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徐钢:基于长期视角下的保险资金权益资产多元化配置研究

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保险资金坚持长期价值投资具有重要意义。本文总结了险资权益资产多元化配置的收益特征,基于较长时间周期对不同配置的组合收益率情况进行实证分析,认为在IFRS9新会计准则影响下,险资权益投资要通过综合运用多元化策略来满足投资目标,并以金融科技赋能权益资产多元化配置。

保险资金坚持长期价值投资具有重要意义。保险资金具有负债久期长、来源持续稳定、风险偏好较低的特征,这就决定了保险资金必须坚持长期投资、价值投资、稳健投资。作为股票市场的第二大机构投资者,保险公司持有二级市场股票余额超万亿元,多为估值较低、分红率较高、盈利能力稳定的绩优大中盘蓝筹股。据统计,保险资金投资沪深300指数的股票在其股票余额中占比超过60%,整体上以长期投资为主,通过长期投资获取稳定分红收益和资本增值。

保险资金坚持长期投资、价值投资,在过去10多年为中国资本市场的长期稳定发展提供了重要支持,这主要体现在三个方面:一是保险资金对资本市场发挥了“稳定器”的作用。银保监会最新数据显示,截至2018年11月末,保险资金运用余额16.03万亿元,其中股票和证券投资基金1.99万亿元,占比12.42%。保险公司作为重要的机构投资者,其资金属性决定的长期投资和价值投资理念,有助于增强股票市场的稳定性和抗风险能力,也有利于优化资本市场的定价效率。二是保险资金为资本市场提供了充足的流动性支持。保险资金体量大、稳定持续,可以为资本市场提供充足的流动性支持,在一些极端市场情况下能起到稳定市场及稳定投资者心理的作用,例如在2015年6月的股市大幅调整中,千亿元险资适时进场支援A股,为稳定市场预期、维护资本市场不发生系统性风险发挥了重要的作用;2018年10月以来,保险机构设立逾千亿元的纾困产品,缓解优质上市企业流动性危机,助力民营经济发展。三是保险资金有助于改善资本市场结构。我国资本市场投资者结构长期存在机构投资者数量少、散户投资者数量占比高的问题,保险资金长期投资股市,能够提升机构投资者数量,改善和优化资本市场投资者结构,符合国家大力发展直接融资、支持资本市场发展、降低宏观经济杠杆的大方向。

但是,权益资产具有波动较大的特点,其市值波动将对保险资金年度投资收益造成直接冲击。从平滑投资收益、减少波动性角度出发,保险资金权益资产需要开展多元化配置,搭建分层投资架构,从而降低波动性并获取相对稳定的收益。因此,基于长期价值投资的视角,以较长时间周期维度来研究海内外各类权益资产的历史收益和波动情况,并以此为基础构建多层次、多维度的配置策略,对于满足保险资金投资目标要求具有重要意义。

保险资金权益资产多元化配置的收益特征分析

本文重点选取高股息组合、优先股、长期股权投资、量化对冲产品以及指数ETF等五类权益资产来分析其收益特征。

高股息组合

股息是权益资产取得稳定收益的重要来源之一,尤其是当市场低迷、权益资产价格较低时,通过构建高股息组合可以取得稳定的股息收益,同时还能获得权益资产上涨的潜在收益。对于追求绝对收益回报的保险资金来说,高股息组合是非常重要的权益资产选择。我们选取在过去5年中股息率符合一定条件的A股股票,等权重构建高股息组合,从历史数据来看,组合的历史股息收益情况在3%~6%,且波动较小,多数年份的股息收益都在4%以上。若将高股息组合范围扩大到港股市场,则可选择标的更多。涵盖A股和港股在内的高股息组合,历史股息收益率升至5%~6%且更加稳定。综上,可认为高股息组合的历史股息收益率水平在3%~6%。

优先股

优先股的股东对利润分配享有优先权,能获得预先明确票面股息率的稳定分红,因此有能力持续分红的龙头公司优先股的历史收益率大概率是非常稳定的,且风险较小,是保险资金实现稳定收益的资产选择。此外,由于优先分红的特性,即使公司经营有所波动,优先股派息受到的影响也要明显小于普通股。从近几年上交所和深交所发行或挂牌的优先股来看,发行优先股的主体大多为银行,平均票面股息率为5.12%。

