企业的发展,都造成了很大的冲击。通过资本市场融资,是企业充实资本、增强抗风险能力的重要方面。目前,A股共有近500家拟IPO企业排队等待上市,从行业来看,来自计算机、通信和其他电子设备制造业,软件和信息技术服务业,专用设备制造业,医药制造业的拟IPO企业数量居前四。上市进度排位靠前的多为科创板企业,从行业属性来看,受疫情影响可能较小。但是,餐饮、物流等服务业以及外贸型企业,业绩受疫情冲击,同时全球经济增速下降以及逆全球化也会影响其业绩,在即将更新2020年的财务数据中,这些企业可能会反映出业绩下滑甚至2020年亏损的情况。

受到全球资本市场低迷的影响,尤其是瑞幸咖啡事件的影响,中概股在境外上市的难度加大。那些原计划在境外上市融资的企业,也可能面临现金流中断而出现危机或寻求境内上市。

近几年,中小银行因营业模式转型、坏账增加等因素,需要补充资本。2019年以来不足16个月内,商业银行资本补充规模达16769.36亿元,其中,永续债、二级资本债作为最主要的资本补充方式,发行规模分别为7133亿元、5989.3亿元。2020年疫情冲击不仅可能使中小企业的坏账进一步增加,而且促进中小企业融资又需要加大信贷发放,在此情况下,补充资本变得更加紧迫。资本市场无疑是中小企业扩大股权融资、补充资本的重要渠道,这将起到“四两拨千斤”的作用,为中小银行扩大信贷融资提供保障。

在实施注册制中提升资本市场的市场化程度

我国在20世纪80年代逐渐恢复的股票发行和90年代初建立起来的证券市场监管制度,脱胎于计划经济体制,在监管经验缺乏、配套法律制度不健全、中介机构执业水平不高、投资者不成熟的情况下,很容易使政府“把关”的监管原则占上风。1933年,美国在建立联邦的证券公开发行监管制度时,也有过相同的争论,其《证券法》第一稿也是政府“把关”的思路。我国在20世纪90年代初建立的证券公开发行审核制、核准制,不仅发行门槛高,而且监管部门还对发行规模、时间和定价进行干预,使大批公司无缘本国资本市场,有的公司被迫转道外海上市,影响了资本市场的市场化程度和市场效率。

2019年7月启动的科创板,开启了注册制的试点。2019年底全国人大通过的新《证券法》明确了公开发行实行注册制,即“公开发行证券,必须符合法律行政法规规定的条件,并依法报经证监会或国务院授权的部门注册,未经依法注册,任何单位和个人不得公开发行证券”。2020年2月29日新《证券法》正式实施前夕,国务院发布了《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》(以下简称《通知》),明确指出分步实施股票公开发行注册制改革。在科创板已试点实行注册制的基础上,要求证监会会同有关方面,进一步完善科创板相关制度规则,研究制订在深交所创业板试点股票公开发行注册制的总体方案,并积极创造条件适时提出在证券交易所其他板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所实行股票公开发行注册制的方案。《通知》也明确,在证券交易所有关板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所的股票公开发行实行注册制前,继续实行核准制。

《通知》明确的分步实施注册制,首先是完善科创板的注册制,制订创业板的注册方案,然后才是其他市场的注册制。这种分步实施的战略兼顾了市场改革与稳定关系,但是,可能留下的一个大隐患就是存在出现市场“碎片化”,即沪深交易所的主板市场、创业板、科创板、新三板各自实行不同的“注册制”的可行性。目前,我国的股票公开发行制度已经出现了“分割化”,也由此导致了二级市场的“分割”,即使是交易所内部的市场之间,也是“画地为牢”,一家上市公司在一个板块的市场上市,则是“以身相许,托付终身”,上市公司既没有选择上市场所的自由,也无法在交易所内部的市场间“转板”,更不用说在不同的市场间转板。“建立具有有机联系的多层次资本市场”的目标一直没有迈出实质性的步伐,这与《要素市场化意见》所要求的建立“统一开放、竞争有序”的市场体系是不相符的。

