2018年是私募基金鼎盛的一年，也出现了私募风险事件不断发生的现象，引发了谁应当承担信义义务和信义义务是什么的争论。本文分析了信义义务的源流及其嬗变，认为目前国内基金业界普遍存在对受托人信义义务的陌生和淡漠。本文针对加强基金业受托人的信义义务提出了具体建议。

私募基金业是否可持续发展，事关金融大局，事关民营企业和实体经济的发展。

由于资金使用价格不断下行，企业主要利用自有资金进行投资的时代已经过去，正如美国20世纪60年代末期的情形，企业融资规模急速扩大。在此背景下，独具中国特色的问题出现了：国有商业银行的贷款主要流向国有企业，民营企业更多依赖直接融资，但是，我国刑法上“非法吸收公众存款”罪名的不当适用，实质上剥夺了民营企业的直接融资的权利，阻碍了金融市场化的步伐，它是伤害资金配置效率的一只无形之手，民营企业除首次公开募股（IPO）外几无直接融资的空间。幸运的是，民营企业通过私募基金、信托公司等影子银行和通道，使得“直接融资”合法化，寻得了一条资金生命线。

2018年是私募基金鼎盛的一年，私募基金管理资产规模高达12.71万亿元，但也是危机的一年，私募风险事件不断发生。背后有宏观经济政策的因素：一是经济增长面临下行风险，投资效益日益恶化，部分私募基金投资失败有一定的宿命性。二是融资期限短期化和产业投资的长期化之间的矛盾突出，与20世纪70年代美国企业所遭遇的情形十分相像，也是当时的国际普遍现象。1970年，美国最大的铁路公司宾州中央公司就是因为短期商业票据到期而无法续期，宣告倒闭。在我国，资管业通过资金池和期限错配缓解矛盾，但资管新规拆除资金池和期限错配，又引爆了矛盾。

当然，基金风险事件中的相当比例是受托人恶意欺诈或重大过错所致，这正是本文的主题——私募基金的可持续发展与信义义务（Fiduciary Duty）问题。私募基金是否可持续发展，一是取决于宏观金融政策，二是取决于私募基金受托人的信义义务是否落地。内外因都很重要。信义义务问题也因此引起广泛争论。在论辩中，笔者惊诧地看到，基金业界依然存在着对受托人信义义务的陌生和淡漠的现象，甚至一些权威人士发声为托管银行解脱责任，言论中也毫无信义义务的观念。

可以说，如果信义义务的观念不在基金业生根发芽，危机将重现不绝，基金业将不是民营企业的生命线，而是投资者的生死劫。

信义义务的概念起源于英国法。19世纪时，英国之所以成为世界经济强国，得益于两项法律制度：一是股东的有限责任原则，二是受托人的信义义务。有限责任原则降低了投资人的风险，刺激了投资，吸引全社会资本投资国内基础设施乃至海外殖民开拓项目，造就了一个强大的投资引擎；受托人的信义义务则保证了投资的安全和效率。借用一句比喻，有限责任和信义义务是当年英帝国经济腾飞的“车之双轮，鸟之两翼”。

同样是大国崛起，对比当年英国，我国是通过宽松货币政策和政府投资，建立起更为强大的投资引擎，但是，受托人信义义务却未受到足够重视，一定程度上导致欺诈丛生，投资效率低下。

读史可以明鉴。为什么信义义务观念能够在英国法中扎根？这需要回到信托的起源史。

早期的信托与商业无关，但是事关宗教信仰和身家性命。在中世纪英国，教会没有向国王纳税的义务，而土地上的税负是国王最重要的财政收入。教徒将自己的土地捐赠给教会，土地集中于教会，国王流失了大量的税收，导致国王的财政危机。13世纪，英格兰国王亨利三世公布了《没收条例》，明确规定把土地赠与教会需得到国王授权许可，擅自赠与将被没收土地。为规避该法，教徒采用了用益（USE）方式。他们将土地转让给第三人，土地权利在第三人的名下，但是，要求第三人为教会的利益管理该土地，这就是信托的雏形：教徒是委托人，第三人是受托人，教会是受益人。之后，出现了信托（Trust）一词，代替了用益。

