私募基金作为多层次资本市场重要组成部分，必将与资本市场共同成长，在服务科技创新和经济高质量发展过程中发挥应有的作用。在改革开放40周年和基金业发展20周年之际，本文回顾了中国私募基金业发展的历史，正视当下，展望未来，分析了私募基金业发展的不足与改善方向，探讨了创新发展和风险防控之路。

创新资本形成能力是创新发展的核心能力

党的十八大以来，新发展理念和推动高质量发展成为新时代主题。如何有效推动效率、动力、质量三大变革，提升全要素生产力和可持续发展，已成为中国证监会的重要任务。习近平总书记在中央经济工作会议上的重要讲话强调要提升金融服务实体经济的能力，这对创业投资、股权投资提出了更高要求。习近平总书记在2017年全国金融工作会议中也指出，金融是国家重要的核心竞争力，金融改革发展是国家改革发展的重要内容。分析其历史背景，可以看到，近代以来世界强国的崛起无不与其金融能力直接相关，而金融能力的核心体现为创新资本形成能力，而创新资本形成能力也是一国实现创新发展的核心能力。

从经济与金融发展历史看，以往三次工业革命对金融体系提出了不同的要求，推动了金融体系的演进过程。蒸汽技术革命和电力技术革命催生了现代大工业、大生产，生产的规模化、专业化造就了发达的现代银行体系；计算机及信息技术革命催生了一大批技术创新型企业，同时推动原有产业不断转型升级，资本市场尤其是风险投资基金得到空前发展。

现代意义上的风险投资基金最早可追溯至1774年的荷兰，20世纪80年代全球化浪潮兴起，私募基金迎来大繁荣。美国是创新活动最活跃的国家，也是风险投资最发达的国家，从天使投资、创业投资、成长投资到并购投资，形成了功能完备的风险投资体系，美国华尔街的投行风险投资与硅谷科技企业的发展需求相融合，使硅谷成为新经济策源地，为美国经济增长提供了持久动力。在英国、法国、日本，都存在金融推动创新增长的成功经验。这些成功经验的共同特征就是，无论是以银行为主的金融体系，还是以资本市场为主的金融体系，都要为实体企业创新提供初始资本，通过初始资本推动企业创新，才能形成创新发展能力，才能推动本国经济按照创新路径，实现内生增长。

私募股权与创业投资基金是创新资本形成的重要载体

第一，提供中小企业创新的初始资本。中小企业是创新发展的源泉。最新统计数据显示，中小企业贡献了我国70%以上的技术创新。但是改革开放40年来，资本不足始终是约束我们发展速度和发展质量的关键因素之一。中小企业存在个体规模小、盈利不确定性强、资本金不足等劣势，在发展早期缺乏历史信用和抵押品而无法获得所需要的信贷支持。私募股权与创业投资基金更看重企业未来，以企业未来估值决定当前投入，为中小企业提供初始本金，能够有效缓解中小企业资本匮乏、风险承担能力不足的问题。目前，在中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）备案的私募股权与创业投资基金在投项目中，中小企业项目数量达4.83万个，在投本金为1.50万亿元；投向处于种子期、起步期的项目企业数量达3.64万个，在投本金达1.73万亿元。

第二，促进新旧动能转换。科学技术是第一生产力，科学技术推动了工业发展，创造了无与伦比的物质财富，而物质财富的创造离不开先进制造业。私募股权与创业投资的核心价值在于将技术创新、组织创新与企业家才能结合，推动新企业创建和成长，将技术创新成果转化为真实产品和市场，投资基金获得企业成长后的股权增值回报。从宏观层面看，私募股权与创业投资达到一定规模和深度，就足以推动新经济成长并淘汰旧经济，推动创新增长良性循环。截至2018年年底，在基金业协会备案的私募股权与创业投资基金投向高新技术企业的项目数量达2.37万个，在投本金达9700亿元。从行业分布看，我国私募股权与创业投资基金投向信息技术服务等计算机应用的项目2.15万个，占比29.8%，投向以装备制造为代表的工业资本品项目8359个，占比11.6%，投向医药生物的项目数量4421个，占比6.1%，投向医疗器械与服务的项目数量4453个，占比6.2%。其中，并购投资一般面向成熟后期企业进行投资，目的是优化目标企业组织结构，推动企业战略调整或资产重组，跨越原有企业生命衰退期，实现股权增值回报。从微观层面看，并购投资可以加速新技术扩散，通过企业层面的效率改善提升经济体的产出能力。截至2019年年初，基金业协会已备案并购基金4550只，管理规模1.4万亿元，占私募股权投资基金全部管理规模的21.9%，地位日益显著。

第三，助推多层次资本市场的建立。私募基金挖掘高成长小微企业，向企业注入资本、管理、创新活力，协调企业各类股东、管理层、基金投资者之间的利益关系，提升企业运作透明程度和治理规范程度，为资本市场挖掘和输送了大批优质投资标的。2017年以来共有246家战略新兴产业企业实现首次公开募股（IPO），占新上市企业家数的50%，覆盖了新一代信息技术、高端装备制造、新能源、生物医药等关键领域。自2004年深圳中小企业板问世至2018年5月，中小板公司有709家高新技术企业，比例高达78%，而中小板企业中有私募创投背景的企业占比达70%。此外，私募股权投资基金积极参与上市企业兼并收购与资产重组，为我国高科技上市企业提供融资支持。基金业协会备案数据显示，截至2017年年底我国并购基金共完成投资项目1627件，投资总额超过3048亿元，主要投向的行业包括计算机运用、医疗器械与服务、半导体等。2019年，随着上交所科创板的推出，私募股权基金将成为连接早期初创阶段高新技术企业和资本市场的重要工具。

