2015年我国提出供给侧结构性改革以及“三去”等重要任务时去存货非常关键的是房地产领域去存货。通过梳理数据发现，房地产市场存货已经处在历史极低水平，这一现象成为房地产市场调控的新挑战，应通过扩大如保障住房供应等措施增加需求。

新挑战：房地产市场存货水平太低

以上市公司存货占总资产的比重来衡量的房地产存货情况，经过几年去存货的努力，存货水平出现大幅度下降，2018年以来处在历史最低水平附近。

我们使用自己的方法计算了全国范围内非合意的房地产库存（见图1）。这一数据也显示，2018年全国范围之内房地产库存水平在历史上来看是异常低的，存货水平大幅下降集中发生在过去几年。如果聚焦三、四线城市会发现问题是一样的。2015年政府开始提出去存货任务时，整个房地产领域存货水平异常高，引发了许多担忧。经过几年努力，房地产领域的存货从很多指标上看目前处在历史最低水平附近，去存货取得了较为彻底的成功。去存货的完成在其他层面上有没有反应？观察房地产开工和销售情况，计算开工和销售的增速差，会发现2017年底以来，新开工面积的增长开始快于销售面积的增长，并且这一差值在将近一年的时间里不断扩大，这在2012年以来是前所未见的。新开工显著快于销售表明行业转入存货重建的过程。

再观察商品房销售面积的走势。2018年以来全国范围内3月至7月销售面积曾有过一轮轻微的加速，随后8、9月又出现减速。在这一背景下我们观察房地产市场的二手房价格。历史上每次二手房价格的大幅上涨都伴随销售的显著放量，而随后销量萎缩也伴随着价格回落。但从2018年的数据看，商品房销售面积加速轻微，但全国范围之内二手房价格上升幅度却显著，随后销量下降轻微，价格又大幅下降。历史上看，此次价格上涨，就全国加权水平而言，甚至超过2016年的幅度。如果把全国城市分成一、二、三线可以发现，压力主要集中在二、三线及以下城市。新建住宅的情况非常类似，2018年销售面积上升幅度有限，但价格涨幅相当大。

为什么销量上升有限，而价格涨幅显著？我们认为市场存货太低，使得供求平衡较为紧张，轻微需求上升就会刺激价格大幅上涨，而需求一旦消失价格下跌也会明显。

从三个不同的角度观察，不论观察价格对销售的弹性、新开工相对销售情况，还是直接计算存货情况，得到的结论都是彼此支持的，即现在房地产市场存货水平太低，这使得房地产调控开始面临新挑战。在住房供求总体偏紧、存货相当低的条件下，长期内控制房价上涨尤其困难。政府也许应该考虑扩大住房供应的政策措施，包括扩大保障型住房供应，这既可以逐步消除房地产市场压力，又可以支持总需求。

一个关联问题

一个关联问题是，未来需求的增长还可持续吗？中国城市化进程是否进入尾声？住户部门的杠杆率是否已经太高？ 比较中国的城市化率，这里的城市化率指标是建立在国际可比基础上的。容易发现，中国现在的城市化率不到60%，相对其他中高收入国家而言，城市化率还有较大的提升空间。那么，居民部门杠杆率是不是过高呢？观察国际清算银行对全球居民部门杠杆率的比较，在全世界中高收入国家的范围内来看，中国居民部门杠杆率处在中位数附近的水平。还可以计算住户部门贷款占可支配收入的比重，这一计算存在的问题是住户部门可支配收入是基于入户调查数据，而一般认为中国户调的可支配收入存在明显的低估，一些研究者认为低估幅度可能在20%～40%之间。

从现金流角度计算每年还本付息占家庭年可支配收入的比重来看，中国住户部门的比例可能处在中位数或者偏高的水平。合并来看，考虑到可支配收入的明显低估，以及相对较快的收入增长，中国住户部门的杠杆率仍然处在比较安全的区间，并可能随着城市化进程的深入而继续提升。市场对住户部门的杠杆比例存在较大担心。但真正的问题可能并不是现在的杠杆绝对水平已经太高，而是过去几年住户部门杠杆率上升的速度太快。换句话说，过去几年，是否存在许多不合格贷款人进入了房贷市场？银行的信贷标准在房价上行的过程中是否过于松弛？这是值得监管当局密切注意的。

（高善文为安信证券首席经济学家。本文编辑/丁开艳）