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杨志宏、尹俊伟:主要经济体央行前瞻性指引调整动向及启示

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2008年全球金融危机之后,一些非传统货币政策工具逐渐进入公众视野,为加强与市场沟通,前瞻性指引成为非常规货币政策的配套工具之一。随着经济环境变化,前瞻性指引也在不断调整,本文分析了主要经济体央行前瞻性指引调整方向及对我国的启示。

2018年以来,随着各国经济环境和货币政策走向的分化,主要经济体央行对前瞻性指引使用开始出现分化,美联储主张逐步退出前瞻性指引,采用更灵活的方式与市场沟通,欧央行强化使用基于通胀的前瞻性指引,日本央行注重前瞻性指引的组合使用,英国央行由基于失业率的前瞻性指引转变为基于多经济指标的前瞻性指引。本文对此逐一进行介绍。

美联储:逐步退出会议声明中的前瞻性指引,改用更灵活方式

一是后金融危机时期实行非常规货币政策时将前瞻性指引组合作为引导市场预期的核心工具。2008年至2015年期间,美联储先后使用时间指引、状态式指引等向市场传达其将在较长时期维持宽松货币政策。如伯南克任期使用的“联邦基金利率将至少在2013年年中之前维持在极低水平”;耶伦任期使用的“将至少在3个条件得到满足时维持低利率政策:失业率高于6.5%、未来1至2年的通胀预期不超过2.5%、长期通胀预期保持稳定”。2015年开启货币政策正常化进程后,美联储主要使用“开放式指引+状态式指引”,如“利率将在未来一段时间内低于长期水平。利率调整的时点和幅度,取决于就业率和2%通胀率目标预期的实现情况”。

二是开启货币政策正常化进程后,主张撤销前瞻性指引。2018年6月,美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示,前瞻性指引在危机中非常有用,但今后作用将会小得多。当前瞻性指引出现时,获得市场信号的关键在于信号中有独立内容,若市场理解央行正在做的事情,信号就失去了意义。纽约联储主席威廉姆斯认为,近10年来美联储通过前瞻性指引向市场承诺持续宽松货币政策,在金融危机高峰期用这个策略来安抚投资者,而到目前,已经多次加息以防经济过热,逐步取消前瞻性指引的时间正在逼近。圣路易斯联储主席布拉德表示,在零利率的时候,要提供前瞻性指引。但现在不再是零利率,应逐步取消议息声明中的前瞻性指引。

三是推出优化与市场沟通的新方式。美联储主席鲍威尔表示,从2019年1月开始,每次联邦公开市场委员会(FOMC)会后将增设记者会,并持续更新季度经济预测,以改善与市场的沟通。亚特兰大联储主席博斯蒂克支持增设记者会,认为市场对美联储修改利率时间表预期已经僵化,为修复这个问题,要让市场相信美联储可以在任何一次会议都做出政策变更。纽约联储主席威廉姆斯认为,需要更好地建立美联储沟通反应机制,而不是花太多时间去尝试解释前瞻性指引。

欧央行:从“基于通胀的开放式指引”转为“开放式指引+时间式指引”

一是单一货币政策目标制下欧央行坚持使用单一的“基于通胀水平的开放式指引”。欧洲央行将维持价格稳定作为单一的货币政策目标,2013年7月,欧央行开始实行“基于通胀水平的开放式指引”,并一直持续至今,其对前瞻性指引的使用主要基于对未来物价稳定性的预估。

二是年初以来通胀指标依然疲弱形势下强化使用开放式指引传达其货币政策不变的立场。2018年以来,受美欧贸易紧张局势加剧、英国脱欧等不利因素影响,欧元区虽然延续复苏格局,但上半年增速趋缓,通胀指标依然疲弱,尚未显示出持续上升势头。欧央行通过强化使用“基于通胀水平的开放式指引”,向市场传达其维持零利率不变及加息时间表不变的预期。欧央行行长德拉吉在2018年2月欧洲议会经济委员会上发表讲话称,通胀路径依然是欧洲央行在货币刺激政策上的参考因素;在2018年6月货币政策纪要发布会上表示,为加强对关键利率的前瞻性指引,理事会随时准备酌情调整其所有手段,以确保通胀继续维持在理事会的既定目标内。

三是为持续向市场传达其基于通胀目标的预期不变,开始使用“开放式指引+时间式指引”。德拉吉在2018年6月、7月货币政策纪要发布会上均表示,加强前瞻性指引以传达理事会期望,欧洲央行关键利率将保持不变,希望它们至少维持在目前的水平,至少到2019年夏天,而且在任何情况下只要有必要,都会保持通胀持续收敛到中期低于但接近2%的水平。

日本央行:“基于通胀的状态式指引”转为“开放式指引+状态式指引”