长期股权投资

通过增加长期股权投资(权益法核算),可以将收益核算方式由股票价格波动转化为公司盈利情况,从而有效地平滑权益投资的市值波动。根据《企业会计准则第2号——长期股权投资》(2014修订),投资方对被投资单位能够施加重大影响的,应采用权益法核算长期股权投资。在实务中,若投资方对被投资单位持股比例超过5%并且拥有董事席位,通常可认定为拥有重大影响,可按权益法核算。因此长期股权投资对于持股份额和董事会席位有相应要求。考虑到权益法核算对企业经营稳定性等具有较高要求,可以通过PB/ROE(市净率/净资产收益率)这个核心指标来筛选优质的长期股权投资标的。我们通过选择行业优质的龙头企业,结合低PE、高ROE水平来构建股票组合,根据历史数据,组合平均年化收益率在5%~12%,其中仅有2015年市场估值较高时对应的组合收益较低。

量化对冲产品

根据海内外经验,量化对冲产品也是平滑市场波动的有效工具之一。在大幅波动的市场环境中,用合适的对冲手段平抑市场波动之后,量化对冲产品仍可以取得相对稳定的收益。相比于海外市场,国内的量化对冲产品发展时间较短,但是发展速度较快以及潜力巨大,未来在股指期货不断正常化运作、投资者认识更加深入后,量化对冲产品能够为投资者提供更加稳健的风险回报。结合海内外市场历史数据,适当的量化对冲策略能带来-5%~12%的预期收益。

国内及海外指数ETF

从国内及海外经验来看,指数ETF的波动尽管较大,但也同样是重要的投资工具。在世界经济平稳时期,跨市场权益组合通常具有一定的对冲效应,组合收益整体会得到有效的平滑。我们以国内和海外市场主要指数ETF构建一个组合,研究发现,除了2006年—2008年全球大牛市以及随后而来的金融危机时期,其他时期组合收益率相对平稳。特别是2010年之后,除了2014年A股因四季度出现快速上涨的牛市行情外,其他年份该组合收益率均超过沪深300指数,超额收益分别在2.3%~23.7%之间,同时负收益的年份也比沪深300指数减少了2年,说明分散投资于国内及海外主要指数ETF组合,有助于实现相对平稳的收益。

保险资金权益资产多元化配置策略的实证分析

根据各类权益资产的历史收益表现情况,结合不同的资产配置权重,我们基于较长的时间周期对不同配置的组合收益率情况进行实证分析如下。

假设条件

时间周期选取2004年—2018年,组合标的为中证800指数、红利潜力全收益、恒生指数、富时100指数以及标普500指数,此外结合市场实际情况假设高股息组合股息率为3%~6%,量化对冲产品收益率为-5%~12%,长期股权投资收益率为5%~12%,优先股股息率稳定在5%的水平。

各类资产组合配置权重

基于上述假设条件,为探讨因不同资产权重配置所产生的风险收益情况,本文根据不同权重将资产配置分类为原始组合和5种优化组合。具体如表1所示。

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在原始组合中,配置权重主要集中在传统权益资产中,其中中证800指数占比70%,红利潜力全收益动态配置2%~10%,恒生指数配置5%,量化产品动态配置15%~23%。

在优化组合1中,均衡配置海内外各类型权益资产,其中中证800指数的配置权重降低至35%,维持红利潜力全收益和恒生指数配置不变,提高量化产品配置动态区间至27%~35%,新增10%高股息组合配置,新增8%长期股权投资配置,新增优先股股息组合配置5%。

在优化组合2中,加大海外权益资产的配置比例,其中中证800指数配置降低至30%,保持红利潜力全收益配置比例不变,提升恒生指数配置至10%,略降低量化产品配置区间至7%~15%。不同的是该组合将新增海外配置20%(富时100指数和标普500指数各10%),新增10%高股息组合配置,新增10%长期股权投资配置,新增优先股股息组合配置3%。

在优化组合3中,重点增加配置以权益法核算的长期股权投资比例,以此来平滑股票价格波动影响。其中,降低中证800指数配置至20%,红利潜力全收益和恒生指数配置不变,降低量化产品配置至12%~20%,新增高股息组合配置至10%,新增长期股权投资配置至40%,新增优先股配置3%。