统一的资本市场体系,首先是一级市场的统一,这既是市场体系本身的要求,也是注册制的要义,即以信息披露为核心,不以发行人的财务指标等设置“门槛”。从注册制的本质看,无论一个国家有多少个交易场所,公开发行的注册程序和注册文件提交等都是一个标准、一套程序。在注册制下,只要发行人按照证监会的规定提交了注册申请,申请文件真实准确完整地披露了关于发行人的信息,就准予公开发行证券。这样才能使各种类型的企业,尤其是快速成长的创新型企业,满足和借助资本市场做强做大的需要,才能形成由市场“筛选企业”“评价企业”和“淘汰企业”的机制,让市场在要素配置中发挥决定性作用。

这就需要以贯彻实施修订后的《证券法》为契机,按照完善要素市场化配置体制机制的总体要求,及时总结科创板注册制实施的经验,制定证券公开发行实施注册制的统一的制度,并尽快在整个资本市场(包括新三板)全面实施,尽快明确结束双重体制并存的局面,让疫情冲击下的企业可以在各个市场以注册制的公开发行机制发行上市。

这里,特别需要说明的是,注册制全面实施对于扩大疫情冲击下的实体经济的证券公开发行具有积极作用,尤其是在疫情冲击下业绩受到暂行性影响的发行人。因为注册制是以信息披露为核心的,只要真实准确完整地披露了疫情造成的冲击,就可以公开发行,不会受到疫情导致的业绩波动甚至是滑坡的影响。按照要素市场化机制的要求,股票发行的定价也将按照市场化的定价原则,疫情冲击导致的短期、中期、长期影响,由发行人通过询价确定,这个价格将在向潜在的投资者充分说明情况后由投资者反馈的申购订单中体现。这样,就可以通过资本市场把最重要的要素——资本,按照发行人所处的行业、成长阶段、盈利状况及其组织结构等合理估值,从而实现资源有效配置,并通过资本的有效配置,在一定程度上推动土地、劳动力、技术、数据等其他要素配置到相应的企业和行业,推进要素市场化的进程。

完善二级市场价格发现功能、强化市场约束机制

新《证券法》第97条规定,全国性证券交易场所可以根据证券品种、行业特点、公司规模等因素设立不同的市场层次,这与《要素市场化意见》提出的“完善主板、科创板、中小企业板、创业板和全国中小企业股份转让系统(新三板)市场建设”的要求是完全一致的。

作为为公开发行的证券以及非公开发行的公众公司的股份“公平的集中交易提供保障”的场所(Trading Venue),不同层次的市场可以建立差异性的上市标准和维持上市标准,允许在公司治理、信息披露等方面存在不同。各个市场也可以根据公司的股权结构、投资者结构等建立相应的交易制度。交易制度的核心,是充分发挥市场的价格发现功能,降低交易成本,提高二级市场的透明度。

二级市场的价格是整个资本市场定价的基准,一级市场的发行价格也在较大的程度上参照同类公司的二级市场市盈率确定。而我国二级市场交易制度也存在一些需要完善的方面。其中,对价格形成机制阻碍较大的就是价格涨跌幅制度。1996年12月,上海证券交易所和深圳证券交易所开始实行除上市首日之外每个交易日股票价格相对上一个交易日收市价格的涨跌幅度不超过10%的涨跌幅限制。由于一级市场的发行定价受到行政干预、市场化程度较低、一二级市场的价差较大,就出现了新股上市首日的巨大涨幅。这一直被视为中国资本市场的一个“坏现象”。于是,监管层决定从2014年3月起修改新股上市首日不设涨跌幅限制制度,改为±44%的涨跌停制度。这种期望通过二级市场交易制度“关住”新股炒作空间的做法,无异于“缘木求鱼”。实施新股上市首日±44%涨跌停制度之后,反而出现了更加低效率的市场状况,新股连续数个交易日涨停,这种价格限制机制导致了严重的价格发现延迟、价格形成干扰、波动外溢性等问题,加剧了市场的非理性。科创板在二级市场市场化价格形成机制上迈出了决定性的步伐,不对发行价格进行限制与干预,交易制度上取消了上市后前五个交易日的涨跌停限制,并将五个交易日之后的日涨跌幅限制放宽到20%。

但是其他市场的涨跌幅制度还根深蒂固地存在着,对价格形成的干扰,将严重影响资本要素的市场化程度,需要系统性地加以改革。因为涨跌幅已经“内嵌”到二级市场券商经纪业务的客户风险控制、融资融券业务的风险控制、证券结算的业务制度等相关制度中,应当在全系统内全面地制订方案加以实 施。