除宗教外，信托还运用于战争时期。十字军东征时，参战教徒将自己的家产信托给自己的朋友，由朋友照顾自己的家人和财产。再如红白玫瑰战争(1455—1485年)时，参战贵族将自己的家产信托给朋友，以防战争失败，财产被没收。

最初，英国普通法不承认用益（信托）的效力，之后，英国衡平法承认信托的效力，信托受益人的权利获得保护，信托受托人的法定义务开始确立，即信义义务。

其实，历史还可以追溯到古罗马。据古罗马法学家盖尤斯在《法学阶梯》一书中的介绍，古罗马就已经出现遗产信托（Fideicommissum）。遗产信托是古罗马帝国中的异邦人的遗产继承的一种形式。在古罗马帝国，异邦人积累了非常可观的财富，但按照当时法律，异邦人不能通过遗嘱的形式把财产留给后人，异邦人的后人也没有继承财产的资格。于是，异邦人采取了遗产信托的方式规避之。由于受托人背信弃义事件频发，公元69年元老院承认了遗产信托的效力。

根据《韦伯斯特大辞典》的考证，1631年英语从拉丁文引入“Fiduciaries”一词，即英文的Fiduciary，作名词用，意即“受信人”“受托人”；1641年Fiduciary出现第二种用法，作形容词用，意即“信义的”。其拉丁词根“Fidere”，意即“信任”。在中文中，“Fiduciary Duty”可翻译为“信义义务”，或“受信义务”，或“忠实义务”。

虽然信托最初运用于宗教和遗产继承，但信托后来广泛运用于各个领域，形成民事信托、公益信托和营业信托三大类型。其中，信托在商事领域运用最为广泛。1720年英国《泡沫法案》颁布，取缔合股公司和股票市场，1720—1844年，正值英国海外扩张的黄金时代，英国企业家采用了信托（Deed of Settlement）替代合股公司，发挥了社会融资的功能，信义义务保证了投资者的信心。19世纪“马赛诸萨州信托”出现，成为现代证券投资基金的鼻祖，它创设了双受信人制(Two Fiduciaries)相互监督，沿用至今。

英美法系就是在上述的数百年的历史中，逐渐形成了一个以信义义务为核心的信托传统。而中华人民共和国立法引入受托人信义义务，可以说是在域外力量的压力下实现的，经历了曲折的过程。

最早写入信义义务概念的立法是1992年5月15日国家体改委颁布的《股份有限公司规范意见》第62条：“董事和经理对公司负有诚信和勤勉的义务，不得从事与本公司有竞争或损害本公司利益的活动。”其背景是：在与香港联交所谈判内地公司发行H股事项时，香港联交所为了保护香港投资者的利益，要求内地法律必须明确规定公司董事的信义义务。当时负责《股份有限公司规范意见》起草工作的联办（中国证券市场设计中心联合办公室）高西庆先生和陈大刚先生最后添加了第62条。

但是，即使在《股份有限公司规范意见》明确规定了第62条的“董事的诚信和勤勉义务”后，香港联交所仍然不确定这就是普通法系中的“Fiduciary Duty”，要求内地方正式明确。之后国家体改委1993年6月10日发布《关于到香港上市的公司执行〈股份有限公司规范意见〉的补充规定致香港联交所的函》（体改函生〔1993〕74号）又明确宣示：“《股份有限公司规范意见》第62条所述诚信责任，与香港法律中的诚信责任(Fiduciary Duty)具有类似的含义。”至此，香港方终于相信了内地立法中有“信义义务”。

最近，有关中国公司和信义义务的争论仍然硝烟弥漫。哈佛大学法学院弗雷德（Jesse M. Fried）教授即将发表一篇重要论文，指责某中国互联网巨头通过“在开曼注册，在美国上市”的手法，规避美国法中关于控制股东的信义义务的严格规定，因为美国法院对其控制股东无管辖权，而开曼的公司法却没有规定控制股东的信义义务，他认为：“这是一个重要的缺陷，将美国投资者置于十分危险的境地。”

