近期，市场对于货币政策进一步宽松的期待较多。对此，关于银行间流动性、降准作用机制和信用扩张效果、降息的可行性和必要性等，需要进一步厘清。本文对央行的货币政策操作进行了深入解读，认为对于央行的一些操作，需要淡化其货币政策松紧信号，而更多去关注央行对流动性调控量级和节奏的把握。
近期，货币政策整体基调更加倾向于宽松，市场对于货币政策进一步宽松的期待较多。对此，笔者从不同的货币政策工具出发，进行政策推理和操作猜想。
降准必要，但货币政策更需突出定向职能
央行2018年第三季度货币政策执行报告称，“央行投放的资金基本上全部传导到了实体经济”，其主要理由是2018年央行多次降准，但超储率并未上升，且债券利率显著下降、贷款利率稳中趋降。这与当时市场感受明显不同。针对这一情况，关于银行间流动性、降准作用机制和信用扩张效果，需要进一步厘清。
视角一：超储率有季节性，应该看同比，而非环比变化。从季节性规律来看，第三季度通常是年内超储率低点。但是，2018年第三季度的超储率为1.5%，高于2017年同期；2018年末，金融机构超额准备金率为2.4%，较上年同期高0.3个百分点。这显示超储率水平自2017年低位有所回升，所以银行间的流动性供给在相对改善。
视角二：降准效应的充分发挥，可能受制于银行微观行为。央行降准并不改变基础货币，而是抬升货币乘数理论上限。回顾来看，2018年以来基础货币扩张有所放缓；货币乘数虽然上升，但幅度远不及降准直接推高的理论上限。这意味着，目前信用扩张情况并不十分理想。
2018年基础货币扩张放缓，与央行投放缩量、外储继续消耗等有关。而货币乘数的因素分解则显示，2018年货币乘数的上升确实受惠于多次降准操作，但同时也受到超储率上升的拖累，提升幅度一般。这也从侧面显示，部分流动性仍然淤积在银行间市场。
视角三：信用扩张的量价变化亦反映信用分层和淤积情况。从实体融资的量价变化来看，最为明显的部分，即票据融资利率，从2018年第二季度开始快速下行，其他部分的加权利率则持平或上升（如图1所示），到2018年底和2019年初，票据融资利率继续明显下行，同时一般贷款利率开始呈现稳中有降的局面。这与2014年至2016年的货币政策宽松、资金脱实向虚有着相似之处，显示目前信用扩张存在分层和淤积的特征，可能仍然处于信用扩张的早期。其原因包括银行风险偏好低迷、实体经济缺乏加杠杆主体等。在莫尼塔研究的银行草调中，笔者多次了解到银行合意融资需求稀缺，其中包括2018年第一季度融资回表挤占信贷额度、第二季度政府债务投向管控、第三季度放松普惠额度强调利率管控等，直到第四季度，随着纾困民企措施的相继落地以及财政政策更加积极地发力，银行信贷扩张开始呈现修复迹象。及至今年年初，信贷和社融开始明显冲量，现在需要关注的是其后续的持续性如何。
由此可见，央行降准补充“长钱”与提振货币乘数是信用持续扩张的一个基础条件。但以当前情况来看，货币政策需要更加注重定向功能，信贷工作重心在于民营企业。2018年第四季度货币政策执行报告中，央行反复提及对中小微、民企的支持以及效果，同时强调不仅要总量合理，更要结构优化，现阶段对调结构的重视程度显著上升。央行总结调结构的政策包括：定向降准、再贷款利率优惠、扩大货币政策工具担保品范围、创设定向中期借贷便利（TMLF）与票据互换（CBS）等创新工具、推动民企债券融资支持工具等。除了继续加大对民营和中小企业支持力度外，央行还指出将加大对高新技术企业、新兴产业和制造业结构调整转型升级的支持，拓宽科技创新型企业融资渠道，切实加大创业担保贷款政策实施力度，更好支持高校毕业生、退役军人、返乡农民工等重点群体创业就业。在中国经济面临下行压力下，货币政策有望在培育新动能、完善资本市场、稳就业等方面更多着力。