私募基金业存在的若干问题

尽管取得不菲的成绩，我国私募基金仍然存在管理粗放、支持创新能力不足和投资生态不健全等问题。

第一，“小、散、弱”，即私募基金规模小、数量多、专业性不强。截至2019年年初，在基金业协会登记的私募基金管理人2.44万家，备案私募基金7.46万只，管理资产规模达到12.8万亿元。其中，证券类私募基金管理人8787家，管理规模在5亿元以下的机构占比达93.4%，单个管理人平均管理规模2.46亿元；私募股权、创业投资基金管理人14,377家，管理规模在5亿元以下的机构占比达82.1%，单个管理人平均管理规模6.06亿元。但其中依然存在很多问题，如部分机构股权架构复杂，存在交叉持股、多层嵌套；部分机构出于规模扩张或内部管理需要，登记多家同类私募基金管理人；部分机构虚假出资或抽逃资本，扰乱行业秩序；部分机构股权代持，规避重大关联交易披露，导致利益冲突和利益输送。部分产品滥用备案信用非法募资，分散募集、集中运作，变相开展“资金池”业务等等。

第二，“短、平、快”，即资金来源和投资行为短期化，追求快速回报。从资金来源看，我国私募股权与创业投资基金的资金来源多样，长期资金占比较低。境内机构、银行理财以及各类资产管理产品出资占比高达83%，但养老金、保险资金、社会公益基金等真正的长期资金合计占比仅为3.1%。而在美国等成熟市场，各级养老金计划在私募股权投资基金中的出资占比高达32.7%，构成私募股权投资基金最重要、最稳定的资金来源。从被投资项目所处阶段来看，我国私募股权基金更倾向于投资变现快的应用层项目，对基础层和技术层投资很少。实践中，多数私募基金甚至早期投资均将产品的可落地与明确的市场化场景作为筛选项目的重要指标。

第三，“募、投、退”不通畅。私募基金行业多样性不够，“募资难”“投资难”“退出难”问题时有凸显。虽然《基金法》为统一规范契约型、合伙型、公司型基金提供了法理依据，但实践中，依然存在市场、监管各方对私募基金认识不一的领域，导致在监管、自律等方面，针对私募基金制定的规则缺少内在一致性，在有些方面不符合私募基金的本质要求。

私募基金业改善的方向

第一，加强专业化投资管理能力建设。尽管我国私募基金总体上还存在小、散、弱等不足，但相当一部分私募机构已经走到了专业化全球竞争的路口，依赖关系融资和资源整合盈利的市场机构将不适应经济转型和创新发展要求。因此，私募基金尤其是私募股权投资基金必须更加专注于长周期投研和投后管理能力建设，不断完善内部治理，优化组织架构、绩效考核、人才管理、风险控制，保持高效的决策和组织运作机制。只有不断提升自身投研水平的专业化，才能持续提升机构声誉，提升募资能力，吸引养老金、主权财富基金等基石投资人，改善募资结构，形成募、投、管、退良性循环。

第二，加强行业治理体系建设。要在《基金法》框架下完善行政监管底线标准，提高登记备案透明度，为市场提供清晰的展业标准。在此基础上，探索落实中央—地方双层治理机制，构建自律、行政、司法相互协调、相互补充的现代治理体系。还要推动证监会私募基金监管信息和地方政府相关信息互联互通，基金业协会要与地方行业协会分工合作，完善中央—地方两级风险处置与协作机制；并且推动行业自律、行政监管与司法有效衔接，在风险监测、行刑衔接、查处违规违法犯罪等方面形成处置合力。

第三，加强长期资本制度建设。从美国经验看，养老金、主权财富基金、捐助基金、家族信托、保险公司、银行等成熟的机构投资者是私募基金的出资主体，为私募股权投资的长周期运作提供了坚实基础。这种资金的来源和长周期运作离不开成熟的养老金投资体系、发达的基金会与家族信托力量，以及对长期投资有激励作用的税收优惠和递延制度。就我国而言，应当进一步完善一、二、三支柱养老金市场化投资管理制度，建立长周期考核机制。推动资金转化为长期资本，既要借鉴西方好的经验，更要把中国的特色、中国的国情结合起来，其中传统文化的管理思想在私募行业尤为重要。只有建立有利于资金长周期运作的激励制度，才能从根源上改善投资基金的跨周期投资和逆周期监管的能力，解决跨市场、跨行业、跨周期发展问题。

当前，中国证监会按照中央经济工作会议和习近平总书记在纪念改革开放40周年大会上的讲话精神，持续深化资本市场改革和对外开放，尽快推动上海科创板试点落地，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市、投资者适当性管理等基础制度改革；同时深化创业板和新三板改革，优化再融资制度，深化市场化并购重组改革，提升上市公司质量，致力于打造一个“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的资本市场。私募基金作为多层次资本市场重要组成部分，必将与资本市场共同成长，在服务科技创新和经济高质量发展过程中发挥应有的作用。

（阎庆民为中国证监会副主席，本文根据作者在中国私募基金行业高峰论坛的讲话整理而成。本文编辑/王蕾）