一是为缓解持续的通缩压力最初使用开放式指引。1999年4月,为了缓解持续通缩压力,日本央行首次使用开放式指引,在采用零利率政策两个月以后,宣布将“在通缩压力消除之前维持零利率政策”。

二是为向市场传达其将在较长时期维持超宽松货币政策的预期,前瞻性指引由开放式逐步转向状态式。自2013年4月开始,在实行超宽松货币政策的背景下,为向市场传达其超宽松货币政策将维持相当长时间以实现通胀目标的预期,日本央行开始使用“基于通胀的状态式指引”。如2013年4月日本央行声明,承诺“央行将持续实施超宽松货币政策(QQE)来达到2%的物价稳定目标,并使其稳定在这一水平”。

三是2018年年初以来经济温和复苏但通胀率仍然低迷背景下,使用“开放式指引+状态式指引”加强对实现通胀目标的承诺。2018年第一季度,日本经济意外下挫,国内生产总值(GDP)环比萎缩0.2%,结束连续8个季度的正增长,虽然第二季度环比增长1.9%,但6月份通货膨胀率为0.7%,与央行设定的2%通胀目标仍有较大差距。因此,日本央行在2018年7月的会议声明中,除继续使用原状态式指引外,又增加使用开放式指引,即“日本央行打算在较长一段时间内维持目前极低的短期和长期利率水平”。

英国央行:从“基于失业率的状态式指引”过渡到“基于多经济数据指标的开放式指引”

一是最初为传达其维持宽松货币政策预期使用“基于失业率的状态式指引”。2013年8月,英国央行首次使用基于失业率的状态式指引,“在失业率下降至7%之前,将维持当前0.5%的超低基准利率和量化宽松政策”。英国央行通过使用该指引向市场传达其货币政策将在较长时间保持宽松,直至英国经济恢复到良好状态为止。

二是在英国脱欧引发的不确定性日益加大背景下逐步转向使用“基于多经济数据指标的开放式指引”。2018年以来,英国脱欧引发的不确定性日益加大,对企业投资和消费者信心的影响不断增强。在此背景下,英国央行逐步开始使用基于多经济数据指标(包括通胀、失业率等)的开放式指引。英央行行长卡尼在2018年5月发布会上表示,货币政策委员会将在通胀率持续与其目标挂钩以及货币政策为就业和经济活动提供支持之间达到平衡。卡尼在2018年5月24日的公开演讲表示,对可能温和的加息途径的前瞻性指引取决于经济是否如预期那样增长,尤其是需求增长是否超过供给增长。2018年8月2日,英国央行加息25个基点至0.75%,卡尼在发布会上又表示,若英国生产率、财政逆风因素及不确定性这三方面有所改善,均衡利率将接近2%~3%区间,经济发展总体持续符合预期,持续收紧货币政策将是合适的。

三是提高货币政策委员会(MPC)决议透明度以提高前瞻性指引的有效性。卡尼表示,前瞻性指引有助于锚定预期,提高货币政策的有效性。货币政策委员会从发表声明,到发布会议纪要、通胀报告和货币政策摘要,再到提供关于货币政策基础的详细假设,都进行重大的结构性优化,引入分层沟通,使用更简单、更易理解的语言和图形传达给尽可能广泛的受众。

相关启示

前瞻性指引已经成为主要经济体央行加强与市场沟通的重要途径,但应根据经济环境和货币政策走向,适当调整对前瞻性指引的应用。主要经济体央行对前瞻性指引的调整可提供两点启示:

一是前瞻性指引作为非常规货币政策的配套工具,能够有效引导市场预期,在危机期间对增强利率调控作用以及维护金融稳定起到了积极作用。我国应综合考虑货币政策环境和货币政策目标等因素,加强前瞻性指引的研究和运用。尤其是在货币市场出现类似2013年6月突发“钱荒”事件、资金利率大幅飙升的情况下,通过及时发出带有承诺性质的明确的维稳信号,可能会更有效地平滑市场波动,化解短期市场波动过大风险。

二是主要经济体央行对前瞻性指引的应用越来越重视组合创新。主要经济体央行一般在金融危机时实施承诺性较强的时间式指引、状态式指引等量化指引提振市场信心,而在目前更多使用开放式指引,较少使用承诺性较强的定量指引,同时注重前瞻性指引与其他经济预测或经济数据的组合使用,以增强央行与市场的沟通效果。在我国央行能够在相对独立发挥作用的领域,比如央行公开市场、再贷款、银行间市场等方面,可以尝试应用类似的前瞻指引工具,对市场进行预期引导,提高货币政策透明度。

(杨志宏为中国人民银行哈尔滨中心支行办公室主任科员,尹俊伟为中国人民银行佳木斯市中心支行办公室科员。本文编辑/丁开艳)

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