降息时点与方式的选择更加重要
此前，市场关于降息的呼声再起，其原因主要包括：中国经济下行压力加大、信贷扩张效果一般、实体融资成本高企、长端利率传导不畅等。那么，从促信贷（存贷款基准利率-银行信贷）或者降成本（央行操作利率-长端利率）的角度出发，是否意味着政策利率底部需要进行调整？
对此需要明确的是，当前货币政策与信用扩张的“痛点”在于融资供需错配、信用存在分层。目前，存贷款基准利率并不算高，但一般贷款利率下行并不明显，且小微企业与民营企业的融资难、融资贵问题依然突出。一个重要原因是银行综合负债成本上升，这在中小银行层面更为突出。这意味着，对于本身是融资供需的结构性问题，总量政策很难“药到病除”，即便需要采用降息手段，时点选择也须特别注意。总体上，近期国内外环境变化确实进一步减少了央行降息的约束，但短期央行更可能选择“按兵不动”，两会结束前或是货币政策的一段“真空期”。
视角一：银行信贷层面，降低存贷款基准利率既不必要，也不合理。其不必要在于：实体融资成本高企主要是由于银行负债维系压力较大，导致整体贷款利率下浮程度并不明显，而不是存贷款基准利率的定位过高。其不合理在于：“两轨合一轨”是2018年4月人民银行行长易纲在博鳌论坛上首提——“中国当前的利率双轨制需要归并，最佳策略是存贷款利率向市场化改革推进”。当时的背景是贷款利率上浮压力较大、市场对于存贷款基准利率非对称加息的呼声较高。在其后的货币政策执行报告中，“两轨合一轨”的说法反复出现。如果不调降存贷款基准利率，就需要有一些替代手段或需要区分工作重心。
首先，调降实体贷款成本，银行可以采取非公开的价格手段。自2018年8月中旬开始，银保监会要求普惠金融新增部分利率逐季度降低，可以通过宏观审慎评估体系（MPA）考核等进行落实。在此前的银行草调中也可以观察到，明显的贷款利率上浮缓和，以及其后带快利率开始下行的情况。但这些手段存在的问题在于，如果利率指引政策过于“一刀切”，可能反而会限制银行信贷扩张的意愿，这可以在这一政策出台后一段时间内季调新增贷款的持续走弱中窥见一斑。也就是说，降利率与扩信贷可能是一个“跷跷板”的关系。因而，利率指引政策的具体形式选择至关重要。
利率市场化节奏本身也可以进行调节。2018年4月中旬，大额存单利率自律上限放开，作为利率市场化的进程之一，与同时期易纲行长“两轨合一轨”的讲话一同扭转了加息预期，并释放了利率市场化加速的信号。而在民企融资问题可能引发系统性金融风险的关键时刻，这一利率市场化节奏可以适度回调，通过上述增强利率指引的手段进行调整。这与2018年第三季度货政报告中汇率部分删除“加大市场决定汇率的力度”、增加“并在必要时加强宏观审慎管理”是同一类型的操作。
其次，非信贷部分的融资收缩与隐性成本抬升，更加难以受到存贷款降息政策的影响。2018年以来，表外严监管造成通道费用飙升，这种隐性的融资成本上升很难通过降息改变，而更多的是需要通过资金引流，来平滑掉这部分融资快速出清的压力。从第一季度的银行草调中了解到，由于通道方缺少额度，一些银行存量非标项目必须支付高昂的通道费用。另外，即使是在银行表内贷款利率仍然下行偏慢，较表外融资利率及其隐性成本而言，其费用也仍然是不高的，这也意味着存贷款降息很难主导实体融资成本变化。