在优化组合4中,通过集中配置高股息率股票资产,利用其分红计入投资收益,公允价值变动及买卖价差不影响利润表的特性实现平滑保险公司当期利润的需求。其中,降低中证800指数配置至20%,红利潜力全收益和恒生指数配置不变,降低量化产品配置至12%~20%,新增高股息组合配置至40%,新增长期股权投资配置至10%,新增优先股配置3%。

在优化组合5中,以量化产品作为主要配置资产,以其稳定的风险收益特性达到降低整体组合风险收益波动的效果。其中,降低中证800指数配置到15%,保持红利潜力全收益配置不变,略增加恒生指数配置至8%,大幅增加量化产品配置区间至46%~54%,新增高股息组合、长期股权投资和优先股股息配置至10%、8%和3%。

根据上述组合配置权重,结合2004年—2018年不同权益类资产收益,可以得出各个组合历年收益情况,如表2所示。

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实证研究结论

由对比可看出,不同的资产权重配置对组合的风险收益情况产生了明显的影响。通过在优化组合中不断调整优化原始组合中纯权益资产的配置比例,分别增加均衡配置、海外、长期股权投资、高分红以及量化资产的权重,可以发现在2004年—2018年间,各类优化组合年化收益率略好于原始组合年化收益率,但年化波动率大幅低于原始组合。同时,原始组合在15年间有7个年度出现负收益,而优化组合4只有3个年度出现负收益,其余优化组合也只有4个年度出现负收益,较好地满足了保险资金绝对收益的投资要求。此外,值得注意的是,多元化配置优化组合在市场发生金融危机时表现出了优秀的风险分散特性,例如2008年金融危机原始组合年度跌幅-50.63%,而优化组合年度跌幅分别仅为-27.25%、-32.39%、-15.25%、-14.95%和-16.75%。再看2018年的情况,原始组合跌幅-23.32%,优化组合跌幅明显得到有效控制,分别为-13.89%、-12.58%、-6.10%、-6.10%和-11.27%。最后,在以上的收益风险特征情况下,自然得出优化组合的夏普比率(分别为0.86、0.81、1.33、1.28和1.36)显著优于原始组合(0.44)。

根据以上实证数据,权益资产多元化配置能够在取得良好投资收益的同时有效降低组合的风险波动。同时,通过优化组合1,我们观察到简单的权益资产多元化的效果相对有限,优化组合1仍然录得较大的波动率和下跌幅度。通过优化组合2我们发现,长期来看,海内外资产的风险收益相关性低,但是在金融危机中短期的相关性会大幅上升,所以海外配置应结合当期的经济环境来调整权重比例。此外,在优化组合中表现良好的长期股权投资、高分红组合利用其特有的会计计量方式,能够长期有效地平滑组合的风险收益表现。值得强调的是,优化组合5运用量化产品能对冲风险及与其他资产相关性较低的属性,取得了组合中年化波动率最低、夏普比率最高的风险收益表现。

需要指出的是,对于保险资金来说最优的权益资产配置组合并不是某个固定的“黄金比例”,而应在基于长期价值视角下对海内外各类型权益资产风险收益特征进行研究判断的基础上,结合当期的市场环境动态调整不同权益资产的配置比例,努力获取持续稳定的风险回报。

保险资金权益资产多元化配置在IFRS9下的应用

在国际财务报告准则第9号(IFRS9)新会计准则下,保险资金的权益资产多元化配置将显得更为重要。在原有的会计准则下,权益资产归入可供出售类金融资产,保险公司可以很大程度上主动调节市值波动对当期利润的影响。在IFRS9下,保险公司将根据其管理金融资产的业务模式和现金流量特征,将金融资产重分类为以摊余成本计量(AC)、以公允价值计量且变动计入其他综合收益(FVTOCI)和以公允价值计量且其变动计入当期损益(FVTPL)的三大类金融资产。按照上述分类,当前保险资金的绝大部分权益投资将被归为FVTPL,其市值波动直接计入财务收益,投资收益的波动性在利润表层面将显著放大,从而影响保险公司当期利润的稳定性。