同时，弗雷德教授也将矛头指向了在中国发行的中国存托凭证(CDR)。他认为“中国内地的公司法没有明确控制股东的信义义务，因此中国投资者通过投资CDR可以成为美国公司实质上的控制股东，却可以不履行控制股东的信义义务，进而侵犯美国的中小投资者。”争议的焦点就在于信义义务。

信义义务是考察一国商法是否优良的试金石。目前，对中国法律的怀疑乃至对中国战略甚至中国文化的怀疑，正在成为美国一种流行的看法，特朗普对华政策也受此影响。

其实，中国也不缺少信义传统，“仁义礼智信”中就有信义的元素。在民国时，中国信托业从20世纪20年代开始兴起，翻开1931年程联先生编著的《世界信托考证》一书，皇皇一千余页，扉页上印着“信而有托”四个大毛笔字，可以感到中国人不缺少对信义义务的领悟力。

信义义务的原则在我国，特别是基金行业没有充分和深入地实践，与中国文化传统没有必然联系，主要病因在于人的观念和制度。西方数百年的观念和制度探索历程，在中国需要浓缩在几十年内实现，我们这一代人任务艰巨。“千里之行，始于足下。”今后要加强基金业特别是私募基金的受托人的信义义务，需要从以下几个路径着力下手：

第一，现在许多业内人士甚至监管者和法官对于信托关系和信义义务缺乏认识。

对信义义务的相关研究、宣传和培训必须到位，要让有关人士认识到信义义务的几个重要的法律特质。这里，笔者归纳如下：

信义义务效力的法定性：不可以合同法思维替代信托法思维

在认定信义义务时，容易陷入一个误区，仅看合同条款，而忽视了信义义务的丰富含义，信义义务是超越合同文本的法定义务，不限于合同的具体约定，它有极高的要求。

在2018年爆发的私募基金风险事件中，部分专家仅仅以合同约定的义务清单来认定基金管理人的信义义务，认为如果私募管理人的实际控制人失联，不宜将接管责任超出合同范围延伸到托管机构。这是典型的以合同法思维代替信托法思维的做法，显然是将信义义务仅仅视为合同义务了，忽视了其法定性。

这种观点强调托管银行应当而且必须根据合同约定履行好相关职责，但是决不能超越合同赋予的托管义务，否则容易将外部风险传导到银行体系。银行是金融体系稳定的“压舱石”，如果损害了银行体系稳定性，将会动摇整个金融体系的稳定性。这背后隐藏着一种不合理的政策化思维而非法治化思维，更不是信义法思维，意在保护银行安全，而非投资者利益。

这种偏颇的思维在日本也同样存在。日本著名的信托法专家东京大学法学院樋口范雄教授在《信托与信托法》一书中写道：“日本的司法裁判经常受到‘信托也是合同’的观点的不良影响。既然是合同，在了解双方当事人具体协商事项时很看重双方合意。不过，信托的本质是‘信任基础上的委托’，所以，除当事人合意外，焦点要看受托人如何才算尽到了善良注意义务。”

信义义务适用的广泛性：基金业的各种法律结构均适用信义关系

信义义务除适用于信托关系外，还适用于公司法中的董监高和公司的关系，适用于合伙企业中合伙人之间的关系，包括私募基金普遍采用的有限合伙企业中的普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）之间的关系。可见，即使资管业的法律组织形式多种多样，并不全是信托结构，但是，均适用信义关系，因为资管业的法律组织形式无非三种：信托、公司和合伙，均在信义关系的涵盖中。如果说“让资管业回归大信托格局”尚有可商榷之处，但说“让资管业回归信义关系”则无可挑剔。

相比于中国立法，英美法中的信义义务适用则更为广泛。除信托法、公司法外，还广泛适用于以信任为基础建立起来的民事关系，例如，朋友之间交流创意，一方的创意却被另一方窃取，创意只是一个理念，不被《著作权法》保护，但可通过信义法（Fiduciary Law）保护。著名的脸书（Facebook）创办人扎克伯格从其哈佛同学那里窃取脸书的创意，该行为就是一种违背信义关系的行为。信托和信义关系理念甚至渗透到英美国家的宪法层面，调整国家和公民之间的宪法关系，有关自然资源的公共信托理论（Public Trust Doctrine）就是例证。