视角二：利率传导层面，央行资金成本底部约束暂不明显，放松也非必要。有观点认为，目前市场利率与政策利率倒挂，政策利率底部约束限制了短端资金宽松向长端利率下行的传导。基于这一认识，央行降息似乎可以帮助修正利率倒挂、疏通利率传导。但从数据中可以发现，央行操作的加权资金成本从2016年中开始持续上升，现在与1年期国债收益率已经明显倒挂，但仍然低于10年期国债收益率约20个基点。回顾来看，央行加权资金成本与1年期国债利率在历史上并未呈现出底部约束关系，倒挂也是“见怪不怪”的事情；反而是在2017年前，央行加权资金成本与10年期国债利率的走势比较一致。此外，通过逆回购、中期借贷便利（MLF）等公开操作估算的央行加权资金成本，亦不能完全体现2018年四次降准使得银行“长钱”充裕且价廉的情况。这意味着，包含降准在内的央行全部资金成本实际上更低。因此，央行政策行为及其定价未对市场利率形成底部约束。未来，央行通过降低MLF等操作利率，来缓解政策利率底部约束的效力，也可能远远不及降准来得显著。
央行操作需要“削峰填谷”，流动性调节信号意义不宜过度解读
2018年第四季度，市场不时出现央行重启正回购的消息。其原因是资金面持续宽松，政策利率与市场利率倒挂，引起市场对于央行适时回笼流动性的担忧。特别是2018年10月末，隔夜回购利率一度跌破1.4%，而同期的央行7天逆回购利率为2.55%。当时，市场有传闻称央行对大行的出钱行为进行了窗口指导。市场关注央行重启正回购是因为央行及银行2018年10月报表数据呈现出这一可能性。10月银行资产端的“对中央银行债权”科目跃升至3800亿元。银行对央行债权多为银行持有央票，一直与央票存量规模接近。自2013年11月央票最后一次发行和2017年3月央票全部自然到期后，这一科目的数值一直为零。考虑到央票发行并未重启，10月央行可能进行了其他一些回笼货币操作。
与此同时，10月央行负债端的“其他负债”科目骤增4364亿元。央行“其他负债”主要是正回购、外汇准备金和一些经营损益。其中，正回购操作若不是定向进行的，都会有公开信息披露；外汇准备金可以用央行资产端的“其他国外资产”科目进行模拟。值得注意的是，尽管很多时候央行其他负债与正回购余额变化接近，同时也会同步于其他国外资产的变化。例如，2007年下半年，银行以外汇缴准推动央行其他负债与其他国外资产一同上升。但是，近两年央行其他负债持续上升，同时期的公开正回购操作暂停、央行其他国外资产下降，说明央行其他负债可能还有另一组成部分。
按照报表设计，央行不同于银行和企业，其资产负债表没有损益科目；但在财政部的政府收支中，有人民银行上缴收入的科目，归属于非税收入中的“国有资本经营收入-利润收入”部分。这意味着，央行需要按照一定频率将经营损益上交财政部，对应了外汇资产利息收入、准备金存款利息支出等的轧差结果，而在这部分经营损益已经发生、尚未上交时，可以计入其他负债科目。也就是说，近两年央行其他负债激增有三种可能：开展正回购操作、银行上缴外汇准备金、央行已发生未上交经营损益增加。
由于2018年10月央行没有开展公开正回购、央行其他国外资产也仅增加115亿元，并且已发生未上交经营损益的增加暂时难以从其他角度验证。结合央行“其他负债”与银行“对央行债权”增加规模相近的情况判断，2018年10月央行可能进行了一些定向正回购操作，在资金面过于宽松时回笼货币。这一判断的另一证据是，央行10月26日开始暂停操作时，使用了“暂停逆回购操作”的表述，并沿用至今；而在此前，央行暂停操作的表述大多是“暂停公开市场操作”，预留了这一定向操作的可能性。就此而言，对于央行的一些操作，需要淡化其货币政策松紧信号，而更多去关注央行对流动性调控量级和节奏的把握。
（钟正生为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，李蕙荃为原财新智库莫尼塔研究宏观分析师。本文编辑/谢松燕）