为缓解上述影响,未来保险资金的权益资产配置须围绕收益性、稳定性和长期性目标展开,从资产配置、投资策略、金融创新等多个方面应对政策变化。上述实证研究结果表明,降低纯多头股票配置比例,按不同比例增配收益较为稳定的量化对冲产品、高股息组合、优先股股息组合和海外股指后,组合波动率可以大幅降低,而组合的年化收益率并不会明显低于甚至强于中证800指数比例较高的组合。因此,保险资金权益投资需要通过综合运用量化投资(FVTPL)、长期股权投资、非交易性权益工具(FVOCI)及主动投资等多元化策略来多层次、多维度满足投资目标。

一是主动调整权益资产配置结构。在IFRS9实施的背景下,保险公司要降低权益工具划入FVTPL后带来的业绩波动,则须调整权益资产在FVTPL与FVOCI之间的配置结构,通过降低纯多头股票资产(计入FVTPL),中性配置风险收益较为稳定的量化产品(计入FVTPL),增加配置长期股权投资(权益法核算,或并表),增加配置划入FVOCI的高股息和优先股组合等多元化配置策略,能够有效降低权益资产的收益波动,从而最大限度地实现持续稳定的权益组合投资收益目标。

二是增持高股息高分红股票。保险公司在资金运用过程中,将更加注重增持高股息高分红股票,如将此类资产分类至以公允价值计量且其变动计入其他综合收益,通过高股息高分红实现稳定的投资收益的同时,可以避免二级市场股价波动对投资收益的影响。

三是增加长期股权投资占比。由于长期股权投资在会计核算上采取权益法核算,以相应的投资收益进入利润表,保险公司可通过增加长期股权投资的比例来降低组合波动,实现长期稳定收益。长期股权投资要想取得较好的投资收益,需要抓住市场低位机会,在市场出现较多可供选择标的时及时介入长期股权投资。同时,实现长期股权投资需要对被投资方产生重大影响,在持股比例未达到5%时或可通过谈判派驻董事的方式实现。

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金融科技赋能助力权益资产多元化配置

当前,金融科技迅猛发展,以人工智能(AI)为代表的科技手段在众多领域取得突破性进展。AI技术正在逐步走出图像识别、语义理解等传统领域,向各行各业拓展。金融领域作为数据保留较为全面完整的行业,必将迎来深刻的变革。保险资金权益资产的多元化配置,除了要充分利用和适应会计准则的变化,也要积极拥抱金融科技。通过科技赋能,可以帮助我们解决传统投资中面临的一些盲点和挑战,提升保险公司权益资产多元化配置的效率和效果。

在现有的投研框架下,长期投资、价值投资主要依赖于传统的基本面分析,而传统的研究分析和投资决策不可避免地面临市场参与主体多、信息量巨大以及人性弱点等诸多挑战。AI可以利用大数据技术帮助我们提高信息处理的能力,利用图形处理器(GPU)、张量处理器(TPU)等计算能力帮助我们解决博弈主体过多的问题,利用统计规律帮助我们改善人性在市场面前的摇摆。AI技术至少在以下三个方面可以助力权益资产的多元化配置。

一是提升预测市场的能力。研究表明,同样是在中证500指数中进行选股,相比传统的多因子模型,引入AI的投资模型年化收益率可提升11%,夏普比例提升0.85,最大回撤降低20个基点(bp)。AI技术的运用,提升了处理高纬度数据的能力,拓展了搜索的空间,从而能有效提升预测市场的能力。

二是提升对另类数据的解释能力,从而拓展了投资决策分析的宽度。之前难以把不同频率、不同性质的数据糅合在一起进行处理和决策。如今,AI技术可以对“另类”数据进行编码,任何条件都可以作为预测市场的变量,这大大提升了投资决策分析的宽度。

三是从逻辑推理转向数据推动。传统投资本质是一种公理化体系,依赖于确定的投资逻辑,并以此为基础推导出相应的投资策略。而AI投资模型是基于统计规律、数学模型和强大计算能力下的数据驱动。相比之下,AI投资模型并不需要通过纯逻辑推理得到确定性法则,而是通过概率法则找到一个在大多数样本上都适用的方法,可重复性高、扩展性强,能为权益投资打开新的思路和空间。

展望未来,通过引入AI等先进科技,促进计算机技术与应用统计的结合,在一定程度上能有助于解决传统权益投资面临的问题,实现对保险资金权益资产多元化配置的科技赋能。

(徐钢为太平资产管理有限公司副总经理,本文仅代表作者个人学术研究观点,与所供职单位无关。本文编辑/王蕾)

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