信义义务内容的时代性：通货膨胀现象重塑受托人的投资活动的信义义务

在信托法律关系中，信义义务又可以进行具体细分为忠实义务和注意义务两大方面。忠实要求受托人不得从事与委托人利益冲突的行为，不得利用信托财产为自己或第三人牟利。注意义务要求受托人以善良管理人的标准管理信托财产，做到审慎决策、亲自管理、分别管理、保存记录、信托清算等。

在现代商业活动中，投资成为基金受托人的主要义务。因为随着资本主义的发展，通货膨胀成为资本社会化的一个必然结果，特别是1971年美国总统尼克松废除美元金本位后，货币贬值更为严重。政府通过宽松货币政策促进投资，而通货膨胀使得全社会承担投资的风险。通货膨胀对信托业和基金业产生了深刻的影响，强化了受托人的投资义务和责任，以保证信托资产不缩水。1992年美国《统一谨慎投资人法案》(Uniform Prudent Investor Act)反映了信托法对此的回应。

信义义务标准的严格性：商事判断规则问题

信义义务与民法上的诚实信用标准是不同的，差别在于：诚实信用只是原则，而信义义务包含具体的规则；诚实信用适用于全部民事活动，而信义义务仅适用于公司、信托等有限领域；诚实信用是低级标准，而信义义务则是民事活动中的高级标准。而在以信托为构架的基金中，基金管理人的注意义务不仅比普通活动中的诚实信用标准高，甚至高于公司法中的董监高的信义义务，因为公司法中的商事判断规则（Business Judgement Rule）在一定程度上保护公司的董监高，减轻了董监高的信义义务，而商事判断规则并不绝对适用于信托受托人。

第二，把握对私募基金监管规制的合理限度。

私募基金因其私募性质，受托人信义义务主要依靠刑法和民法保障，强监管涉及成本和效率问题，可能抑制私募基金的发展。

在美国，对私募基金的监管经历了弱—强—弱的周期。最初，私募基金管理人一般不受1940年的《投资顾问法》（Investment Adviser Act）的规制，因为只要管理人的客户少于15个，就在豁免范围内。美国证券交易委员会（SEC）曾经试图扩大解释“客户”的概念，加强对私募基金的监管。基金管理人管理一只私募基金，应该仅算一个客户，但SEC认为，客户应包括私募基金背后的所有的投资人或合伙人，按此解释，许多私募基金的管理人就被纳入《投资顾问法》中的“顾问”概念中，而接受严格的监管。2006年哥伦比亚特区联邦巡回上诉法院在Goldstein一案中，否定了SEC关于“客户”的定义。法官的推理很有力量：“投资人不参与投资，他们只收到分红，没有收到投资建议，所以，不是投资顾问（基金管理人）的客户。”

之后，2010年7月21日奥巴马总统签署《多德—弗兰克法案》，其第四章又称为《2010年私募基金投资顾问登记法案》，修改了《1940年投资顾问法》关于私募基金投资顾问豁免登记的条款，要求所有私募基金管理人必须进行登记。但是，2018年5月22日，美国众议院以258票对159票的投票结果通过了修订2010年《多德—弗兰克法案》的议案，美国又开始告别金融强监管的时代，回归“理性”。

我们对于私募基金监管应持谨慎理性的态度，当然，对于涉嫌欺诈的私募基金，则应迅速查处。2018年巨量的个人网络借贷（P2P）平台爆雷，有监管空白的因素。反欺诈是全世界的难题，即使在美国，监管法制相对健全，同样爆发了麦道夫庞氏骗局的惊天大案。其实，在2008年案发前，马科波洛斯和一些财经分析师早已发出质疑和警告，但是，SEC迟迟不启动对麦道夫的调查，原因在于，麦道夫是SEC的顾问，SEC的一些重要政策例如做市商的政策就是在麦道夫的影响下形成的，麦道夫还帮助SEC培训工作人员，麦道夫的侄女嫁给了证监会专门监管电子交易的负责人艾瑞克。此类问题在我国就更为严峻。