近日,在纳斯达克上市的瑞幸咖啡暴露财务数据造假问题,引起该公司股价巨幅下跌。这就是一种二级市场对发行人的市场约束机制。浑水公司这样的机构,通过深度挖掘信息,发现存在财务造假等问题的上市公司,通过卖空股票或者其衍生品实现收益。这样的运作方式,是一种市场化的信息解决机制,有助于缓解资本市场信息不对称问题。在实现自身收益的同时,他们挖掘的信息也促进了市场价格发现功能的发挥,不仅可以抑制市场的过度投机,还可以对瑞幸咖啡等财务造假者形成有力的市场威慑,是对行政处罚等惩罚机制的有效补充,这是实行注册制所需的必要的市场约束。当前,我国实行的融券制度,对于浑水公司这种运作模式并不适用,存在成本高、运作障碍大的问题,这就需要我们改进融券制度设计,并开发新的做空工具,提高市场约束的有效性。

切实落实集团诉讼制度

注册制在发行审核环节的“松绑”,也必然要求加强市场的约束和对欺诈等行为的法律惩治,才能保证证券市场的秩序和投资者的利益。为此,新《证券法》大幅提高了对欺诈上市等证券违法行为的处罚力度。比如,第93条规定,发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的,发行人的控股股东、实际控制人需要予以先行赔付。第181条规定,对于隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的发行人,尚未发行证券的,处以二百万元以上二千万元以下的罚款;已经发行证券的,处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员,处以一百万元以上一千万元以下的罚款等规定。

同时,新《证券法》还引入了集团诉讼机制。集团诉讼一直是美国成熟市场的做法,它通过建立诉讼公告登记、代表人诉讼等方式,节约了司法资源,提高了司法效率,减轻了投资者的诉累,是强化市场化约束的重要机制。从实践情况看,集团诉讼契合了证券欺诈类民事诉讼涉及面广,受害投资者人数多、涉案金额巨大但单个投资者受损金额相对较小等特点,最大限度地便利了投资者维权。例如,仅2017年一年,美国通过集团诉讼主张损害赔偿的金额就达到3340亿美元,案件平均和解金额约2500万美元。集团诉讼可能导致的巨额赔款对上市公司合规经营起到了良好的监督和警示作用,律师团体出于获取高额费用的目的,主动或受托对上市公司进行日常监督,促使上市公司在市场压力下更加合规地经营,成为悬在上市公司头上的“达摩克利斯之剑”。

新《证券法》所引入的集团诉讼制度,具有一定的中国特色。它引入了投资者保护机构作为诉讼代表人,允许其接受50名以上投资者的委托作为代表人参加诉讼;允许其按照证券登记结算机构确认的权利人,向人民法院登记诉讼主体。同时,还确立了“默示加入”和“明示退出”的诉讼原则,为投资者维护自身合法权益提供制度便利。

近日,上海金融法院率先推出了《代表人诉讼规定》,它涵盖了《民事诉讼法》第53、54条有关普通代表人诉讼,新《证券法》第95条第3款有关当事人一方起诉时人数确定的、以“加入制”为核心的人数不确定的代表人诉讼,以及以“退出制”为核心的特别代表人诉讼等情形。但是,对于投资者保护机构如何作为代表人行使权利等问题,还需要进一步明确。同时,也需要建立相应的制度,防止作为代表人的投资者保护机构和律师的权利滥用。这就需要行政监管部门和司法机构及时出台相关细则,以保证集团诉讼制度可以有效落实。

资本市场作为主要的要素市场,通过推进注册制等市场化的改革,对于激发资本市场活力、发挥其服务实体经济的潜力,具有重大意义。当前正值疫情冲击,资本市场的改革更加急迫,这需要借新《证券法》实施的东风,尽快在全市场推行统一的公开发行注册制,“发挥好资本市场的枢纽作用,不断强化基础性制度建设,坚决打击各种造假和欺诈行为,放松和取消不适应发展需要的管制,提升市场活跃度”,拓宽企业低成本融资渠道,维护经济稳定发展大局。

文刊发于《清华金融评论》2020年5月刊,2020年5月5日出刊,编辑:谢松燕

 

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