第三，完善基金的治理结构，鼓励采取先进合理的激励制度，实现管理人和受托人的信义义务。

例如美国的私募基金普遍采取2%+20%的收益分配模式，即管理人在收取固定的2%的管理费之外，还享有20%的利润分成。此种利润共享机制使得管理人的信义义务的履行成为一种自愿行为。清末明初的中国晋商之所以能有效地寻找代理人和合作者，扩大地盘和经营规模，取得成功，就是采用利润共享制，而非法律上的信义义务。根据周放生先生的研究，20%的利润分成模式在当前中国许多企业如著名的海底捞公司的经营中也取得了巨大的成功。20%的比例似乎是投资人与受托人利润分成的黄金分割线。《证券投资基金法》起草过程中，曾经激烈讨论“股权激励”问题，也切中肯綮。

第四，加强有关信托法和信义义务的司法裁判水平。

在我国基金业发展史上，涉及基金管理人信义义务的一个重要判例是袁近秋诉某公募基金管理公司一案。袁近秋于2006年6月29日花5万元认购了某公募基金，并选择了现金分红。《基金合同》有约定：“在符合有关基金分红条件的前提下，本基金每年收益分配次数最多为12次，全年分配比例不得低于年度可供分配收益的90%。”袁近秋所购基金在2007年底前有收益，达到了分红条件，但该基金公司没有按约定进行分红，致使在其后股市下跌过程中基金收益大幅缩水，袁近秋请求中国国际经济贸易仲裁委员会裁定该基金公司违约，并赔偿其红利损失及相应利息共计66586.52元，退还管理费2041.49元。

但是，中国国际经济与贸易仲裁委员会驳回了袁近秋的主要请求，仲裁庭的法律推理如下：

“从一个时间段角度看，未经分红的基金其价值的走向，无非是涨或跌。在通常情况下，基金净值的涨与跌，只取决于两个基本因素即基金管理人的投资决策和市场的波动，而与先前是否有分红没有任何关系。未分红既不影响更不决定基金（份额）净值的涨与跌。未分红只是使得基金价值之涨跌波动是在一个含有未分配收益的更大资产价值基数之上展现的。因基金管理人之正常具体投资决策行为和市场变化而出现的基金价值减少，基金管理人是免责的。由此，本案中，被申请人未实施分红之行为并不是该基金日后产生价值或减损的致因，也不应成为基金价值日后减损的归咎对象。”

虽然以因果关系抗辩信义责任是英美国家律师常用的方法，例如英国的类似案例Nestle v National Westminster Bank。但在本案中，仲裁庭忽视了三个问题：一、本应分红却没有分红的那部分资金是否仍然是信托财产？二、即使是信托财产，以该部分资金的投资是否应当适用更高的信义义务的标准以保证资金的安全？三、如何界定因果关系？法律上的因果关系不是自然科学上的因果关系，其认定具有法律的评价因素。信托责任中的因果关系的认定和信义义务的标准紧密相连，是以责任人是否应当预见到作为重要标准，而责任人是否应当预见到，又取决于信义义务的标准。正如美国杜克大学法学院德莫特（Deborah DeMott）教授所言：“确定信义责任中的因果关系的标准，应强调对受托人不忠实的行为施加责任这一目标，通过提供法律上有约束力的确信，确保受托人将以忠实的方式为其受益人的利益服务，从而鼓励有内在社会价值的各种关系的形成。”

此案的裁决完全没有触及信托法中的本质问题——信义义务，仅仅停留在普通合同法层面思维的水平上。此案本是基金发展史上一个重要的判例，却以机械的因果关系的抗辩，否定了基金管理人的信义责任，造成了消极的影响，增强了基金管理人逃避信义义务和法律责任的侥幸心理，实为一大历史遗憾。

再如2015年股灾后的一些关于伞形信托受托人责任的判例，在股灾中，受托人信托公司要求劣后级受益人签订“补偿协议”，对优先级受益人的损失承担补偿责任。这一做法引发了很多诉讼，在北京、深圳等地法院审理。此类补偿合同，虽说是当事人的合同，但是是信托关系背景下的合同。受托人显然违反受托人信义义务，因为优先级受益人的损失本来应追究受托人的责任，但受托人却转嫁责任。此类补偿协议应判定无效，但无视信义义务而判有效者比比皆是。

为提高裁判水平，避免“同案不同判”，应尽快通过有关立法或司法解释，明确有关私募基金乃至资管业中信义关系的重要法律问题，兹列举二三：

第一，关于《证券投资基金法》中“证券”概念的界定。私募股权基金是否适用该法？如何适用？2013年6月27日，中央编制办公室印发《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，明确规定：“证监会负责私募股权基金的监督管理，实行适度监管，保护投资者权益。”该通知通过监管权力的界分，实质上对《证券投资基金法》中“证券”概念做了扩大解释，私募股权基金法律关系可以纳入“证券”概念，进而适用《证券投资基金法》，适用其中有关信义义务的规定。

第二，关于投资顾问和托管人的法律地位。在美国，私募基金管理人的信义义务可适用联邦《投资顾问法》第206章，以及各州的代理法（The Law of Agency）。英国2000年颁布的《金融服务与市场法案》规定：“基金托管人是受托人，适用信义义务，托管人要采取合理的措施确保基金管理人（投资顾问）的行为合法合规。而基金管理人或投资顾问不是信托受托人，但是是信义官（Fiduciary Officer），也受信义义务的规制。”英美立法例值得参照，可以解决我国实践中的两个问题：

1. 由于我国没有英美法上关于信义义务的一般规定，信义义务仅适用于信托、公司和合伙，使得投资顾问可能不在信义义务的覆盖之下。目前，虽有证监会的一些规章规定，但远远不够，所以，我国法律应当明确规定，即使投资顾问不构成信托法上的信托受托人，也应当参照适用信托法上受托人信义义务的规定。

这里附带说明一下，我国《证券投资基金法》关于“托管银行和基金管理人”的规定，法律定性并不清晰，但被通称为“双受托人制”，它源于马萨诸塞州信托和英国单位信托（Unit Trust）。但是，“双受托人制”表述似有不妥，因为基金管理人不是资金的法律上的所有者，不是受托人，只是投资顾问，托管银行是资金的法律上的所有者，是受托人，所以，应该像英国法那样表述为“双信义官制”（Two Fiduciary Officers）或“双受信人制”。全国人大官方网站关于《证券投资基金法》的释义也表述为“双受托人”制，是否是合适的解释，值得研究。如果坚持双受托人制，并以此解释私募基金的信托结构，则将适用《信托法》第32条关于共同受托人承担连带责任的规定，责任将极其严厉，超越现实中托管银行的承受能力。

2. 在存在投资顾问的信托结构中，受托人是否能够以存在投资顾问为由，而主张受托人仅为通道，或者仅为事务性受托人，以此减轻受托人的谨慎投资义务？比如受托人主张投资个股选择应当均由投资顾问进行，受托人只应做形式审查，无须受一般的信托受托人谨慎投资义务约束，该主张是否成立？关于该问题，可参考上述英国法，受托人的信义义务仍然存在，有义务采取合理的措施确保基金管理人（投资顾问）的行为合法合规。

第三，违反信义义务的责任认定，是采取违约责任还是侵权责任的归责原则？责任要件中的因果关系如何认定？这个问题在英美国家讨论已经十分激烈。美国耶鲁大学法学院教授罗曼尼（Roberta Romano）女士反对将信托责任纳入违约责任，她说：“模糊信义关系和合同关系，给予两者相同名称，将导致将错误的法律规则适用于信托或信义关系的严重后果。”波士顿大学法学院教授弗兰克尔（Tamar Frankel）女士在其名著《信义法》（Fiduciary Law）中则将信义责任视为独立的法律类别，既非违约责任，也非侵权责任。这都是我国司法实践中亟待解决的问题。

凡事要抓重点，纲举目张。要真正拯救中国的基金业，必须牢记：信义义务是基金业发展的“牛鼻子”。是时候了！是应当向基金业界大力宣扬信义义务的观念了。

（王涌为中国政法大学民商经济法学院教授、中国证券投资基金业协会法制委员会委员。本文编辑/王晔君）